隨著美國大選日益臨近，市場已經開始對川普重回白宮的可能性進行「押注」。自9月底以來，川普支持率的持續攀升引發了市場的廣泛關注，其中美元指數的大幅升值被視為市場對川普政策再通膨內核和地緣「衝擊」擔憂的反映。然而，市場定價對於貿易摩擦的考量並不多。本文旨在深入剖析「川普交易」的歷史經驗，探討目前市場的定價邏輯，以及川普若當選可能對資產表現的影響。 市場已經開始為川普重返白宮交「定金」了。 9月底以來隨著川普支持率的持續攀升，市場開始押注了，其中美元指數的大幅升值被視為代表，背後可能更多的是對川普政策再通膨內核和地緣“衝擊”帶來的擔憂，對於貿易摩擦的定價並不多。 所有的交易都是預期和現實博弈的結果，如果市場已經開始定價，我們可能更應該注意那些在歷史和政策內容細節中的東西，畢竟在川普上一個任期內，美元指數也有過大跌，美債殖利率也不是一直上漲。 拆解「川普交易」的歷史經驗

2023年11月8日，華盛頓特區，聯準會主席鮑威爾準備在聯準會研究與統計局百年大會上發言。 CHIP SOMODEVILLA—GETTY IMAGES 不久前，大多數經濟學家和華爾街分析師都預測美國將迎來經濟衰退：他們聲稱惡性通膨、升息和國外的戰爭，肯定會影響美國經濟，最終導致經濟崩潰。但去年，金融界開始流傳一種新的說法。隨著消費者證明了他們應對高利率的韌性，再加上通膨降溫，大部分專家開始認為最有可能的結果是“軟著陸”，即經濟成長放緩但不會出現經濟衰退。 現在，年初三份過熱的通膨報告以及持續強勁的消費者需求，給軟著陸的預測潑了一盆冷水，取而代之的是一種新的情景：「不著陸」。 在三月德意志銀行（Deutsche Bank）對投資者進行的調查中，有近半受訪者表示，預計會出現「不著陸」的情景，即經濟持續增長，維持低失業率，但儘管聯準會升息，通膨卻依舊是個難題。

回望2023年，海外主要經濟體走勢同市場預期有較大偏差，美國經濟顯現韌性，歐洲出現較大起伏，日本超寬鬆貨幣政策也有鬆動跡象。 展望2024年，美國暫無近憂，但由於就業、財政與信貸邊際降溫，其經濟有較大概率實現“軟著陸”，美聯儲最快或在2024年中開始降息。歐洲大概率迎來“硬著陸”，日本可能緩慢調整貨幣政策。資產配置上，美股的優先順序高於債市及大宗商品。 01 美國經濟：暫無近憂，或有遠慮 當前美國經濟成長韌性較足，暫無近憂。2023年，市場對美國經濟的預期從衰退逐漸轉向“軟著陸”，這對聯準會的降息時點以及通膨回落斜率均產生了重要影響。從最新經濟數據來看，美國三季實際GDP初值季增（季後折年率，後文未經標註處均指環比折年率)成長4.9%，較二季上升2.8個百分點，年增速亦上升至2.93 %。10月美國Markit製造業PMI初值錄得50%，較9月終值提升0.2個百分點，且回升至榮枯線。非製造業PMI較9月提升0.8個百分點至50.9%。ISM製造業PMI在10月雖有所下降，但這或因受到罷工等外部衝擊影響。在消費端，美國9月零售額較上季增加0.71%，較8月略有下降，但較去年同期上升3.75%，實現連續4個月上升。此外，美國新房市場近期持續回溫，帶動相關投資維持韌性，共同支撐其經濟暫無近憂。

“那些說自己知道未來會發生什麼的人是在自欺欺人，對吧？” 伊隆·馬斯克(Elon Musk)不是唯一一個希望能有一個水晶球看看未來會發生什麼的人。許多知名高管在第二季度財報電話會議上承認，美國經濟的走向很難判斷，儘管有許多高管樂觀地認為，美國將在今年、甚至明年避開一場嚴重的經濟衰退。 馬斯克上週在特斯拉(TSLA)的財報電話會議上說：“有時候會有種世界經濟要崩潰了的感覺，但到了第二天，一切似乎又都好了起來，坦白地說，我也不知道現在到底在發生什麼。” 很多投資者都能體會馬斯克說的那種感覺，不少公司的CEO也是如此。華美銀行(EWBC) CEO吳建民(Dominic Ng)在第二季度財報電話會議上稱宏觀經濟形勢“充滿不確定性”。

銀行業危機導致衰退時間更長、程度更深。 矽谷銀行倒閉數日後，阿波羅全球管理公司(Apollo Global Management)首席經濟學家托爾斯騰·斯洛克(Torsten Sløk)對美國經濟前景的看法轉為看淡，把對經濟前景的預測由“不著陸”調整為的經濟將在更長時間內放緩，放緩程度也會更嚴重。 在職業生涯早期，斯洛克為國際貨幣基金組織(IMF)工作過一段時間，在經濟統計學領域，他絕對可以稱得上是“行走的百科全書”。在華爾街，斯洛克定期向客戶發送有關短期和長期經濟觀點的致投資者信件被廣泛傳閱和引用，這些信件中的觀點主要根據對政府和行業數據以及學術研究分析得出。 《巴倫周刊》於5月10日對斯洛克進行了專訪，和他討論了經濟趨於疲軟對股市的影響、房地產復甦可能無法持續的原因以及日本貨幣政策即將發生的變化對全球經濟的潛在風險等話題。以下是經過編輯的訪談內容。

美國矽谷銀行和簽名銀行近日因“系統性風險”相繼關閉，這一事件在金融市場引發了動盪和不安。 對此，美國聯邦儲蓄保險公司前主席謝拉·拜爾在接受美國媒體採訪時警告稱，美國銀行系統目前正處於“貝爾斯登時刻”，市場對銀行系統的恐慌情緒正在蔓延，不確定性正在增加，美國政府需要暫時向更多銀行提供救助，防止出現銀行關閉潮。 美國聯邦儲蓄保險公司前主席謝拉·拜爾：我認為這更像是另一個“貝爾斯登時刻”，恐慌正在蔓延，是恐慌而不是理性。我認為問題在於政府以“系統性風險”的名義救助了這兩家中型銀行，儘管這兩家銀行在整個銀行系統中只佔很小一部分，但這卻引發很多不確定性。（政府）可能需要進行更多的救助，而不是進行更少的救助。如果是系統性的（風險），那麼就要暫時提供全面的保證。 最新研究顯示美國近200家銀行存在“爆雷”風險

經濟學家努里埃爾·魯比尼警告稱，由於各國央行努力遏制發達經濟體持續的高通脹，全球經濟正在面臨“硬著陸”的風險。 魯比尼於3月7日在《澳大利亞金融評論報》（Australian Financial Review）舉辦的一個商業峰會上表示，各國央行不得不將利率提高到遠高於最初預期的水平，以將通脹降至目標水平。 紐約大學（New York University）的教授努里埃爾·魯比尼博士於2022年9月21日在美國紐約市舉行的2022年度康科迪亞峰會（2022 Concordia Annual Summit）上發表演講，題為“超級威脅：危及我們未來的十大危險趨勢，以及如何生存”（MegaThreats: Ten Dangerous Trends that Imperil Our Future, and How to Survive Them）。 魯比尼說：“通脹將保持在高位，因為今年大宗商品價格將繼續高企。”他補充道，俄烏衝突的惡化，以及在經濟恢復增長之際中國對大宗商品的需求不斷增長等因素將進一步加劇通脹。

以前，經濟學家們爭論美國經濟會“硬著陸”還是“軟著陸”；如今，“不著陸”成了最新流行語。 週一，據媒體報導，美銀首席經濟學家Michael Hartnett預測，今年上半年美國經濟將出現“不著陸”的情況，經濟繼續增長，通脹高於預期，美聯儲需要進一步加息，或將對會對美股產生負面影響。 自去年3月以來，美聯儲已經連續加息八次，累計加息450個基點。儘管美聯儲盡了最大努力加息來抑制通脹，然而一系列數據表明勞動力市場依然強勁，通脹依然頑固，1月非農新增就業遠超預期，零售消費環比也超預期增長，1月CPI同比回落則不及預期...... 這證明表明美聯儲抗通脹的仍未完成，需要繼續提高利率，而更高的利率則會危及股票和債券市場。