2023年的黃金行情被矽谷銀行倒閉及瑞信危機點燃，但多數投資者並沒有注意到2022年全球股債雙殺的情況下，人民幣計價黃金悄然上漲接近10%。中國連續5個月累計增持黃金儲備120噸，只是全球央行及主權基金“+黃金”的一個縮影。為何全球更多央行持續“+黃金”？黃金對投資者有什麼特殊意義？
摘要
第一部分：全球央行和主權基金持續“+黃金”，應對危機及通脹。
1. 全球央行2022年購金量達1136噸，創歷史新高。
2. 俄羅斯主權財富基金上調黃金投資上限至40%。
3. 澳大利亞主權基金納入黃金以對沖滯脹風險。
第二部分：2023年，“黃金+”有利於國內投資者對沖權益市場波動及貨幣貶值風險。
1. 較高的全球衰退、內需持續偏弱及地緣政治風險可能影響中國經濟復甦進程，黃金有助於投資者對沖權益市場波動。
2. 在出口存在走弱可能性和中美利差依舊較大的背景下，配置人民幣計價的黃金有助於對沖貨幣貶值風險。
第一部分：全球央行和主權基金持續“+黃金”，應對危機及通脹
01 全球央行2022年購金1136噸，創歷史新高
2022年，在紛繁複雜的經濟和地緣政治局勢下，全球央行大舉出手，以1136噸的年度淨購金量創下有歷史記錄以來新高（圖表1）。
圖表1：2022年，全球央行購金量突破歷史記錄
歷史不會簡單地重複，但總是壓著相同的韻腳。2022年也注定是不平凡的一年。各種黑天鵝、灰犀牛事件頻發，比如奧密克戎病毒迅速在全球蔓延、俄烏衝突爆發、全球主要經濟體經歷罕見高通脹、以及為了抑制通脹各國央行大幅加息等等，導致市場對經濟衰退，甚至滯脹的擔憂愈發強烈。本次黃金“搶購潮”的背後，也是全球央行對當下宏觀環境不確定性的積極應對。
據世界黃金協會2022年全球央行黃金儲備調研結果顯示：“危機時期的表現”“對沖通脹”“長期保值資產”等是央行持有黃金的主要驅動。
不過對於不同國家而言，由於在經濟基礎、政治體制、所面臨的國內國際環境等方面存在較大差異，其持有黃金的動機也不盡相同。下面我們將列舉兩個不同國家的案例進行說明。
02 為確保穩定性，俄羅斯主權財富基金，大幅上調黃金投資上限至40%
以正在經歷嚴厲制裁的俄羅斯為例，金融資產的安全與穩定是其首要考慮。自俄烏衝突以來，西方各國對俄實施了過萬項新增制裁。
其中，金融領域的製裁包括限制企業和個人的對外融資和交易，實施資產凍結；限制多家俄系統性重要銀行使用“環球銀行間金融通信協會”（SWIFT）的報文系統；限制俄主權債務融資、凍結俄外匯儲備等。
這些制裁，特別是SWIFT禁用、外儲凍結，極大地衝擊了俄羅斯的金融安全與穩定。俄羅斯SWIFT用戶數量僅次於美國位列世界第二，禁用後俄銀行業總資產近8成受到製裁；儘管俄羅斯多年一直致力於降低外匯儲備中美元資產的比重，增強外儲的安全性。但在俄烏衝突爆發後，超6000億美元的外匯儲備中依然有一半被凍結*。
而黃金具備“超主權”的特殊貨幣屬性，其對一國金融體系穩定運行、本國法幣增信等方面均發揮著不可替代作用。增持黃金顯然是當下俄羅斯應對危局的不二之選。
因此，我們會看到，今年2月份，俄羅斯官方表示將在2023年清空其主權財富基金所有歐元份額，僅保留黃金、盧布和人民幣，同時上調黃金和人民幣的投資上限（黃金：20% → 40%；人民幣：30% → 60%）。
另外，由於穩定和支持國家養老金系統以及在危機時期彌補預算赤字是俄羅斯主權財富基金主要目標，黃金在危機時刻的穩定表現（圖表2）也是其被青睞的重要原因。據統計，在近20年以來發生的歷次危機中，黃金往往能獲得正收益，並且相對於股票、債券投資，獲取不菲的超額回報。
圖表2：黃金往往在系統性危機時刻表現亮眼
03 澳大利亞主權財富基金，為增強組合防禦性而納入黃金
澳大利亞也是如此，其主權財富基金也在去年年底將目光轉向了黃金，不過這次轉向主要是對未來出現滯脹情景的擔憂。去年年底該基金指出，未來全球投資者可能會面臨低增長、高失業率、高通脹的長期挑戰。
而為了讓其投資組合更具防禦性，能更好地抵抗通脹，澳大利亞主權財富基金加入了黃金（表1）。
表1：澳大利亞主權財富基金：其未來投資組合可能遭遇的挑戰和應對
滯脹一般指高通貨膨脹率和高失業率並存的經濟現象，現實生活中實際上較為罕見。這主要是由於通常情況下，失業與通脹之間存在替代關係，即經濟學中經典的“菲利普斯曲線”。失業率上升會導致需求收縮、通脹回落；反之，失業率下行會導致需求擴張、通脹回升。
上一次大規模的滯脹還是在發生上世紀70年代，主要受兩次石油危機的影響，各國供給端出現大幅回落；需求端則由於凱恩斯主義、福利主義盛行，回落相對較緩。
而2022年，在新冠疫情以及俄烏衝突等各種因素合力推動下，全球供應鏈也遭受巨大的衝擊。主要經濟體均出現了嚴重的通脹，CPI同比達到近20年高位。其中，美國CPI當月同比最高達9.1%。
根據前美國財政部長薩默斯等多位經濟學家的研究，這一通脹水平已達到70年代的峰值水平。雖然2022年6月以來，美國CPI同比從高位持續回落，但回落幅度並不及預期，引發市場擔憂。
同時，西方各國的衰退似乎早已不可避免。儘管當前美國經濟仍有較強的韌性，但大家討論未來情景時，只是在“軟著陸”和“深度衰退”之間徘徊，對美國經濟的走弱，並沒有什麼分歧。
歐洲目前看，也還沒有從去年的衝擊中緩過勁來。年初以來，歐盟區PMI又出現持續回落。肉眼可見的全球經濟滯脹正漸行漸近。
第二部分：2023年，“黃金+”有利於投資者對沖權益市場波動及貨幣貶值風險。
全球宏觀環境，包含潛在的經濟衰退和滯脹風險，將有利於黃金投資。而聚焦國內，投資者在2023年或有兩種黃金配置驅動力。
04 配置黃金對沖權益市場風險
疫情後中國經濟的復甦已成市場共識，但不確定性仍存。
首先，出口可能會受到全球經濟潛在的增長放緩影響。前面提過，海外經濟放緩是大概率事件。面對海外需求的不景氣，我國出口也會面臨較大壓力，在一段時間內有可能延續偏弱的格局。
其次，內需或受處於歷史高位的居民儲蓄意願以及房地產行業結構性疲弱的拖累。據央行城鎮儲戶問卷調查顯示，受預期未來收入等因素影響，近年來居民儲蓄意願持續攀升，消費意願相對低迷。再疊加2021年下半年以來的房地產行業低迷等因素，居民消費的改善，仍需要一段時間。
最後，中美地緣政治相關風險也值得重視。去年以來，美國對中國進行了一系列的脫鉤動作，涉及技術、經濟等方方面面。
如在科技方面，限制對華半導體出口，聯合日荷對先進芯片製造設備實施管制等；在政治方面，通過多項涉台法案；在經濟方面，執意要剝奪中國的“發展中國家”地位，以及因此而獲得的優惠待遇或援助。
面對當下經濟復甦的諸多不確定性，權益市場也會面臨較大的風險。因此，國內投資者進行權益投資時，有必要做好相應的風險管理，積極對沖市場風險，提高風險資產回報率。
而人民幣黃金能夠成為一項獨特的風險分散資產：當國內股市上漲時，黃金與之正相關；在股市下跌之際，黃金與其負相關（圖表3）。
圖表3：在中國股市下跌時，黃金分散風險，在股市上漲之際，黃金則共享繁榮*
05 配置黃金對沖貨幣貶值風險
當下，人民幣也存在一定波動風險。
一方面，美國通脹高燒難退背景下，境內外利差或再現擴大風險。2021下半年開始，美國PCE同比便持續在4%以上，遠超美聯儲2%的目標通脹值。但當時美聯儲一直強調“通脹是暫時的”，而遲遲未選擇加息。直到2022年3月才迅速轉向，一年左右的時間裡，加息475個BP。
當前聯邦基金利率水平創今年來新高，已接近2008年金融危機前的水平。儘管如此，PCE通脹今年2月份仍在5%的高位，回落速度遠不及市場預期。
近日，美聯儲再次調高2023年PCE預期至3.3%。若通脹繼續強化，美聯儲為了避免重蹈70年代的覆轍，利率回落可能不及預期。屆時，中美利差也將再度走闊，人民幣面臨波動風險。
另一方面，中美週期錯位下，我國可能出現貿易逆差。今年海外周期下行，經濟大概率放緩，將導致中國出口走弱。
而國內經濟的複蘇雖然未出現報復性反彈，但即使完成今年5%的GDP增長目標，進口也將較去年有大幅提振。這一出一進或將導致我國貿易順差顯著放緩，甚至出現逆差。這將給人民幣帶來較大的壓力。
而作為一項不可多得的非信用資產，黃金也能對沖人民幣走弱風險（圖表4）。以2022年為例，主要受美聯儲加息影響，人民幣兌美元貶值9.2%，但以人民幣計價的黃金則上漲9.8%。
圖表4：在人民幣貶值之際，以人民幣計價的黃金價格往往上漲*
尾聲 “黃金+”對投資者的意義
2022年開啟的俄烏衝突還沒有結束，2023年矽谷銀行倒閉及瑞信危機便接踵而至。各種信號不斷提醒著我們，2023年依舊不能掉以輕心，未來我們仍將面臨較大的不確定性。俄烏衝突、中美關係、美聯儲加息等一系列事件仍將對未來很長的一段時間產生深遠的影響。黑天鵝仍可能在這些領域，甚至我們尚未察覺的地方出現。
在各類黑天鵝事件常態化的情況下，全球央行及主權基金持續“黃金+”並未結束，或者說才剛剛開始。對投資者而言，配置黃金除了抵禦極端尾部風險事件外，還可以起到對沖權益市場波動及貨幣貶值風險的作用。
各種因素的逐步發酵強化或將在不遠的未來把黃金的重要性推向一個嶄新的高度。無論怎麼來看，當前在資產組合中配置一部分黃金，對投資者均不失為一個明智的選擇。（正和島）