•
2024展望：海外經濟成長分化，美國“軟著陸”，歐洲“硬著陸”？
回望2023年，海外主要經濟體走勢同市場預期有較大偏差，美國經濟顯現韌性，歐洲出現較大起伏，日本超寬鬆貨幣政策也有鬆動跡象。
展望2024年，美國暫無近憂，但由於就業、財政與信貸邊際降溫，其經濟有較大概率實現“軟著陸”，美聯儲最快或在2024年中開始降息。歐洲大概率迎來“硬著陸”，日本可能緩慢調整貨幣政策。資產配置上，美股的優先順序高於債市及大宗商品。
01 美國經濟：暫無近憂，或有遠慮
當前美國經濟成長韌性較足，暫無近憂。2023年，市場對美國經濟的預期從衰退逐漸轉向“軟著陸”，這對聯準會的降息時點以及通膨回落斜率均產生了重要影響。從最新經濟數據來看，美國三季實際GDP初值季增（季後折年率，後文未經標註處均指環比折年率)成長4.9%，較二季上升2.8個百分點，年增速亦上升至2.93 %。10月美國Markit製造業PMI初值錄得50%，較9月終值提升0.2個百分點，且回升至榮枯線。非製造業PMI較9月提升0.8個百分點至50.9%。ISM製造業PMI在10月雖有所下降，但這或因受到罷工等外部衝擊影響。在消費端，美國9月零售額較上季增加0.71%，較8月略有下降，但較去年同期上升3.75%，實現連續4個月上升。此外，美國新房市場近期持續回溫，帶動相關投資維持韌性，共同支撐其經濟暫無近憂。
圖1：美國第三季GDP成長率有所提升
不過，由於就業、財政與信貸邊際降溫，美國經濟或有遠慮。
首先是就業市場下行趨勢彰顯，居民儲蓄或將會收縮。就業韌性是美國居民維持消費能力的基礎，也是通膨韌性的關鍵。在美國國家經濟研究局對經濟衰退的認定中，就業市場所佔的權重相當高。事實上，疫情以來，美國就業市場韌性直接的結果是居民薪資增速處於相對高位，在超額儲蓄持續消耗的情況下，支撐了居民消費。更進一步來看，薪資成長對於美國消費的重要性或將繼續提升，一是儲蓄消耗並不會持續下去，特別是在聯準會維持高利率環境的當下，或有更多的居民選擇儲蓄以獲得高利息；二是當前整體薪資成長率還高於疫情前水準。從最新數據來看，10月亞特蘭大聯邦儲備銀行薪資成長指數年增5.2%，與9月持平，下行趨勢尚未逆轉。其中，未跳槽者、跳槽者薪資分別較去年同期增加4.8%、5.6%，分別較9月下降0.2個百分點、持平。從10月非農業數據來看，目前勞動市場正在變得更加均衡，後續薪資成長或將持續放緩，對居民消費提供的支撐作用將會減弱。
第二是財政支出面臨壓力，對經濟支撐力度或將逐漸轉至負面。財政支出的提升是本輪美國經濟維持韌性的重要一環。一方面，美國財政擴張，直接補貼居民以及企業端，使得居民與企業槓桿率相對較低，在面對高利率時的再融資壓力相對不高；另一方面，拜登政府上台後通過了一系列法案，引導製造業回流美國，帶動相關投資，支撐了經濟的發展。
往後看，我們認為，美國財政的可持續性在赤字受限的情況下，將會受到較大挑戰，其對經濟的影響也將逐漸轉向負面。首先，隨著各類風險資產的調整、通貨膨脹上升導致的個人繳稅門檻的上升，美國財政收入或將面臨一定程度的縮水。其次，兩黨就財政赤字問題相持不下，甚至一度導緻美國政府面臨關門危機，拜登政府亦承諾未來10年將削減1,000億美元財政赤字。在此背景下，美國政府的相關支出恐將面臨削減，但考慮到社保等必要性支出降低難度大，自決性支出中，國防等支出佔據較大份額，因此，留給美國政府的財政騰挪餘地在短期內或將相當有限。在2024年，美國的財政支出或將面臨較多約束條件，財政端整體對經濟的支撐作用或將從疫情以來的積極逐漸轉向負面。
第三是金融條件持續收緊，居民信貸或將面臨下行壓力。聯準會的持續升息，對銀行的信貸標準及意願產生了一定程度的壓制，特別是2023年3月矽谷銀行倒閉事件發生之後，美國銀行的貸款標準有一定幅度的提高，相應的借貸意願有所下降。根據聯準會的季度高級信貸官調查（SLOOS）數據，截至2023年三季度，美國銀行借貸意願變化淨百分比錄得-20.4%，雖較前值略有提升，但仍處於較低負值。此外，小型企業的工商業貸款、消費貸款中汽車部分貸款需求的淨百分比也均錄得負值，顯示三季末美國銀行的信貸行為較為謹慎。考慮到第四季度美國金融條件進一步收緊，銀行放款行為可能進一步萎縮。
圖2：美國銀行的貸款意願出現較大程度的下降
與上述數據相對應，美國信用卡拖欠率也已幾乎上升至疫情前水準。截至2023年二季度，美國信用卡、消費信貸拖欠率分別錄得2.77%、2.36%，已超越疫情前的2020年一季度水平，這或將迫使銀行在進行信貸審核時更加謹慎。從更高頻的銀行週度資產負債表數據來看，美國銀行業的新增消費貸款金額呈現較穩定的下降趨勢。美國居民後續信貸或面臨較大的不確定性，特別是消費信貸方面，整體的下行壓力可能較為明顯，對居民消費的支撐屆時或將減弱。
綜上所述，基準情形下，我們認為，美國經濟有較大機率在2024年實現“軟著陸”，一是當前經濟成長出現邊際降溫訊號，但隨著補庫存週期的開啟，美國經濟或較難出現深度衰退；二是當前聯準會已3次暫停升息，貨幣政策轉向謹慎操作，對需求端的邊際影響將會有所趨緩。當然，經濟情勢可能會呈現非線性的變化，但立足當下，「軟著陸」的機率比較大。節奏上來看，2023年第四季美國經濟季增速會出現較大程度的下降，2024年一二季度經濟環比增速或將相對承壓，但三季後伴隨降息及補庫存的開啟，經濟增速有望逐漸抬升。國際貨幣基金組織（IMF）預測美國經濟在2023、2024年年增2.1%、1.5%。
貨幣政策上，聯準會可能邁入降息區間，但節奏或較以往有別。
如上所述，當前美國經濟雖然整體韌性較為強勁，但也面臨一些潛在的下行壓力，Fed的貨幣政策在其中扮演了重要的角色。一方面，自2022年以來，聯準會已升息525基點（bp），2023年4月實際利率水準（以有效聯邦基金利率減去核心PCE同比增速來代表當前美國的實際利率水準）已經轉正，理論上，美國的利率已經對經濟活動有限制性。但另一方面，截至9月份，美國實際政策利率為1.65%，相較於2008年金融危機前還相對較低，且實際利率轉正時間較短，對於經濟的限製作用可能需要一段時間才能反映出來。
圖3：美國實質政策利率已經轉正
對聯準會來說，由於當前的經濟、金融數據呈現出非常高的複雜性，去通膨的「最後一哩路」還需要更多的耐心和時間。通膨尚在下行路徑中，2023年12月有較大機率跳過升息，以避免緊縮過度。對市場而言，當前關鍵的問題在於聯準會何時進入降息時間節點。結合聯準會點陣圖以及CME市場資訊來看，有可能在2024年中開啟首次降息。但基準情形下，由於通膨具有一定粘性，美聯儲或難開啟金融危機以來的“危機應對式”降息，本輪降息幅度和節奏或許是“降降停停”，整體的降幅或也不會太大，且有可能在降息時繼續縮表。
02 總統大選將近，美國政治面臨不確定性
2024年的美國總統大選亦需要密切關注，特別是當下兩黨分歧較大，二者之間的拉扯博弈或將對美國財政的擴張帶來較為明顯的影響。目前，兩黨均處於初選階段，共和黨方面，雖然前總統川普面臨諸多司法調查，但在初選民調中仍處於領先地位；民主黨方面亦是相同的情況。從目前情況來看，如果川普後續不會因司法問題而失去競選資格，2024年兩黨的總統候選人大概率分別是川普與拜登。根據《華爾街日報》等美國媒體的報道，2024大選兩黨的焦點議題或將集中於墮胎、經濟政策、移民、對外援助、槍枝管制等幾個面向。
此外，兩黨政策對美國經濟的可能影響，也是大家關注的重點之一。這其中的焦點或是對財政支出的不同態度。根據拜登政府提出的財政預算，2024年的財政赤字為1.846兆美元，但依照眾議院提出的預算方案，財政赤字應減少為1.226兆美元，雙方分歧非常大。基於此觀察，我們認為，如若2024年民主黨成功連任，且拿下參眾兩院，則相關的財政支出會繼續增加，並對美國經濟形成積極支撐。若參眾兩院有一院屬於共和黨，財政支出可能會邊際收縮，對經濟成長支撐作用或將趨緩。若共和黨贏得總統大選，美國財政支出將面臨一定程度收縮，對經濟的角色可能會轉為負面。但有一點要注意，近年來美國財政支出具有剛性，可能不會強力收縮，對經濟的作用不會非常負面。
03 歐洲：經濟「硬著陸」風險提升，歐央行升息或終結
相較於美國，歐洲目前的經濟狀況面臨更多風險，其「硬著陸」風險正在不斷提升。
歐洲當前經濟成長呈現回落態勢。截至2023年三季度，歐元區GDP年增0.1%，季減0.1%，其中作為歐元區最主要經濟體的德國，第三季GDP年減0.8%，季減0.07%。事實上，在第二季時，德國經濟年比已錄得負成長，目前已陷入「技術性衰退」。
如果從更前瞻的金融信貸指標來看，後續歐洲的經濟成長前景亦不容樂觀。2023年9月，歐元區銀行部門信貸年增-0.57%，連續3個月年比負成長，季減-0.07%，連續6個月負成長。考慮到歐元區的融資結構對銀行的依賴度較高，信貸的連續負成長，對後續經濟的成長將會產生較明顯的負面影響。
我們認為，歐洲經濟在2023年第四季、2024年初將會面臨較大的壓力，有很大機率會陷入「硬著陸」。一是持續升息會對金融系統造成壓力，信貸成長預計將持續乏力，對經濟需求端產生壓制；二是能源問題並未徹底解決，隨著冬季的來臨，天然氣等能源價格上漲壓力較大，這不僅會惡化歐元區國家的經常帳、降低工業生產水準、壓制消費者信心，還會帶來通膨上行的壓力。這種情形有可能延續至2024年第一季。再往後，伴隨著能源問題的影響邊際緩解，歐洲經濟成長動力可能會邊際修復，但斜率上可能較平緩。
2024年，歐元區經濟成長可能呈現「先低後高」態勢。在歐央行最新的預測中，其再度下調2023年、2024年經濟成長速度，並調高通膨預期。IMF預測歐元區2023年、2024年經濟年增0.7%、1.2%。歐央行的貨幣政策或也將較為被動，在10月份的議息會議上，歐央行首次暫停升息，其當前升息或已達到終點，但降息時點仍需等待。基準情況下，2023年歐央行大概率不會降息，降息最快的時點或在2024年第一季末。
04 日本：超寬鬆貨幣政策可能會緩慢調整
在歐美等已開發經濟體央行大幅升息的同時，日本央行在2022-2023年仍堅持超寬鬆的貨幣政策，這對日圓匯率帶來了較大的貶值壓力，特別是在聯準會強化長期維持高利率的預期後，日圓兌美元累計貶值幅度較大。在10月31日的議息會議上，日本央行表示1%的長債上限後續將作為參考，代表日本再次放鬆殖利率曲線控制（YCC）政策。不過，日央行總裁植田和男錶示政策調整後，YCC的運作將會更加靈活，以避免可能的副作用，日央行將繼續實施包含負利率政策在內的超寬鬆貨幣政策。
事實上，我們認為，目前日央行的調整主要是為了回應可能的通膨局勢。截至2023年10月，日本CPI、核心CPI分別錄得3%、2.8%，雖然較9月有所下降，但仍處於其2%的目標區間以上。雖然目前較高的通膨水準能否持續還需觀察，但通膨已經連續18個月處於目標水準之上，疊加當前日本也出現了一部分企業漲薪的情況，因此，日本央行的調整可能是為日後退出超寬鬆貨幣政策做準備，以便於維持政策的連續性，避免經濟以及金融市場大幅波動。從目前的情況來看，我們認為，日央行的貨幣政策可能會緩慢調整，但考慮到日本的通膨已經連續數月下行，其政策調整的幅度估計不會太大。
05 海外資產配置：波動性或將有所放大
我們認為，2024年海外各大類資產將圍繞著經濟成長與聯準會降息預期持續演繹，且資產價格的波動性與不確定性都相對較大，配置順序上，短期來看，美股＞美債＞黃金＞美元＞原油。
美股方面，由於美國經濟實現「軟著陸」的可能性較大，聯準會升息已近尾聲，美股或將獲得一定的支撐。不過，若聯準會降息預期繼續修正，美股在估價端或將承壓。
美債方面，在經濟韌性下滑、聯準會降息訊號未出現之前，美債殖利率或在較高位震盪。若後續美國通膨持續下降、經濟成長動能減弱，美債利率或將迎來一定的下行。
黃金方面，由於美國通膨走低、聯準會維持高利率，實際利率水準還較高，對黃金價格形成壓制。後續聯準會即使降息，可能幅度也較為有限，整體實際利率或也將維持較高位，黃金價格整體或較為承壓。不過短期內，由於地緣政治局勢緊張、央行持續購買黃金，黃金價格或也難出現較大幅度下跌。
美元方面，由於美歐經濟都有下行壓力，但美國經濟較歐元區韌性較強，且歐美央行升息均近尾聲，美元指數有一定上行動力，但空間不會很大，大概率會寬幅震盪。
原油方面，後續價格或難有較好表現，因OPEC雖然減產，但全球石油供給影響因素較多，而全球經濟持續放緩可能性比較大，油價需求端並不充足。
回望2023年，海外主要經濟體走勢同市場預期有較大偏差，美國經濟顯現韌性，歐洲出現較大起伏，日本超寬鬆貨幣政策也有鬆動跡象。
展望2024年，美國暫無近憂，但由於就業、財政與信貸邊際降溫，其經濟有較大概率實現“軟著陸”，美聯儲最快或在2024年中開始降息。歐洲大概率迎來“硬著陸”，日本可能緩慢調整貨幣政策。資產配置上，美股的優先順序高於債市及大宗商品。（新財雜誌）