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【澤平宏觀】錢去哪兒了？
導讀
2022年至2023年一季度，M2積算新增加43萬元，為什麼投了那麼多貨幣，經濟未現強大復甦？錢去哪了？怎麼辦？
摘要
全力拼經濟需要金融先行。M2作為人民幣供應量，代表流通中的貨幣總量。2022年我國家新增投放了28億M2，20 23年一季度新投了15萬，但通發熱數據低迷，消費、房地產品隨後出現分化式複蘇，部分人群對經濟好轉的感受並不明顯。
當前正處於全力拼經濟的“陡坡過坎”關鍵期，一個重要問題是“錢”去哪兒了？根據費雪方法式MV=PQ，增加的貨幣或者是流向現實產品出Q，或者是流向物價或資產價格P。當時，儘管貨幣供應量，但產品出、物價指數等反應比較為平淡，同期房產、股市等大類資產價格沒有明顯提升，或者可能需要把目標光投向貨幣流通速度V。
破解貨幣流通速度之謎。在經濟學理論上，貨幣流通速度V與消費習慣和經濟結構有關，一般假設V保持不變，但事實國際形勢並非如此。長期來看V受儲股、資產價格、貨幣化程度、金融創新等因素影反應免降。具體到近兩年我的情況，自2022年以來貨幣大量沉迷於居民與企業指定期存款賬戶，退出流通領域，引導致貨幣流通速度下降。與居民與企業間的V 、企業部門內部的V均出現下降，表現居民部門的儲藏款沒有向企業部門內部存款順暢轉移，同時企業之間由固定資產產品投資主引導的貨幣循環也有所有的放寬。
貨幣流通速度下降背後，有4點深層原因值得重視。
1 ）居民端：一是消費是收入的數量，收入預期與就業待改善；二是收入結構分解，邊際消費傾向於更高的群體資產負債表受損尚未修復，形成大量預防禦式儲值；三是居民槓桿率處於高位，加槓桿意欲弱。
2 ）企業端：企業信心不足，特別是民營企業訂單不足、盈利預期不足、對張保持觀望，信貸紅利無法兌現為投資拓張，沉淪在企業定存款。
3 ）政府端：政府主導的基礎投資是M2、信用高增的重要支持，但其自身商業周長、資金佔用量大，同時存於一定剔出效果。
4 ）金融機架構端：非銀行存款大幅下降，市場上金融投資意欲比較弱，貨幣交易需要請求下降，金融機架構對“資產荒”，存於資金空轉，不能真正流入實體經濟。
為順利度過復甦“陡坡過坎”的關鍵期，將貨物幣利好兌現為實體可持持續增長，關鍵是堅持不竭全力拼經濟，讓居民敢花錢、讓企業敢投資，提高貨幣流通速度。一是居民端禹需要一撥子促消費政策的推出，穩定收入預期，促進儲轉化為消費。二是企業端，提振民營經濟誠信，依托現代產業體系，提高端產品競爭，帶動總需，盈利改善後三是發力新基建、新能源，兼顧短期拓大有效率需求和長期拓大有效率提供給的重要抓手；四是促進財政轉型，從土地財政轉向型股權財政，提供給終端加大發展新基建、新能源，推動高質量發展。
目錄
1 M：增高的M2從哪裡來
2 Q：提高產出，但作用有限
3 P：未明示提升物價
4 P：未明示提升資產價格
5 V：破解貨幣流通速度之謎
6 展望：拉動內需，提振消費，產業升級
正文
2023年全力拼經濟歷“陡坡過坎”，冰火兩重天。一方面，金融數據火爆，信貸開門紅，2022全年新增M2高達2 8萬，年度增量創造歷史新高；2023年一季，M2繼續大廣新增15萬。但另外一方面，物價、就行業仍然低迷，部分人群對經濟好轉的感覺不明顯，對蘇還通縮小生產分化。我們明確提出，當之前是經濟復甦初期，面臨分化式複蘇、總需要求不到的問題，不是通縮。全力拼經濟才能攀坡過坎。
一個重要的問題，2022年至23Q1，我們累算放了43萬人民幣義幣M2，但“錢”去哪兒了？根據費雪方法，定期內貨幣供應量乘以貨幣流通速度等於價格水平乘以現實交易總量，即MV=PQ。本報報告一項破解各項，力求全面展示貨幣的來源與去向，找到貨幣流通中的癥結。
1 M：增高的M2從哪裡來
M2是什麼？ M2是人民幣供應量的簡稱，由各類現金加存款構成，代表能夠成為現實購買力的貨幣形式。在現代貨幣體系中，貨幣創造一般由“央行-商業銀行”雙重體系統完成，央行發行基本貨幣，再通過存貨準備金率控股商業銀行發行貸款，完成廣義貨幣派生。除掉貸款投放，貨幣創造渠道還包括購買外匯、購買債券、財政淨支持等。
近兩年M2增幅主要靠信用貸款和財政支持派生。2022年至23Q1，共產43萬的M2增幅，超過20至21兩年的39萬。根據M2的創造渠道，我們拆分2022年-23Q1期間M2的增量來源：
1）超過70%的M2增量由銀行貸款支付。 2022年底，人民幣貸款餘額增加21.31萬元，同期多增加1.36萬元；23Q1保持高趨勢，人民幣貸款增加10.6萬元，相當於當為去年半的增幅，同比多增2.27萬元。
2）財政淨支持出約投資10%的M2增量。 2022年至今，積極的財政政策發力，在收入端，大規模減稅、降費、退稅及土出讓收入下滑，在支出端，不僅要應對疫情、國民等剛性支持，還要發力基礎托底經濟。2022年財政淨支持出8.7萬，約捐M2增幅的31%；23Q1財政淨支持出1.4萬億，約捐9.4%。
3）銀行採購匯購債為供貨約0.6%的M2增量。2022年央行多次降準降息，但實體經濟需求不振，流動性積積在銀身體系內。23Q1，金融機構債券投資增加2.42萬億元，同比多增加0.5萬元，銀行採購債採購匯價為約佔M2的0.6%。
2 Q：提出高產，但作用有限
根據費用雪幣數量方法，MV=PQ ：等式右側PQ度數經濟基礎面的變化。通過分析GDP數據，可以看出產出變化是否與貨幣供應量相一致。
自2022年以來，儘管M2保持高速增長，但GDP增速放緩後於M2增速，貨幣投放對經濟復甦的促進作用有限。 2022年，M2較上年增長11.8%，名義GDP比上年增長5.3 %，實際GDP增長3.0%，M2增速遠超GDP增速； 23Q1延續這種趨勢，M2同比12.7%，但名義GDP僅同步上漲5.0%，實際GDP同步上漲4.5%：M2與實際GDP增速其中差值達到8.2%，而這一差值在2021年四季度只有4.7%。在貨幣寬鬆的環境下，總產量出現穩定增長，但貨幣政策的推動作比較為有限。
3 P：未明示提升物價
費雪方程序式MV=PQ右側的P包兩方面：物價與資產價格。所以，當貨幣供應較高時，會有兩大方面的傳銷效果：一是實體經濟，表現為提高物價，引發通貨膨脹；二是體現大型資產，表現為提高資產價格，即股市、地價上漲。
實體經濟方面，一般來說，M2增長在支持實體經濟增長的同期會推升物價，但近期物價指數則比較為低迷。2022年，M2與CPI同值差值9.8%，與PPI同值差值7.7%，物價落後於貨幣供應；23Q1差值進一步擴大，3月M2與CPI差值12%，與PPI差值15.2%，均創2017年以來新高。物價沒有明顯表現升有兩個原因，一個是滯後性，未來M2先行指標對物價滯後指標的傳遞需要時間；二是去庫階段需求不足，這是經濟復甦初期的常見現象。
4 P：未明示提升資產價格
大型資產方面，此輪M2升高中，大型資產價格P卻未上揚。截至一季度末，一二三線住宅價格比2021年底的增速別為0.07%、0.23%、-0.85%；滬深300指數同期回落-18.00%，創業板指數回落27.78%，科創50指數下跌22.65%，公募基金持有A股市值也由7.03萬下跌至5.73萬。債市方面，1年期國債收益利率同期下降4個bp，10年上漲5個bp；理財方面，3月、6月的理財產品收益由2.81%與3.15%，大幅滑落至1.6%與1.8%。
在本輪M2高增長中，大型資產沒有成為貨幣“垃圾水池”，有以下幾點重要原因：一是土地軟件著陸尚未結束，居民對房價上漲預期比較弱；二是疫情衝擊居民資產負債表，購買力下降；三是受俄烏衝突、美聯儲激進消息等黑天鵝事件影響，股市波幅較大，個人與機構的風險偏好下降；四是債市回調加上理財產品淨值化改造，投資人對市場波動更為敏銳，大額回報理財產品。
5 V：破解貨幣流通速度之謎
根據上面描述的對MV=PQ的討論，M升高，PQ低迷，最終指標向貨幣流通速度V放寬。本質上，V是指標單位貨幣在單位時間內流通通過購買商品或服務，進行而實際交換的次數。根據經濟理論，貨幣流通速度與消費習慣、產品結構等相關，一般假設V保持不變。但實際來看，已有實證證明文件實際上，V受儲備、資產價格、貨幣化、金融創新等影響影響。根據央行行長易綱的研究，隨著市場經濟衰退發展，貨幣化程度快速提升，導向V在中國改革開放初期大範圍下降，隨著後逸逸平穩。
整體的貨幣流通速度V出現明顯下降，貨幣沉降到儲倉，不能轉化為消費和投資。我們採摘美聯儲的方法，用GDP與M2之比測算全部門幣流通速度V，發現V從2018年的0.50回落約10個百分點至0.45。自2022年以後貨幣逐出沉澱於居民與企業的定期存款賬號，退出流通領域，社會中的貨幣交易換活跳躍度顯示著下降，貨幣的循環通道不暢，V隨其下降。
測算不同部門門戶之間的貨幣流通速度出現，居民與企業間的流通速度、企業部門門戶內的流通速度亦現下降。因費用與購房是住民與企業之間貨幣交易的橋樑，我們依照文獻，選擇月度住宅銷售額與社會零銷售總額，度數二者之間的貨幣流通；固定資產投資是企業間貨幣交易的重要渠道，選擇月度投資額，度數企業間的貨幣流通。然後，基於“M/PQ ”方法，區分除以測算的居民端與企業端M2，得到兩種V。結果發現，居民與企業間的V、企業部門口的V均出現現在下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業部門門戶存款順暢轉化，同期企業之間由固定資產投資主引導的貨幣循環也有一定的放寬。
為什麼貨幣流通速度出現明顯下降？我們總結束4點深層次原因。
（1）居民端：納入預測期比較低、納入結構分解、債務負擔重，推高預測式儲備
根據M2流量向解析，居民定期存款佔比大增高，並且沒有跨期轉為企業存款高增，指示居民出現提前預防式儲存。質上，預防式儲蓄會減少居民部門的消費行為，降低居民與企業間的貨幣交易活動躍升。而預防式儲蓄本身是M2的流動方向，但會降低消費需求，導致社會總需求不足，降低總產品出。
第一，居民的資產端：消費是收入的隨意數，但收入與就業數據疲軟，預防式儲難以轉化。今年3月，16-24歲就業人群的調查失業率上升至19.6%，青年就業問題迫在眉睫。此外，人均可以加入收錄速度也出現下滑，選擇“收錄增加”的調查比例不到20%。就業務問題加入收錄問題，降低居民部門的風險偏好，推高存儲意願，難以由預防性儲運向現實消費轉化。
第二，收進結構分解，降低消費傾向。用GDP/M2測算的貨幣流通速度與收進結構在近幾年之後反相關係。2021年，收進入前20%人口占全國總收入的46%，而後20%人群只佔4.5%。本質上，總收入向高收入人群聚集後：根據凱恩斯消費理論，高收入人群的整體消費傾向偏低，導致總需求不足，從而總產量下降，並與該人群的預防與投機需求比高，形成貨幣沉悶，進而V降。
第三，居民負債端，風險偏好下降，購房加槓桿意慾不強。2022年以來，貨幣流通速度與房屋價格關係比較為密切，而房貸也是居民債務最重要的組成部分。過去十年間，居民槓桿率由2013Q4的33.5%上升至2022Q4的61.9%，同時選擇“更多儲戶”的比例也由47.4%上升至61.8%。這體出現居民債壓力很大，風風險偏好低於，購房加槓桿意欲低於，居民存款難以向企業存款轉化，兩大部門間的貨幣交換受阻，拉低V。
（2）企業端：擴大再生產意願不強，存在於資金套利和空轉
企業投資信心不足，企業活期存款顯著下降，定期存款波幅小，定期化趨勢指向存於套利和空轉。2022年以來，儘管企業信貸放貸極，但派生出的M2沒有沉浸在活期賬號上，體現出企業對短期內的投資張意比較弱。相對於國家企業投資增長速度相對保持穩定，民間投資增長速度在近幾個月持續下滑，體現民企的盈利預期不高，張意願不強。截圖至2023年3月，民間投資累計增速同比只有0.6%，而國家企業同比高達10%。由於企業盈利預期不強，在取得信用後對放大式經經營持觀望，進而將資金沉澱在定期存貨中，例如結構性存款或大額存單。
（3）政府端：基建增長迅猛，但資金周轉慢，且存於剔出效果
此輪M2高速增長，政府主導的基建產業增長迅猛，成為寬信利用的盈利主體。 2022年，基建類中長期貸款新增5.95萬元，佔全部新增中長期貸款的27.3%。今年一季度，強信貸款對基建持續呵護，佔新增中長期限貸款的27.4%，貸款餘款同15.2%，增速為2022年以來最高值。基建產業將信貸款紅利傳到投資端。2022年基金類投資同比增長9.4%，遠高於2021年0.4%；今年一季度，基金類投資在去年的高基數下保持高增長，財政支持保持持續發力，3月累計同比達10.8%。
但基金的商業周長，資金佔用量比較大，以中長期貸款為主，貨幣交易比較慢，V在客觀上偏低。同時，基金這種資金本密集團產業佔資料大量信息貸款資源，對其他產業存在一定剔出效果。
（4）金融機構端：金融投資意欲低，V下降
根據M2流量向分析，非銀行存款佔M2增量的比例從2021年的20%大幅下降至2022年與23Q1的約5%。金融市場低迷，投資機構入市場意慾不強，導致貨幣交易需要下滑。
非銀行存款佔比下調，與近期資金管理產品轉回至銀行行表內相互佐證，實體出融資意向下調，企業、居民回報理財。近期，市場質押式回購計劃明顯上升，由去年9月平均5.4萬，提高至今年3月平均6.9萬，意味著市場上優質投資品較缺，形成“資產荒”。 2022年以後市場低迷，黑色天鵝事件視頻出，理財淨值化提高了對波動的敏銳度，導向投資人持幣機會成本比較低，金融投資意向弱。
6 展望：拉動內需，提振消費，產業升級
展望未來，貨幣政策將繼續寬鬆基調，保持穩定健康並精準有力量。在貨幣政策的呵護下，如何提高居民的消費與購房意向、企業的投資與拓張意向，熱情的貨幣流通，成為經濟復甦“攀坡過”坎”的按鍵。
第一，居民端，提振消費信心迫在眉睫。一是穩定就業，提收入，進而提高居民消費傾向；二是推共富裕，優化收結構；三是出台一拖子促消費計劃，發行消費券，展銷費現場。4月以後，中央高度關注促進消費、穩定就業。“五一”期間，出行相關產業鏈持續恢復，全國國內旅遊出遊2.74億人次，達到2019年同期的119.1%，居民消費呈現在向好的態勢。
第二，企業端，提振民企信心、拉動內需。關鍵在於推動現代化工產業體系，促進產業升級，用更具競爭力的產品產品滿腳市場需求。5月5日，中央財經委員會高度關注現代化工產業體系。在這一大政方針下，“鍊長制”、“專精特新”等戰略穩定步開，準滿足上游需求。一步步優化營商環境，穩定定民企盈利預期，對就業、扣收、創新等具有深刻刻意義，同時將推動信用貸款好兌現為實體經濟增長。只有當企業充分釋放需求，盈利預期才會恢復，進而推動產品與投資，貨幣流通速度也將改善。隨著後，企業向社會會放出更多就業機會、提供高工資，形成複甦的良性循環。
第三，發力新基建、新能源，兼顧短期拓大有效率需求和長期拓大有效率提供給的重要抓手，具備穩增長、穩就業、調結構、促創新、惠民的綜合性意義。比如，作為新型能源的哈里具具有蓄能時間長、蓄存量高、轉移方式靈活等優勢，大力建設“西安東送”，有利於利用三北綠資源和國家低碳戰略實施。 4月10日，我國家首條“西安東送”管道展示工程被納入《石油自然氣“全國一張網”建設實施方案》，此舉有利於降低中部地區用電成本、提升綠電佔比，同時管道建設工程為大型基礎項目，將帶動相關企業業績增長、提供大量就產業崗位。
第四，促進財政轉向型：從土地財政轉向型股權財政，提供給終端加大發展新基建、新能源，推動高質量發展。未來，土地財政可能持續遞減，應積極強化國有股權的市場化參與度，打造地方特色產業集團，通過新基建、新能源培養新的增長動力。支持鼓動更多地方政府積極推廣特色產業建設，拓寬財政收入渠道和股價，加速推動地方財政政策轉變。（任澤平)