2024：二十大預測

2024/01/01

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預測一：2024年A股可望轉入小牛市，迎來熊牛轉換期

預測二：2024年經濟成長目標設定在5%左右的較高水平

預測三：2024年也將持續降準降息，幅度可能與2023年類似，並帶動存款利率調降

預測四：2024年出口成長率達5%左右，「一帶一路」將持續激發出我國外貿新動能

預測五：美歐貨幣政策邊際轉向，預計聯準會2024年降息2-3次

預測六：2024年信貸投放維持量穩質優的新常態，銀行淨利差築底期延長

預測七：格局重塑是未來A股券商的主線投資邏輯

預測八：聚焦三大工程，預計2024年房地產各項核心指標都明顯修復

預測九：AI在垂直領域的落地和應用將是2024年的主線

預測十：PC可望成為AI終端機落地最快的應用之一，2024年可望成為AI PC元年

預測十一：國產算力晶片迎來國產替代窗口期

預測十二：海外大模型將沿著多個維度持續演進，國內大模型競爭格局更為集中

預測十三：本輪光儲庫存週期預計在2024年上半年見底，板塊預計在春季復甦

預測十四：2024年人形機器人將開啟量產元年

預測十五：2024年國內鋼鐵消費觸底回升，鋼價與利潤或適度修復

預測十六：優化通路價值鏈將是2024年酒廠重點之一，龍頭漲價或引領產業趨勢

預測十七：油運是交運業中最具值博率和賠率的板塊，庫存週期疊加旺季或驅動油輪大行情

預測十八：衛星互聯網等新興通訊技術加速走向產業化

預測十九：醫藥產業2024年預計將有溫和成長，多個主線可望輪流表現

預測二十：華為產業鏈將顯著受益於智慧駕駛滲透和新車型週期，智慧駕駛24年多點開花

預測一：A股可望轉入小牛市，迎來熊牛轉換期

目前A股的位置具備熊轉牛的基礎

2023年，雖有年初市場大幅反彈，「中特估」崛起和科技成長主題的輪番表現，但A股整體表現弱勢，仍未結束2022年開啟的熊市行情。以目前時點來看，我們認為A股未來下跌風險有限，但尚未進入上漲右側行情。

估價與風險溢酬指標能很好的說明A股目前的狀態，以縱向比較：A股目前隱含風險溢酬超過近8年90%分位，權益資產性價比較高，下跌風險有限。以橫向對比：當前全球股市中美國、日本、韓國估值明顯偏高，A股估值整體偏低，特別是創業板指估值分位為全球最低。

宏觀流動性也對金融資產的價格有重要影響，我們以宏觀流動性視角看A股所處位置，衡量A股流通市值佔M2比例。從趨勢來看，A股流通市值佔M2比例已從上行趨勢轉為走平，基本上徘徊在25%附近。不過，近期A股流通市值佔M2比例明顯低於中樞位置，且接近區間下沿。這意味著目前A股股價偏低，流通市值佔M2比例已經低於趨勢水平，如果前期趨勢還能持續，那麼可以預期明年A股流通市值的回升。

2024年A股可望轉入小牛市

我們預計未來將進入熊牛轉換關鍵時間，市場由低位震盪轉為波動上行。通常來說，A股漲跌幅可以拆解為獲利波動和估值波動兩部分，從歷史經驗來看，分母端——估值波動貢獻往往比分子端——獲利波動更大，這將構成我們後市展望重要思路。

我們認為2024年A股可望呈現小牛市，主要源自兩大因素改善，一是全球宏觀流動性明顯改善，二是國內穩健成長或將超預期。這將推動2024年A股獲利正成長，估值修復。其中，估值修復可能更為關鍵。

對於熊牛轉換期的策略思路，需逐步由守轉攻，配置上可考慮買權思維。重點放在三條線索：一是產業週期+困境反轉方向，例如智慧駕駛、AI、數據、醫藥、農林牧漁領域；二是順週期悲觀一致預期下存在估值修復機會，例如，地產、有色、消費建材、保險板塊；三是從買權思維出發，在高股利中選擇進攻屬性。

主題投資方面，泛AI主題投資後續仍有望繼續演繹，進入去偽存真階段；同時，數位經濟新時代推動生產要素擴容。新型工業化加速落地，人形機器人等自動化高新設備為先導。建議重點關注AI、出海、進口替代、汽車智慧化、機器人等領域。

風險提示：地緣政治風險、美國經濟金融與政策風險、國內經濟復甦或穩健成長政策實施效果不如預期。

證券研究報告名稱：《中信建投2024年投資策略報告－熊牛轉換，靜待春風》
對外發佈時間：2023年12月4日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
陳果SAC 編號:S1440521120006
張雪嬌SAC 編號:S1440521120007
夏凡捷SAC 編號:S1440521120005
何盛SAC 編號: S 1440522090002
李家俊SAC 編號:S1440522070004
鄭佳雯SAC 編號:S1440523010001
姚皓天SAC 編號:S1440523020001

預測二：預計2024年經濟成長目標設定在5%左右的較高水平

國內多年存產出缺口，金融風險整體水準被動上升，需經濟較高成長化解。疫情三年GDP缺口本已較大，疊加2023年疫後修復不如預期，我國GDP連續四年低於潛在水平，巨大產出缺口導致宏觀槓桿率被動上升，勢必推高金融風險總體水平，地方政府債務、中小金融機構、房地產等領域衝突暴露突出，保基本民生、保工資、保運轉壓力加大，衝擊不發生系統性風險的底線。發展仍是解決我國一切問題的基礎和關鍵，保持量的合理增長的重要性、緊迫性明顯上升。

中國GDP占美國比值回落，需要經濟較高成長塑造更有利國際環境。2022年，我國GDP占美比例由76.4%回落至70.5%，2023年我國疫後修復偏慢，而美國經濟韌性超預期，疊加人民幣貶值，致使我國經濟總量占美比例進一步下降。從大國競爭的角度來看，我國需訂定合理較高的經濟成長目標，維持「東升西降」大趨勢，一方面可提高自身的競爭實力與底氣，另一方面一個較強成長性的中國大市場持續向世界釋放成長紅利，無疑會形成強大的吸引力，有利於拓展在投資、貿易、科技等領域的國際合作空間，塑造國際競合優勢。

內外情勢演變之下，預計2024年經濟成長目標設定在5%左右的較高水準。在國內經濟運作偏弱、大國競爭格局階段性演變、市場預期不穩的關鍵節點，要改善社會心理預期、提振發展信心，客觀上需要從制定較高的經濟成長目標入手，如政府繼續下調預期增速，則易引導預期進一步轉弱。事實上，政府穩健成長的訴求也確實開始提升，從人大常委會批准增發萬億國債興修水利，到中央金融工作會議提出加快「三大工程」建設，要求一視同仁滿足不同所有製房地產企業合理融資需求，預計重量級穩定成長政策會越來越多，保障2024年達到5%左右成長率。、

風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的、修復改善，仍需密切追蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。地產業能否持續改善仍存不確定性。本輪地產下行週期已持續較長時間，目前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負成長，未來能否維持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟成長與資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景及市場風險偏好。

證券研究報告名稱：《2024 年投資策略報告：復甦之路》
對外發佈時間：2023年12月1日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
黃文濤SAC編號：S1440510120015
SFC編號： BEO134
錢偉SAC 編號:S1440521110002
王澤選SAC 編號:S1440520070003
王大林SAC 編號: S1440520110002
孫蘇雨SAC 編號:S1440523070003
張溢璨SAC 編號:S1440523070002

預測三：2024年也將持續降準降息，幅度可能與2023年類似，並帶動存款利率調降

貨幣端，央行短期面臨外部緊縮與內部成長的平衡，長期又要兼顧疏通貨幣傳導機制與防範金融風險。回顧2023年全年貨幣政策的表現，央行仍以經濟成長為主要目標，兼顧金融風險與外部平衡。四季以來，考慮到外部環境壓力和債務發行節奏，央行貨幣政策採取長端保守、短端寬鬆的方式穩定資金面，OMO餘額維持在3萬億以上的歷史高位，MLF餘額上升約1萬億元，而降準降息等操作相對較為謹慎。

展望2024年貨幣政策，有以下六條主線：

第一，財政接棒穩健成長的背景下，資金面需合理充裕以做好配合。自下半年以來，財政政策在債務發行和支出節奏方面持續發力，對沖經濟成長下行壓力。其中，四季赤字率提高至3.8%並增發1兆國債，而特殊再融資債也增發超過1.5萬億，在此背景下，財政政策對明年上半年基建和經濟增速的托底作用明顯增強。而貨幣端因淨利差大幅收窄、海外緊縮造成的流動性壓力仍存，而難以大幅降息降準支持經濟成長。近期金融工作會議和央行三季度貨幣政策執行報告更為注重熨平經濟波動的“跨週期調節”，說明短期寬鬆操作的動機有所下降。

第二，從2024年全年來看，中美利差收窄和外資流出放緩有持續性，對貨幣政策的限制減弱。11月以來，中國經濟企穩，而美國通膨和就業走勢有所走弱，人民幣匯率企穩，中美利差亦有所收窄。金融機構的境內外幣存款數量、代客結售匯順差都出現低位穩定跡象，而銀行間市場的外匯交易流動性亦有所恢復。展望2024年，海外壓力料較2023年有所好轉，透過流動性管道及外資管道對國內貨幣政策的壓力料將減弱。但也需要注意2024年中美國降息預期能否兌現，以及美國大選對於政治經濟關係的影響會否對外資信心產生新的波動。

第三，要做好「五篇大文章」及防範化解金融風險的重要使命，都需要結構性再貸款工具從量價兩個層面發力。金融工作會議指出要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、退休金融和數位金融五篇大文章，就需要實施好存續的結構性貨幣政策工具，並積極創新新的工具。此外，預防化解金融風險，特別是房地產風險，都需要包括PSL等在內的結構性再貸款工具發力。因此，預計2024年結構性再貸款工具將持續擴容，並針對包括城中村改造等在內的重點領域進行扶持。

第四，「貨幣空轉」對於穩健貨幣政策的限制不強。23年全年，M1增速由年初的6.7%下降到10月的1.9%，M2與M1剪刀差全年亦持續下滑，中央提出貨幣空轉問題引起市場高度關注。我們認為，本輪「貨幣空轉」的成因與2019年及之前的狀況有明顯不同。本輪M2與M1剪刀差擴大，但非銀存款未見明顯上升，顯示金融體系內加槓桿並非導致本輪空轉的主要原因。觀察存款分項的走勢可以發現，企業需求和資金活化不足是M1走低的主要原因。此外，也要注意本輪M1增速大幅下滑發生在連續兩輪存款利率降低和高息存款產品壓降之後，猜測部分企業活期存款可能正定期化，或是逐步被貨幣基金等其他流動性產品所替代。最後，進入下半年，融資端主要依賴政府債務支撐，地方債、再融資債、國債和增發國債相繼密集登場，在此背景下政府成為主要的融資方，而密集發行的政府債傳導到企業收入還需要時間。基於以上三點原因，再考慮到M1並非央行主要的政策目標，面對貨幣空轉的問題，央行的主要任務或是提高資金使用效率、盤活存量資金而非簡單的緊縮來壓降同業槓桿。

第五，超額儲蓄成長收斂，資金面極度寬鬆的局面終結，部分發債高峰時點銀行同業負債壓力上升。自疫情以來，我國居民儲蓄存款快速積累，2022年居民存款增量和增速明顯超過往年季節性，按照滾動的過去一年新增居民存款數量定義新增居民存款進行研究，2022年居民新增存款17.84兆。但自2023年下半年以來，隨著經濟和消費需求的恢復，以及存款利率的調降，超額儲蓄的成長速度見頂回落。疊加下半年的債務發行高峰，銀行反而出現了同業負債緊張的局面。展望2024年，存款特別是定期存款利率較高背景下，銀行攬儲的意願不高，超額儲蓄增速料繼續回落，對資金面的長期支持減弱，可能造成資金面的波動增大，同業存單發行壓力上升。

第六，淨利差仍將是銀行經營的主要風險，預計2024年仍將有存款利率的調降。隨著銀行存款定期化和貸款利率的回落，自銀行2022年淨利差降至1.8%左右的考核線水準。2023年存款利率經歷了兩輪整體調降，但淨利差僅穩定並未明顯回升。實際上，在利率下行的周期，存款有定期化的粘性而貸款往往有重定價的彈性，從而造成淨息差易下難上。在此背景下，央行降低政策端貸款利率的努力勢必需要搭配存款端的降息舉措，穩定淨利差成為金融體系重要的防風險舉措。

綜上所述，擴需求、防風險，都要求貨幣政策提供較為寬鬆的流動性環境和適宜穩定的融資利率，央行不存在長期收緊流動性的動機。外部限制方面，在聯準會升息週期的末期，我國央行的貨幣政策操作空間逐步加大，明年貨幣政策受外部環境制約減弱，更為關注國內經濟成長和金融業供給面結構性改革。預計2024年也將繼續降準降息，幅度可能與2023年類似，即降準50BP，降息20BP左右，並帶動存款利率調降。

預測四：2024年出口成長率達5%左右，「一帶一路」將持續激發出我國外貿新動能

全球製造業和商品貿易週期觸底，出口可望邊際改善。從製造業運作的歷史規律來看，3.5~4年為一個週期，自2020年開啟的新一輪週期預計在2023年7月已觸底，未來可望波動回升。全球商品貿易、我國出口均和全球製造業景氣度高度相關，因此預計我國出口本輪下行週期也基本結束，未來波動中回升， 2024年整體好於2023年，增速達5%左右。WTO也預計全球商品貿易2024年將成長3.3%，優於2023年的0.8%。

價格週期回暖，也將拉動出口成長改善。商品價格成長與我國出口成長高度相關，大致領先一個季度左右。首先，貿易增速為名目增速，出口商品價格的變動對出口增速也有影響。其次，商品價格的上漲有助於資源出口型國家提高進口能力，進而擴大全球貿易以及對中國商品的進口需求。最後，商品價格上漲有助於改善預期，增強企業生產投資意願或家庭消費意願，最終擴大貿易規模。2023年價格週期下行拖累我國出口表現較多，反而出口數量指數下行有限，2024年價格週期整體回暖，有利於提振出口增速。

「一帶一路」貿易規模不斷擴大，高品質共建「一帶一路」將持續激發出我國外貿新動能。2023年，在世界經濟下行的大環境下，我國外貿頂住壓力，以美元計價的出口前三季下降5.7%，優於其他亞洲出口型經濟體表現，如印度（-7.6%）、越南（ -8.2%）、韓國（-11.5%）、中國台灣（-13.8%）。從區域上，我國對俄羅斯（56.9%）、土耳其（18.4%）、沙烏地阿拉伯（17.3%）、新加坡（7.1%）、阿拉伯聯合大公國（5.2%）、墨西哥（4.7%）、印度（-0.9%）等地出口大幅優於整體（-5.7%）、法國（-10.6%）、德國（-13.2%）、荷蘭（-13.5%）、美國（-16.4%）、加拿大（-18.6）。以人民幣計價，前三季我國對共建「一帶一路」國家進出口14.32兆元，較去年同期成長3.1%，佔進出口總值達46.5%。目前「一帶一路」的朋友圈擴展至152個國家，隨著「一帶一路」貿易規模不斷擴大，結構持續優化，高品質共建「一帶一路」將持續激發出我國外貿新動能。

預測五：美歐貨幣政策邊際轉向，預計聯準會2024年降息2-3次

聯邦儲備升息結束，高利率立場下仍有降息空間。聯邦儲備銀行本輪快速且大幅升息，是造成目前美債利率和美元指數大幅走高並長期維持的宏觀背景；隨著通膨的回落和緊縮滯後效應的顯現，聯儲有望結束本輪升息週期、並與2024年開啟降息週期。聯邦儲備銀行一再強調將通膨控製到2%的最終目標，聯邦基金利率將在較長時間內處於緊縮位置。在不發生衰退的前提下，預計快速和大幅降息不會出現。但隨著去通膨進展順利，經濟邊際仍有落後風險，聯儲依舊會進行操作上的平衡。預計不會再有新一次升息，且在通膨不大幅反彈基礎上，2024年降息2-3次。

美國經濟不衰退依然是基準假設。2023年初，市場對於美國衰退的預期非常強烈，但實際表現非常亮眼，前三季GDP較上季折年率均超過2%，第三季甚至高達4.9%。在聯邦儲備升息、矽谷銀行危機等負面壓制下，美國居民部門在財政援助下未受到太大衝擊，或是經濟韌性的主要原因。展望2024年，貨幣政策的逆轉或利率與美元邊際拐點的重要催化劑，隨著多項指標的邊際好轉，美國仍有很大機率延遲或避免本輪衰退。

美債利率見頂，美元或有回落空間，人民幣貶值壓力緩解。從歷史走勢來看，在升息週期內，10Y美債殖利率通常在觸及政策利率高點後逐漸回落。隨著聯邦儲備銀行升息結束，本輪美債利率上行有望見頂，從而推動美元走軟。對人民幣而言，貶值的外部壓力緩解，中美利差或有收斂，資金流入環境邊際改善。

歐央行跟隨聯準會，升息進程走向尾聲。歐元區通膨降至3%以下，但核心通膨仍有一定韌性。歐央行連續10次升息至4%後，於10月會議維持利率不變。市場預計升息可能就此停止，且2024年中可能開始降息，但製程不確定性較高。

歐洲經濟持續降溫。歐洲經濟第三季落入負成長區間，融資條件緊縮的影響不斷擴大，勞動市場走弱，新增就業人數減少。隨著能源危機消退，各國政府於2023年第四季逐漸退出財政支持措施，財政壓力略有改善的同時，經濟也將進一步承壓。

日央行貨幣政策緊縮節奏加快。日圓匯率貶值趨勢難抑，持續跌破1美元兌150日圓大關，持續貶值壓力推高進口成本，促使央行加速貨幣政策正常化進程。2023下半年，日央行已經基本解除了透過殖利率曲線控制對長端利率的壓制。日圓持續疲軟引發市場對日本政府再度幹預匯率的猜測。展望2024，隨著聯邦儲備升息結束與降息預期上升，日本貨幣政策正常化持續演進，下一步，預計日本央行將繼續推進貨幣政策正常化，2024年可能採取的政策措施有二：一是調整2 %的通膨目標表述；二是短端政策利率放棄-0.1%的負利率目標。同時，日圓可望高位企穩並逐漸回升。

預測六：2024年信貸投放維持量穩質優的新常態，銀行淨利差築底期延長

（一）量：平穩成長、結構調優

預計2024年信貸投放保持量穩質優的新常態：信貸增量與今年同比持平或少增，同時結構優化，不會再次出現大起大落的情況。目前經濟穩定復甦的趨勢是明確的，因此預期政策端短期內不會要求強刺激，因此第一季、6月末的信貸衝量導致投放出現大起大落的情況不會再出現。此外，在11月17日的央行、金融監理總局、證監會聯合召開的金融機構座談會中，也明確顯示「著力加強信貸均衡投放，統籌考慮今年後兩個月及明年開年的信貸投放，以信貸成長的穩定性促進我國經濟穩定成長。」預計為了因應當前實體企業有效信貸需求不足、銀行今年投放計畫已基本完成的供需兩弱情況，小部分明年年初的信貸資源可能在政策端引導下移動至今年年末，以確保後兩個月信貸規模的穩定成長，同時也避免年初信貸投放再次出現過度衝量的情況。此外，第三季貨幣政策報告中也提出“衡量信貸支持實體經濟的成效，不宜過於關注新增貸款情況，要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀”，因此對明年信貸“開門紅”不必抱過高預期，合理假設下預計年比少增加15%左右。

假設2024年人民幣貸款增量與2023年較去年同期持平，且2023年人民幣貸款規模年增率維持在10.7%。則2024年人民幣貸款增量約為22.73兆。由於1季信貸大幅衝量的原因，今年上市銀行信貸投放節奏相對靠前，呈現近乎「5221」的態勢。考慮到近期央行表態，合理預測明年銀行信貸投放節奏應回歸到「4321」或「3322」的正常分佈。根據計算，在「4321」投放節奏下， 2024年第一季人民幣貸款增量約為9.1兆元，人民幣貸款餘額年增速為9.1%；在「3322」投放節奏下，2024年第一季人民幣貸款增量約6.8兆元，人民幣貸款餘額年增速為8.0%，均明顯小於1Q23的人民幣貸款增速。

另外從10月經濟數據來看，除地產結構性走弱外，宏觀經濟依舊維持平穩復甦的態勢，實體企業對宏觀經濟向好的信心增強，企業投資意願、居民所得水準及消費能力均有所好轉，將有力支持後續信貸需求修復。在經濟逐步修復的過程中，信貸可望延續量穩定成長、結構持續改善的趨勢。

貸款投向上，繼續向綠色、小微、高科技製造業領域傾斜。根據中央金融工作會議提出的“優化資金供給結構”、“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數位金融五篇大文章”，預計如高科技產業、綠色金融、普惠金融等重點領域仍將是2024年銀行業信貸投放的主要增量。此外，金融工作會議首次專門提出“盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”，反映出優化資金供給結構不僅要在引導增量資金投向上下功夫，還要大力盤活被低效佔用的存量金融資源，用於擴大對新動能領域的有效投資。因此，為更好的實體經濟發展，確保信貸資源的可持續供給，預計銀行也會更加關注存量金融資源的盤活和再利用，如對政府部門和國有部門大量冗餘金融資源的盤活和優化，進而騰出更多信貸資源支持高科技企業和普惠小微的民營企業。

（二）價：築底延長，至少持續到明年上半年

淨利差築底期延長，2024年預計仍承壓，房貸佔比較小的農商行和在資負兩端「量價平衡」做的更好的銀行息差可能先行見底。受到存量抵押定價、LPR下行、部分地方債務降息展期等因素影響，銀行業息差築底期再度拉長。此外，目前LPR仍在下行區間，考慮到目前央行表態，未來可能仍有降息空間。在經濟未明顯復甦情況下，新發貸款定價的下行期和存款定期化趨勢可能仍將持續一段時間。預計至少到明年上半年，大部分銀行息差仍有下行壓力。在產業息差承壓的背景下，預計只有部分房貸佔比小的農商行和在資負兩端管控得力，量價平衡的優質銀行息差有望率先見底。我們從目前已知的可能因素入手，考慮存量按揭利率下調、LPR重定價、存款定期化及存款掛牌利率下調影響、部分城投降息展期等五方面影響，粗略計算明年上市銀行息差降幅可能在12bps左右：

1.存量按揭利率下調預計影響上市銀行淨利差7bps左右。依照最悲觀口徑，全行業三分之二存量按揭利率平均下降80bps，即全行業存量按揭降50bps，以1H23各上市銀行存量按揭規模計算對2024年淨利差的影響。根據計算結果，存量按揭利率下調影響平均在7bps左右，其中國有行受到影響最大，受到負面影響約7.7bps，股份行、城商行、農商行則分別受到5.2、3.4、3.5bps的影響。

2.明年LPR重定價預計影響上市銀行淨利差2bps左右。今年1年期LPR累計下降20bps、5年累計下降10bps。因此對於抵押貸款重定價，假設一半在1月重定價，其餘在剩下11個月平均重定價，預計抵押貸款重定價幅度為-10bps，據此根據各家銀行按揭貸款佔比，計算上市銀行按揭重定價對息差的影響。對於對公貸款、其他零售貸款重定價：根據各家銀行短期、中長期對公貸款結構及非抵押非信用卡零售貸款佔比作為期限結構。利率方面，因LPR下降發生2023下半年，故假設1年期下降5bps、1-5年期以上中長期貸款收益率下降15bps,5年期以上下降10bps。根據計算，LPR重定價預計將影響上市銀行淨利差2bps左右，其中對國有行、股份行、城商行、農商行影響分別為2.8bps、1.7bps、1.7bps、1.4bps。

3.存款掛牌利率下調預計可提振息差1.1bps左右；但定期化影響延續情況下，平均拖累息差2bps，存款端合計小幅負向影響息差0.9bps。存款掛牌利率下調方面，依2023年存款掛牌利率下調情形假設：1年期定存下降10bps；2年期下降30bps；3-5年期下降40bps。存款活、定期結構及期限結構以1H23資料估算。存款定期化影響方面，2022年下半年-2023上半年定期存款佔比約上升2-3pct，且目前M2與M1剪刀差仍在加大，對經濟復甦的預期偏弱導致資金流動性較差，因此預計2024年存款定期化趨勢仍將持續一段時間，但可能在經濟逐步復甦的帶動下略有改善。假設2024年定期存款佔比上升1pct，根據計算公式，每日均定期存款規模佔上升1pct對息差的影響即為（定期存款成本-活期存款成本）*1%。

根據計算，存款定期化趨勢可能拖累上市銀行淨利差2bps左右，其中國營銀行、股份行、城商行、農商行分別受到1.8bps、1.6bps、2.2bps、2.2bps的負面影響。而存款掛牌利率下調的利好對定期化趨勢形成對沖，預計可提振上市銀行淨利差1.1bps左右，其中國有行、股份行、城商行、農商行分別提高1.1bps、0.8bp、1.1bps、 1.4bps。綜合下來看，預計明年存款端成本仍維持相對剛性。

4.2024年新發貸款利率持續降低預計將負面影響銀行淨利差2bps左右。由於目前信貸需求仍偏弱，且LPR仍在下行區間，導致新發貸款利率持續下降拖累息差。目前1H23新發貸款利率為4.19%，假設2024年平均新發貸款利率下降35bps，上市銀行2024年信貸成長率較2023年維持相對穩定。根據計算，新發貸款利率下行可能繼續拖累銀行業淨利差2bps左右，其中國有行、股份行、城商行、農商行分別受到2.2bps、1.3bps、2.4bps、1.9bps。

5.地方化債產生的貸款降息情況因地而異、因事而異，不同省份之間差異較大，對銀行息差影響也不盡相同。根據目前地方化債政策導向，預計雲南、貴州、內蒙古等12個政府債務壓力較大的省城投平台貸款或非標可能最先面臨降息展期的壓力。但是，根據我們對化債地區銀行的調查情況，即使在12個化債省份之間，不同省份的差異也很大。降息展期能否相對市場化的解決，關鍵取決於所在省份未來是否還要承擔推動經濟發展的任務。如果還要繼續保持較快的發展速度，則地方政府和金融機構之間還會維繫比較好的合作關係，價格就不會過分「一刀切」。以重慶地區為例，儘管重慶債務壓力較大，但作為國家「第四增長極」的核心之一，未來經濟發展仍要繼續保持較快的增長速度，因此本地城農商行參與存量債務降息展期的力道和節奏就較為市場化。此外，目前大部分城投平台的主要訴求是解決流動性的問題，存量債務的貸款利率已經處於逐步向下的趨勢，而不會出現一次性的大幅調整，因此化債對銀行淨利差的負面影響或小於市場預期。

此外，不應高估非化債地區城商行息差壓力。根據我們對3381家城投平台募集說明書的統計，國有行雖然優先承接地方政府平台的化債需求，但本身在12個化債省份給予城投平台的已使用授信額度佔比也不高，對息差影響有限。股份行表現分化，華夏、光大、中信等股份行佔比相對較高，招行、平安、浙商份額較小。城商行中，成都、杭州等城投大類資產佔比雖高，但在12個化債省市基本上沒有城投類資產，不應高估非化債區域優質城商行的息差壓力。

（三）資產品質：資產品質穩健、撥備率充足

目前來看，上市銀行不良率為1.27%，較去年同期下降4bps，資產品質維持穩定。加回核銷不良生成率為0.61%，季環比下降3bps，不良生成幅度下降。主要不良生成的領域仍在房地產和零售貸款方面，考慮到目前房地產風險正在逐步化解，零售消費信貸的不良生成也將隨著經濟復甦逐步改善，預計後續不良生成將穩中有降。信用成仍維持相對低位，且銀行不良核銷節奏前高後低，預計存量房地產不良也將在一定時間後逐步出清完畢。整體撥備覆蓋率為245.8%，季環比小幅下降0.3pct，較去年同期提升3.9pct。撥備覆蓋率小幅下降主要是部分銀行撥備少提回撥利潤。

在城投和房地產領域兩大重點領域風險預期反轉情況下，預期資產品質持續穩健。預期行業不良率、撥備覆蓋率等資產品質指標持續穩中向好。城投方面，地方化債進程已啟動，預計政策端主要聚焦壓力較大的12個省份，而國有行、江浙、成都等地區優質城商行城投客戶優質，在高風險地區投入佔比不大，市場對城投這一大類資產的悲觀預期應該會緩解。地產方面，各項房地產優化政策在預期頂格出台。認屋不認貸、放寬限購、降低首付比例等政策落地提振需求，預計目前對公房地產不良生成的高峰期已過。

風險分析：（1）監理持續指導銀行讓利實體經濟導致利差進一步大幅收窄。（2）經濟復甦進度不如預期，企業償債能力削弱，資信程度較差的部分企業可能有違約風險，進而引發銀行不良暴露風險及資產品質大幅下降。（3）地產、地方融資平台債務等重點領域風險集中暴露，對銀行資產品質構成較大衝擊，大幅削弱銀行的獲利能力。（4）寬信用政策力道不如預期，公司經營地區經濟的高速發展不可持續，進而對公司信貸投放產生較大不利影響。（5）零售轉型效果不如預期，權益市場出現大規模波動影響公司財富管理業務。

證券研究報告名稱：《銀行業2024年投資策略報告：政策底到經濟底，區間震盪至估價提升》
對外發佈時間：2023年12月3日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
馬鯤鵬SAC 編號:S1440521060001
SFC 編號:BIZ759
李晨SAC 編號:S1440521060002
SFC 編號:BSJ178

預測七：格局重塑是未來A股券商的主線投資邏輯

未來證券產業格局重塑的理論基礎

中國證券業大規模的併購重組有幾個重要條件：1）充分條件：國家政策的支持。但政策的支持必定是有確定性的改革需要，通常是金融業面臨著依靠市場無形的手難以化解的風險問題時，政府才會出台明確的政策去推動行業的併購重組，在其他歷史時刻，監理政策通常不會直接幹預證券業本身的市場化整合，2012年後的併購基本上有明顯的市場化主導色彩。2）必要條件：與其他行業不同，證券業由於其牌照經營的特殊性，在沒有政策推動的情況下，很少有券商是因為經營難以維係而出售控制權，而且15年之後，上市券商逐漸增多，優質券商的市值整體較高，價格不低，因此證券業發生大規模併購重組的必要條件其實是性價比，是否能實現1+1>2的優勢互補是最主要的考慮因素。

頂層設計：自上而下釋放出調結構的訊號

10月30日至31日的中央金融工作會議強調：1）做好金融工作必須堅持和加強黨的全面領導，以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的二十大精神，完整、準確、全面貫徹新發展理念，深刻掌握金融工作的政治性、人民性，以加速建設金融強國為目標，以推進金融高品質發展為主題，以深化金融供給面結構性改革為主線，以金融隊伍的純潔性、專業性、戰鬥力為重要支撐，以全面加強監管、防範化解風險為重點，堅持穩中求進工作總基調，統籌發展；2）完善機構定位，支持國營大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構准入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營。11月3日，證監會表示支持頭證券公司透過業務創新、集團化經營、併購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。同時引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源與專業能力做細，實現特色化、差異化發展。

如何理解金融強國？本次中央金融工作會議首次提出“金融是國民經濟的血脈”，強調“加快建設金融強國”，推動我國金融高品質發展，為以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業提供有力支撐。金融工作被提升到更高戰略高度，於內而言，作為經濟血脈意味著金融是“疏通資金進入實體經濟的渠道”，經濟大國走向經濟強國道路需要金融高質量發展，於外而言，國際地位的提升需要與之相匹配的金融中心，因此要「堅持引進和走出去並重，穩步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業。增強上海國際金融中心的競爭力與影響力，鞏固提升香港國際金融中心地位」。

如何建設金融強國？本次中央金融工作會議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數位金融五篇大文章”，不僅代表金融強國的建設路徑，也實際上是我國經濟高品質發展的方向和產業結構升級的方向，金融資源將更多向科技創新、先進製造、綠色發展、中小微型企業等領域傾斜。對於資本市場而言，會議強調資本市場的重要意義，要“更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行註冊制走深走實”，發展直接融資仍是重要方向，“發展多元化股權融資，大力提升上市公司品質」除傳統IPO外，其他股權融資方式迎來發展良機，如可轉債、優先股、資產證券化、併購重組等，多措施降低企業融資成本、助力資本市場高效率服務實體經濟。

針對金融機構，本次金融工作會議也明確「培育一流投資銀行和投資機構」、「完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構准入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營。”意在“扶優限劣”，支持頭部證券公司做優做強，做優做強而不是做大做強意味著對於金融業發展品質的要求進一步提升。截止2023年6月，該產業共有141家證券公司，其中47家為上市證券公司，佔33%。與大型證券公司相比，中小型證券公司更重視立足當地需求，並進行特色化差異化經營。然而，2022年數據顯示，在47家上市券商中，僅44家實現了歸母淨利潤為正。此外，這47家公司的合計歸母淨利潤年減了33%，這使得業內未上市的中小型證券公司的獲利能力及穩定性面臨嚴峻的考驗。

競爭法則：強者恆強，但弱者不恆弱

2019-2023Q3，43家上市券商歸母淨利年增率分別為+70.9%/+34.2%/30.0%/-33.7%/+6.5%，根據歷史經驗，證券業的業務模式使其經營績效具有較強的週期性，每隔三/五年，就有可能從高成長向負增速切換，頻繁的成長動能變化，是不同券商抓住每次機遇彎道超車的基礎，因此證券業雖然有著強者恆強的規律，但也同時有著弱者不恆弱的現象，雖然頭部券商在多數業務上能夠保持經營優勢，但部分中小券商總能透過經營差異化實現部分業務的突破。

比照獲利成長速度來看，證券業整體獲利成長趨勢向好時，獲利規模排名前5的券商市佔率下降，排名11-15及更為靠後的券商市佔率提升，而位於6-10名的券商市佔率則有升有降，其中排名16名之後的券商在產業高速發展期的獲得的市佔率彈性是最大的。反之，在證券業整體獲利成長趨勢向下時，排名前5的券商市佔率會明顯提升，而排名11-15名或更為靠後的券商市佔率明顯下降，而位於6-10名的券商市佔率也有升有降。背後的原因是，由於證券經營業務的相對同質化，在行業快速增長期，“蛋糕”擴大時，中小券商憑藉利潤彈性能夠搶佔更多份額，但當“蛋糕”變小時，業務模式更綜合全面的頭部券商能夠保住份額。

同時，我們也能結合上文發現國內券商併購浪潮的重要法則：政策驅動下的產業整合往往發生在證券業獲利向下的時期，而市場化因素主導的優勢互補型併購反而發生在產業增速向上的時期居多，原因是當需要政策驅動行業併購時，往往意味著券商自身經營發生了比較突出的風險問題，而市場化因素主導的併購意味著券商的擴張性經營策略，在行業盈利向好的時期，擴張策略才更有可能被採納；因此產業整合的變化也是證券業「強者恆強，弱者不恆弱」的重要原因，市場高漲時，優勢券商透過整合擴張鞏固優勢，在市場轉而低迷時，能夠保持強者地位，而劣勢券商則透過與優勢券商的結合，實現華麗轉身。

儘管我們認為未來一段時期，證券業的格局重塑將是板塊投資的主旋律，但這並非一定將透過併購整合而實現，而是更可能透過經營策略上的「差異化」而實現，全國性大型券商戰略收縮時將更注重自身盈利質量，地方中小券商戰略收縮時將更加專注於區域特色發展，二者在行業景氣度低迷時保持經營戰略的分層，也保持著不同層次客戶價值的隔離，實現良性的高品質發展。

風險提示：宏觀經濟劇烈波動：資本市場成交活躍度低；政策有重大變化等。

證券研究報告名稱：《證券Ⅱ:券商2024年投資策略報告：高品質轉型迎券業格局重塑》
對外發佈時間：2023年12月2日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
趙然SAC 編號:s1440518100009
SFC 編號:BQQ828
吳馬涵旭SAC 編號:S1440522070001

預測八：聚焦三大工程，預計2024年房地產各項核心指標都明顯修復

中央金融工作會議提出，加速保障性住宅、城中村改造、「平急兩用」公共基礎建設「三大工程」建設，建構房地產新發展模式。保障性住房與城中村改造和房地產行業息息相關，保障性住房是結果，其未來有望與商品房共同構成中國房地產制度的「雙軌」並行發展，城中村改造是手段，透過城中村改造釋放城市中的低效用地，用於建造保障房及商品房。

政策：需求端、融資端雙管齊下，房企信用修復促進需求穩定回暖

需求端利好政策頻出推動銷售企穩。今年以來房地產利好政策頻出，7月中央政治局會議定調地產市場供需關係發生重大變化，表示要適時調整優化房地產政策，並因城施策用好政策工具箱；8月底三部門聯合發文推進落實「認房不認貸」政策，同時兩部門調整優化差別化信貸政策，隨後一線城市相繼宣佈落地「認房不認貸」；10月中央金融工作會議提出要因城施策支持剛性和改善性住房需求、加速保障性住宅等「三大工程」建設。頻繁的利好政策在減輕居民購屋壓力的同時，提高了居民的購屋能力和購屋意願，促進銷售持續回升。

融資端支持力道加大促進房屋信用修復，購屋者信心提升促進需求穩定回升。「三支箭」推出以來，中央對於房企融資的支持力度不斷加大。2023年7月延長“金融16條”適用期限的同時，出台“民營經濟31條”，鼓勵破產重整與民企合理融資；8月提出要精準實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業合理融資需求。近期在中央金融工作會議和金融機構座談會上均提出要一視同仁滿足不同所有權房地產企業合理融資需求，促進金融與房地產良性循環。隨著政策對房商合理融資需求的支持力度不斷加大，預計2024年房企信用問題可望逐步修復，增強購屋者信心的同時，促進需求持續修復。

預計城中村改造以及保障性住宅在2024年對投資、動工、銷售及完工帶來增量

（1）城中村改造：預計投資形成約0.4兆元、新開工面積形成約0.8億平的增量

2024年城中村改造帶來的增量投資金額約0.4兆元，增量新開工面積約0.8億平。根據我們的測算，19個超大特大城市城中村面積約為12.9億平，考慮到城中村建築密度高但樓層較低，故假設平均容積率1.5，則對應總建築面積19.4億平。根據住建部《關於在實施都市更新行動中防止大拆大建問題的通知（徵求意見稿）》，依拆除面積20%，拆建比2測算，拆除面積為38744萬方、整治面積為154978萬方、新建面積為77489萬方。假設建築拆除、土地平整、房屋新建、綜合整治的單方成本分別為500、1000、2500、1000元，拆除房屋（面積）對應的原容積率為1.5，則城中村改造對應的總投資約為3.9兆元。假設在未來10年內完成所有城中村的改造工作，每年可帶來投資增量金額約3,939.0億元，增量新開工面積為7,748.9萬方。

（2）保障性住宅：對銷售面積預計形成約0.1億平，對投資形成約0.3兆元的增量

2024年產權型保障房可帶來的增量銷售面積約0.1億平，增量銷售金額約0.1兆元。2023年8月25日國務院常務會議審議通過的《關於規劃建設保障性住房的指導意見》明確指出加大保障性住房的建設和供給，同時也支持在城區常住人口300萬以上的大城市率先探索實踐保障房。根據第七次全國人口普查的數據，我國目前城區人口超過300萬的城市共35個。根據克而瑞的數據，剔除數據缺失的城市後，2023年1-10月25城產權型保障房成交均價為9972元/每平方米，成交面積約為938.6萬方，約佔總成交面積的6.2%，預計2023年全年成交面積可達1,126.3萬方。隨著保障性住宅建設的大力開展，預計2024年全年產權型保障房成交面積可翻倍達到2252.6萬方，可帶來的增量銷售面積達到1126.3萬方，按照9972元/平方米的均價計算，可帶來的成交金額增量約1,123.1億元。

2024年保障性租賃房屋可帶來的新開工增量面積約0.4億平。自2021年以來，中央針對保障性租賃住房建設力度加大，著力解決新市民、青年人的住房困難問題，「租購並舉、全面發展住房租賃市場」已成為建設房地產長效機制的重要內容。住建部表示，「十四五」期間40個重點城市計畫新增保障性租賃房屋650萬套。假設保障性租賃房屋的建設週期為2年，則2024年40個重點城市全部完成650萬套保障性租賃住房的籌建工作。根據以往揭露籌建數據顯示，預計2024年40個重點城市新增籌建保障租賃房屋233.1萬套，則相較於2022年增量約57.3套數。假設保障性租賃房屋的面積為70平方公尺/套，則2024年保障性租賃房屋帶來的新開工增量面積約為4,012.4萬方。

2024年保障性住宅帶來的增量投資金額約0.3兆元，增量新開工面積約0.5億平，增量完工面積約0.6億平。根據前文所述，產權型保障房和保障性租賃住房於2024年預計可帶來的增量面積約為5138.7萬平方米。假設建安成本為4000元/平方米，考慮到建設週期為2年，每年的建安成本為2000元/平方米；根據wind的數據，一二線城市2023年1-10月的住宅類土地出讓均價是10865元/平方米，假設保障性住宅的土地成本為平均土地出讓均價的1/3，則可計算得出2024年由保障性住宅帶來的增量投資金額約為2888.8億元。同時，假設新增新開工面積等於2024年保障住宅的增量面積，增量竣工面積則等於2022年與2021年保障性住宅的籌建面積差約5712.0萬平方公尺。

預計2024年商品房銷售面積及銷售金額成長率分別為-4.9%及-3.1%

預計2023年商品房銷售面積為11.3億平，成長速度為-8.2%；銷售金額為11.8兆元，成長速度為-6.0%。2023年前10月中國商品房銷售面積為9.3億平，較去年同期下降7.8%；銷售金額為9.7兆元，較去年同期下降4.9%。從單月來看，10月商品房銷售面積為7,772.8萬方，較去年同期下降11.0%；銷售金額為8,090.6億元，較去年同期下降8.1%，降幅有所收窄。在前期利好政策的支持下，居民購屋需求逐漸恢復，預計2023年11-12月的銷售動能保持穩定，單月銷售面積年增速維持在-10%左右，銷售金額年增率維持在-8 %左右。預計2023年全年全國商品房銷售面積約11.3億平，年減8.2%；銷售金額約11.8兆元，年減6.0%（由於統計局在2023年公佈基數時對基數進行調整，2022年商品房銷售面積基數下修9.4%至12.3兆元，銷售金額基數下修6.1%至12.5兆元）。

預計2024年商品房銷售面積為10.8億平，成長速度為-4.9%；銷售金額為11.4兆元，成長速度為-3.1%。今年以來，受積壓需求釋放以及利好政策頻傳的影響，居民新增貸款及中長期貸款都經過階段性修復。隨著政策支持力度的加大，房企信用問題得到修復的同時購屋者信心也將逐漸增加，貸款購屋意願增強，預計在不考慮兩大工程增量的情況下，2024年居民新增貸款增長20%，假設其中58%為中長期貸款；同時假設中長期貸款佔商品房銷售金額的比例恢復到28%的水平，由此可以得出在不考慮保障房和城中村改造兩大工程增量的影響下，2024年全年商品房銷售金額約11.3兆，降幅約為-4.2%；以今年以來全國商品房銷售均價10,586.9元/平方米計算，銷售面積約10.6億平方米，降幅約為-5.8%。考慮保障房屋建設為2024年帶來的銷售面積及銷售金額增量分別為0.1億平和0.1兆元，因此預計2024年商品房銷售面積為10.8億平，增速為-4.9%；銷售金額為11.4兆元，成長速度為-3.1%。

預計2023年及2024年房地產開發投資完成金額成長率分別為-10.0%及-7.6%

預計2023年房地產開發投資完成金額為11.1兆元，成長率為-10.0%。2023年前10月中國房地產開發投資完成額為9.6兆元，年減9.3%；從單月看，10月開發投資完成額為8,653億元，年減11.3%，與9月降幅持平。2023年內房企投資開工意願在銷售弱復甦的情形下，難言有較快回升，預計11-12月開發投資完成額降幅維持在-11%左右的水平，則2023年全年開發投資完成額為11.1兆元，年減10.0%（由於統計局在2023年公佈基數時對基數進行調整，2022年開發投資完成額基數下修7.2%至12.3兆元）。

預計2024年房地產開發投資完成金額為10.3兆元，成長率為-7.6%。對2024年的開發投資完成額拆分為土地購置及建安投資兩部分進行預測：1）土地購置費：根據前10月數據，預計2023年土地購置費較去年同期下降5%至3.9兆元；統計局口徑的土地購置費變動落後於百城土地成交變動，2023年前10月百城土地成交總價年減21.7%，據此預計2024年全國土地購置費年減20%至3.1兆元。2）建安工程投資額：2023年施工面積預計年減8%至83.3億平，2024年預計延續下降趨勢，年減10%至74.9億平；2022年單方建安成本為927元，2023年前10月PPI年減3.1%的背景下，預計2023年單方建安成本為900元，2024年維持在該水平，則2024年建安工程投資額為6.7兆元。根據上述兩部分測算，以及考慮開發投資完成額調整項的影響，預計在不考慮兩大工程增量的情況下，2024年開發投資完成額為9.6兆元，年減13.7%。考慮保障房屋建設為2024年帶來的投資增量0.3兆、城中村改造帶來的投資增量0.4兆元後，預計2024年開發投資完成額為10.3兆元，年減7.6%。

預計2024年新開工面積及完工面積增幅分別為-10.0%及4.0%

預計2024年房地產新開工面積為8.1億平，成長速度為-10.0%。2023年前10月中國房地產新開工面積為7.9億平，年減23.2%；從單月看，10月新開工面積為7054萬方，較去年同期下降21.1%，預計11-12月新開工面積維持較大降幅，2023年全年新開工面積為9.0億平，較去年同期下降25%。在不考慮兩大工程增量的情況下，2024年房企新開工意願預計不高，新開工面積降幅維持高位，預計2024年新開工面積年減24.0%至6.8億平。而保障房屋建設、城中村改造將為新開工提供支撐，預計2024年提供的增量新開工面積分別為0.5億平、0.8億平，則2024年新開工面積預計為8.1億平，同比下降10.0 %。

預計2024年房地產完工面積為10.8億平，成長率為4.0%。2023年前10月中國房地產竣工面積為5.5億平，年增19.0%；從單月看，10月竣工面積為6446萬方，同比增長13.3%，預計在保交樓的持續支撐下，11- 12月竣工維持較好表現，預估2023年全年竣工面積為10.3億平，年增20%。根據歷史數據，全年竣工面積佔上一年年底施工面積的比例在10%左右，在保交樓工作推動下，預計2023年該比例提升到11%，2024年繼續提升到12%左右。根據對施工面積2024年年減10%至74.9億平的預期，預計在不考慮兩大工程增量的影響下，2024年竣工面積年減1.6%至10.2億平。「十四五」期間保障房建設持續推進，前期建設轉換為2024年的竣工增量，根據測算保障房在2024年貢獻的竣工增量在0.6億平，則2024年竣工面積預計達10.8億平，年增4.0%。

綜上所述，在城中村改造和保障性住宅兩大增量因素的作用下，房地產各項核心指標均已明顯修復。預計2024年商品房銷售面積為10.8億平，增幅為-4.9%；銷售金額為11.4兆元，增幅為-3.1%；房地產開發投資完成額為10.3兆元，增幅為-7.6% ；新開工面積為8.1億平，增幅為-10.0%；完工面積為10.8億平，增速為4.0%。

風險提示：城中村改造的風險在於資金籌措不及預期，土地出讓困難，銷售持續低迷等；房地產業的風險主要在於銷售及結轉可能不及預期；經營服務業的風險主要在於：業內競爭加劇導致外拓受阻及母公司交付可能不如預期三個面向。

證券研究報告名稱：《房地產2024年投資策略報告：聚焦三大工程，靜待需求修復》
對外發佈時間：2023年12月3日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
竺勁SAC 編號:S1440519120002
SFC 編號:BPU491
黃嘯天SAC 編號:S1440520070013

預測九：AI在垂直領域的落地和應用將是2024年的主線

2023年，ChatGPT爆火整個社群網絡，人工智慧產業進入到以大模型為代表的快速發展階段。國外大模型起步相對較早，引領人工智慧產業發展趨勢，國內大模型行緊跟國際前沿，目前國內具備代表性的大模型在中文問答表現上已經與ChatGPT不相上下，具備了初步商業化變現的能力。從技術前沿來看，AI整體將沿著更有效率、更智慧、更細分的路徑發展，重要的技術趨勢包括混合專家模型技術、AI Agent、機器人領域。AI在垂直領域的落地與應用將是2024年的主線，我們看好AI在教育、自動駕駛、端側設備、工業場景的落地。

教育產業因為其個人化學習訴求強、資料豐富度高、付費意願強，成為人工智慧的優質落地領域。隨著生成式人工智慧技術的爆發，AI+教育邁向全新的發展階段。根據Market Research數據，生成式人工智慧在教育領域的市場規模將從2022年的2.15億美元上升至2030年的27.4億美元，CAGR為37.5%。我們認為AI+教育將率先在三個場景中落地：軟體、教育資訊化、智慧硬體。圍繞學習機、海外教育資訊化兩點需求。

演算法架構優化，高階輔助駕駛滲透率預期提升。特斯拉自動駕駛最新端對端模型FSD v12完全是由神經網路訓練而成，沒有任何一行人工寫的規則碼。端到端架構為自動駕駛新型演算法架構，透過優化自動駕駛演算法架構，相應汽車自動駕駛性能預計將實現較大幅度增長，從而一定程度帶動高階自動駕駛滲透率提升。科技加持帶動滲透率不斷提升，全自動駕駛時代漸行漸近，同時國內企業也將逐步開啟全球化。

雲端AI走向端側AI是趨勢，端側AI核心在於手機和PC，AI Phone和AI PC將開啟新時代。從今年2月舉行的世界行動通訊大會，高通展示了其手機端離線運行大模型，到5月份微軟開發者大會高通展示其PC運行AI大模型，再到近期英特爾、聯想等發布AI PC加速計劃、發布首款AI PC等，可以看出，國內外廠商持續發力AI Phone和AI PC，端側AI將走入新的時代。

智慧製造是大勢所趨，是工業大國轉型為工業強國的必經之路。建議注意以下三塊細分子賽道： 1）工業機器視覺：SAM模型和GPT-4V已經在工業質檢、工業自動化等領域應用，效率和精確度均有明顯提升，AI有望帶動機器視覺滲透率進一步提升。同時下游產業如消費性電子復甦回暖，鋰電等視覺投資佔比提升都會帶來更多的產業需求。2）工業機器人：AGV等移動機器人正快速進入工業場景，取代傳統的人工搬運、巡檢。智慧焊接機器人透過自動辨識工件、尋縫、路徑規劃、運動控制，已經在鋼構等下游產業開始應用，填補鋼構等產業快速成長所帶來的大量焊工缺口。3）工業軟體：因為其技術壁壘高，過去均被海外巨頭壟斷。我們看好在AI+雲化的技術趨勢下，伴隨國產化率和正版化率的逐步提升，湧現出更多的產業機會。

隨著人工智慧進入巨量參數的大模型時代，算力需求的日益增長使得AI晶片和伺服器市場迎來了巨大機會。美國商務部和安全局在2023年10月17日頒布了新一輪的晶片出口限制，英偉達等先進晶片均受到出口管制，國內AI晶片廠商正逐步縮小與英偉達、AMD的差距，出口管制下國產晶片自主可控勢在必行。國內廠商雖然在硬體產品性能和產業鏈生態架構方面與前者有所差距，但正在逐步完善產品佈局和生態構建，不斷縮小與產業龍頭廠商的差距。隨著算力需求的持續提升，AI伺服器景氣度也將持續。

在中美貿易戰、科技戰持續深化的背景下，需要加強對卡脖子的關鍵核心技術研發支持，不斷加速國產替代的步伐，重點看好大模型技術基座的國產化，例如EDA等細分板塊。

風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；晶片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期；資訊化和數位化方面的需求和資本支出不如預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原物料價格上漲，導致毛利率不如預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；大模型演算法更新迭代效果不如預期，可能影響大模型演進及拓展，進而影響其商業化落地等；汽車與工業智慧化進展不如預期等。

證券研究報告名稱：《人工智慧產業2024年投資策略報告：AI下半場，應用落地，賦能百業》
對外發佈時間：2023年12月4日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
於芳博SAC 編號:S1440522030001

預測十：PC可望成為AI終端機落地最快的應用之一，2024年可望成為AI PC元年

AI終端的概念涵蓋了智慧型手機、PC、XR和物聯網等各種設備，PC有望成為AI終端落地最快的應用場景之一：

具備強生產力工具屬性：PC是一種可滿足娛樂、工作的通用平台，相較其他終端的最重要的差異點在於其突出的生產力工具屬性。當下主流的AI大模型應用，無論是微軟Copilot為代表的文檔處理，或是Adobe Flyme為代表的影像編輯，都與提升生產效率相關，契合PC的定位。

互動方式全面：PC在各種終端設備中具備更全面的人機互動方式，包含鍵鼠、觸控以及其他可拓展實現的互動（語音、視訊等），能友善、直觀地降低用戶使用門檻，讓每個使用者都能輕鬆上手，自然地與AI互動。

效能優勢：相較於手機、XR等設備，PC在硬體算力、儲存空間、散熱條件等方面都更具優勢。

AI PC的核心特徵：擁有本地部署的大模型與個性化本地知識庫組合構成的個人大模型，透過內嵌AI計算單元（例如NPU）提供混合AI算力。

AI PC將呈現動態發展趨勢，產業鏈主導環節將積極協作催化其成熟

根據IDC發布的《AI PC產業（中國）白皮書》，AI PC 的發展將是一個動態概念，各項價值和核心特徵互相支撐，互相促進，逐步走向成熟。

模型：不同參數體積的模型，對應不同的垂類問題。混合AI場景下，還涉及分別部署於雲、端側的模型。供應來自作業系統（OS）廠商，整機品牌廠商，第三方應用（ISV）廠商。品牌：完成產品定義與集成，整合資源；行銷推廣。晶片：提供算力，支援開源模型的算符；行銷推廣。系統：在系統層面為大模型本地運行提供支持，同時打通底層系統和上層應用的聯繫。應用：定義/開發爆款第三方應用是驅動產業鏈發展的根本；第三方APP可以內嵌大模型。

主要環節均可從AI PC的進展實現自身的利益訴求，例如硬體廠商期待AI PC引領換機潮，OS廠商微軟希望OpenAI的技術高效商業化應用，Office copilot是很好的落地應用，而適應的承載終端正是PC。根據IDC預估，（1）2023 年，處在AI Ready階段的AI PC將陸續上市。這類AI PC在硬體上具有一定的AI加速算力，但尚不具備完整的AI PC特性。（2）AI On階段具有完整的AI PC核心特徵，並且在核心場景提供劃時代的AI創新體驗，成為每一個人的個人AI助理。2024 年開始，符合AI On 階段標準的AI PC將陸續進入市場。

PC產業硬體巨頭正積極推動AI PC的發展趨勢，2024年可望成為元年

PC產業界對AI PC帶動市場復甦寄予厚望，正積極投入。一方面，PC市場持續萎靡致使業內公司業績下滑，產業界期待AI PC創新激發新一輪換機週期，實現量價齊升的成長；另一方面，Intel、高通等廠商在AI雲端市場處於弱勢甚至缺位狀態，渴望拓展AI終端市場以捕捉AI技術發展的紅利。因此，Intel、AMD、高通為代表的晶片廠商，以及聯想、HP為代表的PC品牌廠商，利益訴求一致，均大力投入AI PC的佈局。

在AI PC全新生態夥伴的共同推動下，AI PC市場可望迎來大發展期。英特爾公佈了“AI PC加速計劃”，宣布將為軟體合作夥伴提供工程軟體和資源，以在2025年前實現為超過1億台PC實現人工智慧特性。根據IDC預測，AI PC在中國PC市場中新機的組裝比例將在未來幾年快速攀升，將於2027年達到85%，成為PC市場主流，2024年可望成為中國AI PC元年。

風險分析：宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟成長放緩，PC出貨量恢復不如預期。AI技術落地不如預期。行業競爭激烈。中美貿易摩擦增加。

證券研究報告名稱：《週期復甦+AI共振，開啟AI PC發展元年》
對外發佈時間：2023年12月27日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
劉雙鋒SAC 編號：S1440520070002
喬磊SAC 編號：S1440522030002

預測十一：國產算力晶片迎來國產替代窗口期

英偉達、AMD對華供應高階GPU晶片進一步受限。2022年，美國BIS實施出口管制，英偉達和AMD的高階GPU產品出口受到限制。為滿足合規要求，英偉達隨後推出了面向中國市場的H800與A800，互聯頻寬被下調。2023年，BIS公佈的先進運算晶片出口管制新法規進一步擴大限制範圍。新規去除了「互聯頻寬」作為判定是否受限的依據，並新增了「性能密度」與「總處理性能（TPP）」成為新的標準，使得A100、A800、H100、H800、L40、L40S 、RTX 4090等多款產品遭到限制。雖然英偉達推出了符合新規的L20、L2和H20，但新品的算力性能被迫遭到大幅下調。

國產算力晶片迎來國產替代窗口期。考慮到英偉達新品將迎來大幅性能升級，面向中國市場禁售，國產算力晶片發展刻不容緩。目前已湧現一大批國產算力晶片廠商，昇騰、寒武紀相繼推出自研AI晶片，海光資訊的DCU也逐漸打出知名度，其他配套環節的國產化進程也正在加速推進。

昇騰310與昇騰910構成華為昇騰產業鏈的算力基座，打造全場景AI基礎設施方案。昇騰310與昇騰910皆基於華為自研達文西3D Cube技術，整合了張量、向量、標量等多種運算單元，支援多種混合精度計算。昇騰310是華為首款全端全場景人工智慧晶片，具備低功耗優勢，昇騰910支援雲端端全端全場景應用。昇騰已基於310和910形成了完善的解決方案，出貨形態包括：包括Atlas系列模組、闆卡、小站、伺服器、集群等，打造面向「端、邊、雲」的全場景AI基礎設施方案，涵蓋深度學習領域推理和訓練全流程。

昇騰AI大模型訓推一體化解決方案，加速國產大模型落地。2023世界人工智慧大會（WAIC）期間，華為主辦的昇騰人工智慧產業高峰論壇於7月6日在上海舉行。華為攜手夥伴聯合發布昇騰AI大模型訓推一體化解決方案，加速大模型在各行業應用落地，並有23家昇騰AI夥伴推出AI服務器、智能邊緣與終端新品，共同為行業智能化升級提供豐富的產品與解決方案。

寒武紀專注AI領域核心處理器，思元590採用全新架構，效能相比在售旗艦有大幅提升。寒武紀目前已推出了思元系列智慧加速卡，第三代產品思元370基於7nm製程工藝，是寒武紀首款採用chiplet技術的AI晶片，最高算力達到256 TOPS（INT8）。思元370也搭載了MLU-Lin多芯互聯技術，互聯頻寬相比PCIe 4.0提昇明顯。在2022年9月1日舉辦的WAIC上，寒武紀陳天石博士介紹了全新一代雲端智慧訓練晶片思元590，思元590採用MLUarch05全新架構，實測訓練性能較在售旗艦產品有了大幅提升，能提供更大的記憶體容量和更高的記憶體頻寬，其IO和片間互聯介面也較上代實現大幅升級。

海光資訊二代DCU升級規劃穩定推進，海光DCU相容類「CUDA」環境，適配性佳。海光資訊深算一號DCU產品目前已實現商業化應用。2020年1月，公司啟動了第二代DCU深算二號的產品研發工作，進展正常。海光DCU協處理器全面相容於ROCm GPU運算生態，由於ROCm和CUDA在生態、程式設計環境等方面具有高度的相似性，理論上講，市場上最大的GPGPU開發群體－CUDA用戶可用較低代價快速遷移至ROCm平台，有利於海光DCU的市場推廣。同時，由於ROCm生態由AMD提出，AMD對ROCm生態的建置與推廣也將有助於開發者熟悉海光DCU。

算力晶片配套HBM壁壘高，國內部分廠商具備相關技術儲備。TrendForce數據顯示，2022年三大原廠HBM市佔率分別為SK海力士50%、三星電子約40%、美光約10%。NVIDIA H100、A100主採HBM2e、HBM3，H200主採HBM3e。以H100為例，搭載HBM3技術規格，其中傳輸速度也較HBM2e快，可提升整體AI伺服器系統運算效能。國內方面，目前沒有能夠生產符合HBM要求的內存顆粒廠商，封測、材料、設備等供應商具備相關技術儲備。

HBM目前主要的瓶頸在於封測製程和封測產能，預計隨著算力卡對HBM的需求持續成長，對應的封裝製程、封裝設備、封裝材料需求也將快速成長。雖然國內能進入海外HBM供應的公司有限，但國產算力卡進口HBM受限，預計未來國產HBM也將突破，並拉動相關產業鏈。

風險提示：宏觀經濟波動風險、產業政策變化風險、技術創新不如預期風險、中美貿易/科技摩擦升級風險、國產化進度不如預期風險。

證券研究報告名稱：《電子產業2024年投資策略報告：半導體週期反轉在即，終端創新、AI引領新一輪成長》對外發佈時間：2023年12月3日報告
發布
機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
劉雙鋒SAC 編號：S1440520070002
範彬泰SAC 編號：S1440521120001
孫芳芳SAC 編號：S1440520060001
喬磊SAC 編號：S1440522030002
章合坤SAC 編號：S1440522050001
郭彥輝SAC 編號：S1440520070009
研究助理鄭寅銘
研究助理何昱靈

預測十二：海外大模型將沿著多個維度持續演進，國內大模型競爭格局更為集中

國外大模型發展趨勢：

美國人工智慧企業引領產業發展。美國OpenAI的基礎大模型表現領先，目前已經在基礎大模型上開始快速建構開發生態，Google也在發力追趕過程中，Meta透過開源大模型建構開源生態。美國在研發能力、人才儲備、算力支持方面仍佔一定優勢。我們預期，海外大模型將沿著多個維度持續演進。

更大的參數量、更多的訓練文本依舊是大模型的主要發展路徑。

OpenAI論文《Scaling Laws for Neural Language Models》中提出著名的縮放法則，縮放法則中提到模型表現和規模強相關，和模型的shape弱相關：規模包括模型參數量N、資料集大小D和計算量C，模型shape指模型depth、width、number of self-attention heads。Palm-2 technical report中提到，訓練資料量和模型參數量大小維持同比例成長是最優組合。

目前最先進的大模型GPT-4仍然高度符合縮放法則，簡而言之，模型越大性能越好，訓練的資料量越大模型性能越好，這條法則仍然成立。透過單純的增加模型參數量和訓練資料量就可以實現更好的模型性能，可以預期，在短期之內，不斷增加模型參數量依舊是提升模型性能的主要手段。

更多的模態到來，開啟全新的多模態時代。

文字、語音、圖片等單模態人工智慧模型已經相對成熟，大模型正朝著多模態資訊融合的方向快速發展。圖文多模態技術已經取得了顯著的進步，未來大模型不只滿足文字與影像，開始朝向音訊、視訊等領域拓展。

大模型的邏輯思考能力可能會看到飛躍式提升。

大語言模型在文本的理解和生成上表現出色，但是涉及到數理邏輯推理時表現仍然有待提升。透過思維鏈、思維樹的提示詞工程設計，大語言模型能夠將大型任務分解為較小且易於管理的子目標，內部的邏輯一致性顯著增長，從而高效地處理複雜任務。

AI Agent將成為我們接觸大模型的主要媒介。

AI Agent是有能力主動思考和行動的智能體，它們能夠使用感測器感知周圍環境，做出決策，然後使用執行器採取行動，甚至與別的agent合作實現任務。OpenAI應用研究主管LilianWeng提出了AI Agent的重要組成公式：Agent =大語言模型（LLM） + 規劃能力（Planning） + 工具（Tool） + 記憶（Memory）。AI Agent比較大語言模型的提昇在於：與環境互動、個人化記憶、主動決策、合作機制。在生成式AI的不同應用等級中，AI Agent是比聊天機器人更高層級的應用形態。

國內大模型發展趨勢：

國內大模型行整體依舊處於跟跑狀態，目前國內具備代表性的大模型在中文問答表現上已經與ChatGPT不相上下，短期之內仍然是沿襲海外技術路線，模型規模的不斷增加和訓練語料的不斷擴充是當前的主要任務。同時國內大模型的多模態能力仍處於起步發展階段，短期內可望看到多模態能力的快速提升。受ChatGPT驅動，2023年國內大模型呈現快速發展局面，經歷近一年時間，國內大模型實現能力上的快速進步。根據賽迪顧問，截至2023年7月，中國累計已經有130個大模型問世，其中有近一半的大模型在今年年內問世。

同時國內大模型的整體競爭格局也日益清晰，大致可分為三類大模型：具備持續技術領先能力的閉源大模型、具備領先能力的開源大模型、具備垂類場景優勢的垂類大模型。大模型的每一次迭代更新都需要大量的研發投入和算力投入，在一年時間內經歷多次的迭代更新，如未見顯著的技術領先優勢或特定場景的優秀商業模式，或將無法維繫大模型的持續投入。我們認為，目前國內大模型已經經過了高速發展的擴張階段，預期將見到模型擴張速度的下降，競爭格局更為集中。

國內大模型格局：

具備技術持續領先能力的大模型：優秀的大模型人才、充足的算力資源、海量的優質數據、足夠的研發投入是人工智慧企業具備醞釀大模型的先決條件，在快速的迭代發展過程中，部分大模型展現持續的技術領先優勢，典型如百度文心一言、科大訊飛星火大模型。具備技術優勢的閉源大模型具備較強的變現能力。

開源大模型：開源大模型與頂尖的閉源大模型相比有一定的技術差距，其參數量和上下文視窗長度普遍相對較小。但是開源模型借助社群的創新力量，實現了技術的快速迭代和應用拓展，成為大模型產業發展的重要支撐。

具備垂類場景優勢的大模型：通用大模型可以幫助用戶解決一般性問題，而當企業需要處理其特定行業的數據和任務時，往往需要針對其行業數據庫來對基本模型進行微調，垂直行業的特性和需求不盡相同，垂類場景中的垂類資料是專業大模型競爭中的核心要素，專業資料驅動垂類模型百花齊放。

大模型商業模式：

大模型C端商業模式： 1）以純軟體的形態輸出聊天機器人、包含大模型能力的各類軟體（例如copilot）、AI Agent（GPTs）等產品；2）融合大模型能力的各類智慧硬件，如AI pin、智慧音響、翻譯機、學習機等。

大模型B端商業模式：1）出售大模型API 接口，向公司或開發者按照調用次數收費；2）直接賣大模型開發服務，向傳統企業輸出大模型行業解決方案獲得收入；3）大模型配合AI伺服器形成軟硬一體的產品，打包向傳統企業輸出大模型產業解決方案；4）以大模型改造現有業務，提高產品的競爭力獲得更多商業回報，即Model-As-A-Service (MaaS)模型即服務。

風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；晶片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期；資訊化和數位化方面的需求和資本支出不如預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原物料價格上漲，導致毛利率不如預期；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率；大模型演算法更新迭代效果不如預期，可能影響大模型演進及拓展，進而影響其商業化落地等；汽車與工業智慧化進展不如預期等。

預測十三：本輪光儲庫存週期預計在2024年上半年見底，板塊預計在春季復甦

預計2024Q1去庫週期結束，產業鏈價格及盈餘見底可望形成催化

由於矽料供給具備一定剛性，因此矽料價格是表徵產業景氣度的重要指標。並且從歷史來看，光電指數走勢與矽料價格具有高度關聯性。

今年以來光電指數明顯跑輸大盤，市場對光電板塊的核心擔憂在於產業供給放量後，產業鏈獲利大幅下滑。我們認為後續隨著矽料價格及產業鏈獲利底部的逐步確認，板塊指數也將隨之穩定。因此短期來看，矽料價格及產業鏈獲利底部的確認時點及位置至關重要。

接近年底，光電產業鏈進入去庫週期，矽料價格已進入新一輪下降通道，未來2個月矽片、電池、組件開工率將維持在較低水位。我們預計今年底至明年春節前產業鏈將完成去庫，並在明年3月開始逐步上調開工率，矽料價格底部預計在今年底至明年初之間確認。

矽料價格的底部位置，假設Q1平均單月組件排產在45GW左右，2.4g/W矽耗下對應單月矽料需求量10.8萬噸（年化129.6萬噸），扣除海外料（年化11萬噸產能），預計本輪矽料價格底部將在5-6萬元/噸含稅價確認。

從獲利角度來看，當前一體化時點獲利已接近歷史底部區域，進一步向下空間不大，但企業報表端獲利我們認為可能會在2024年的Q1基本確認。原因一方面在於今年下半年組件端仍有部分高價單確收影響，2024年Q1將開始逐步確認今年下半年簽訂的訂單，組件企業收入口徑單價可望見底。另一方面，Q1淡季企業開工率在全年構面下偏低，製造成本偏高。

而目前板塊估值已降至歷史較低水位，獲利下行預期已大部分反映在當前股價。我們認為後續矽料價格及企業獲利見底之後，板塊可望迎來階段性反彈。

中長期β需要一輪需求的非線性成長，寄望光儲和光氫平價

複盤矽料供給增速、新增裝置增速、矽料均價三者走勢關係，可以發現在產業景氣度回落導致矽料供給增速下降甚至整體供給出現收縮後，一旦產業需求進入一輪非線性成長，那麼矽料價格及產業整體景氣度都將隨之提升。例如：

1）2012-2014年： 2012年雙反導致需求下滑，但矽料供給仍維持成長導致矽料價格大幅下滑。2013年開始國內光電補貼落地，需求端出現非線性成長，然而矽料供給增速仍處於低位，導致2013-2014年矽料價格及產業景氣快速提升。

2）2015-2017年：國內分散式需求爆發，需求成長持續大於矽料供給成長速度，矽料價格穩定回升。

3）2020-2022年： 2018-2019年產業需求成長率維持低位，導致矽料產能在2019-2020年逐步出清。而從2020年開始，光電產業需求受平價上網及碳中和因素驅動出現非線性成長，推動矽料價格大幅上漲。

目前光電產業正處於需求成長放緩，同時供給加速放量的階段，隨著產業競爭逐步加劇，產業鏈擴產意願將大幅下降，且部分高成本產能將逐步出清，產能週期將隨之見底。之後隨著某些因素出現，導致產業需求再次出現非線性成長，此時產業景氣度則會進入新一輪上行週期。

光儲、光氫平價可望成為下一輪需求爆發的關鍵節點

本輪2020-2022年光伏需求爆發的核心驅動力，一方面在於光伏持續降本後LCOE低於火電，實現平價上網；另一方面則是受到全球「碳中和」的驅動。目前，風電、光伏在全球新增發電裝置中佔比達80%以上，已基本完成在新增裝置中對於傳統能源的替代。

我們認為下一輪需求的爆發式成長，核心是看光電對於存量傳統能源的替代。而對存量傳統能源進行替代，光電核心需要解決的問題在於消納以及電網穩定性等問題，邊界條件我們認為是光儲平價或光氫平價。

光伏配儲：光+儲度電成本已顯著低於煤電

目前絕大多數省份均提出了新能源配儲的要求，根據各省實際情況的不同，配儲比例在10%-20%（功率配比）×2h-4h（時長）不等，大多為15% -20%×2h。

今年以來隨著組件和儲能係統價格的下降，光電+儲能經濟性日益凸顯。在15%×2h儲能配比下，以目前的光伏和儲能EPC成本計算，即使不考慮儲能創造的額外收益，儲能單純作為成本項，光伏配儲項目的資本金IRR高達9.07% ，顯著高於社會融資成本，具備較好的經濟性，可以認為目前已經實現了光儲平價。

若與火電進行比較，則需要比較新能源與火力發電的LCOE（平準化度電成本）。此處以華電國際為例進行計算，根據公司三季報，今年1-9月上網電量1617.96億kWh，其中煤電1414.72億kWh，氣電133.52億kWh、水電69.72億kWh，火電佔比95.7%（其中煤電佔火電的91.4%），可用公司1-3季整體度電成本來近似計算火電度電成本。公司前三季844.47億元，折算平均度電成本0.52元/kWh。根據我們的計算，目前光伏配儲的25年LCOE約為0.229元/kWh。由此可見，目前光電配儲度電成本遠低於火力發電的度電成本，可以認為已經實現了光儲平價。

考慮未來情景，分別設定配儲比例分別為15%×2h、20%×2h、15%×4h，分別模擬近、中、遠期的配儲比例，平均上網電價分別為0.29元、0.26元、 0.25元/kWh。三種情境下資本金內部報酬率分別為9.07%、5.22%、5.35%，也高於貸款利率（3.5%）2pct左右，專案具備經濟性。若從度電成本考慮，三種場景下光伏配儲的25年LCOE分別為0.229、0.234、0.227元/kWh，不僅顯著低於目前華電國際的平均電波成本（0.522元/kWh），也低於目前煤電基準價最低的新疆地區（0.2500元/kWh）。因此三種場景下可以認為都實現了光儲平價。

光電氫氣生產：2024年地區性補貼下已達到區域性平價，完全平價預計在2026-2027年

目前綠氫成本在既定目標運轉狀態下，即電價成本0.2元/kWh、電耗4.7kWh/Nm3、制氫設備及電源成本900萬的情況下，併網型項目的綠色氫成本位於14.9元/ kg水平，相較於煤製氫平價有4.9元/kg的差距。

綠氫的製備成本由電費、設備折舊、人工運維、原料成本等部分組成，其中，電耗成本及折舊佔比最大。對於鹼性電解水製氫成本，電費佔70.18%，設備折舊佔比14.04%；對於PEM電解水製氫系統，由於現階段設備成本是鹼性的3-4倍，導致設備折舊佔比17.18 %，較鹼性提升，電費佔比最大，為62.97%。因此，綠氫製備的降本的核心因素為電費及折舊。

結合綠氫設備產業鏈的迭代速度及風光發電的成本曲線，可望實現光氫平價的組合為：電價0.14元/kWh、綜合電耗4.2kWh/Nm3、氫氣設備成本564萬元/5MW，推演彼時綠氫成本位於10元/kg，這個節點可望在2026-2027年實現。國內在地區性綠氫補貼政策下實現與煤製氫平價，內蒙古鄂爾多斯及新疆克拉瑪依地區綠氫計畫建設動力充足。現階段局部風光優勢地區（綠電成本0.15-0.2元/kWh)，併網型氫氣成本約14.03元/kg，鄂爾多斯今年8月發表地區性補貼政策，23/24/25年分別補貼4 、3、2元/kg，推動綠氫成本進入8-12元/kg成本區間。

風險提示：下游需求不如預期；產業競爭加劇導致產業鏈獲利能力下降；新技術降本不如預期的風險。

證券研究報告名稱：《光儲氫2024年投資策略報告：復甦在春季，需求的非線性成長曙光初現》
對外發佈時間：2023年12月3日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
朱玥SAC 編號:S1440521100008
SFC 編號:BTM546
任佳瑋SAC 編號:S1440520070012
王吉穎SAC 編號:S1440521120004
雷雲澤SAC 編號：S140531

預測十四：2024年人形機器人將開啟量產元年

看好特斯拉產業鏈，核心零件諧波減速器、滾柱螺桿、六維力感測器、行星減速器市場空間快速成長。我們結合目前Tesla發布的售價目標，按照Optimus的結構對人性機器人成本進行拆分，其中旋轉、線性執行器作為機器人的核心部件，在成本中佔據首位，根據測算當人形機器人出貨量為100萬台時，無框力矩馬達、空心杯馬達、諧波減速器、行星滾柱螺桿的市場空間分別為196、84、112、140億元。

技術路線百花齊放，看好特斯拉產業鏈。目前人形機器人關節驅動的技術路線可分為三種：（1）馬達驅動，技術路線最為傳統成熟，技術進步迭代速度快，全球應用範圍廣；（2）液壓驅動：產業化難度高，液壓閥難度極高，系統成本非常昂貴，機器人運動性能最優秀；（3）氣動驅動：性能介於液壓和馬達直接，目前應用相對較少。特斯拉採用傳動馬達驅動方案，看好國內龍頭馬達企業受益機器人放量: Optimus全身共40個關節，其中軀幹28個，單手6個。其中，臂部共7個關節，肩部3個關節，肘部1個關節，手腕3個關節；腿部共6個關節，髖部3個，膝蓋1個，腳踝1個；腰部共2個關節。軀幹採用旋轉關節和線性關節，其中電機均為無框力矩電機，靈巧手採用空心杯電機。隨著特斯拉人形機器人起量，無框力矩馬達、空心杯馬達需求將倍增，國內龍頭馬達企業性價比優勢凸顯，我們認為將充分受益。

諧波減速器、滾柱螺桿需求倍增，量產在即降本是剛需，關注國內企業技術突破進展。減速器作為人形機器人關節的核心組成，從原理、技術成熟度和機械結構等方面來看有顯著的差異，因此需根據不同類型機器人、不同部位關節的應用需求進行選擇。在人形機器人領域，常用的減速器/傳動機構包括諧波減速器、行星滾柱螺桿、滾珠螺桿、擺線減速器、多級行星減速器、蝸輪蝸桿等。諧波減速器/行星滾柱螺桿由於需要齒形設計研發能力、生產工藝難度高、精度要求高等原因，一直以來是機器人行業的卡脖子環節，同時一線行星滾柱絲槓單價在萬元以上，降低成本是其產業化落地需要解決的剛需問題，建議關注各家企業技術突破以及送樣進展。

多品類感測器賦予人形機器人感知能力，六維力感測器迎來新空間。六維力感測器常用於人形機器人腳踝處，具備中間傳動環節少，測量精度高的優點，但設計要求高，電路、解耦設計難度大，價格昂貴，最具代表性的ATI六維力感測器價格通常在萬元以上。

國內企業在六維力感測器已實現技術突破，在精度要求更高的工業機器人上實現進口替代，與ABB、UR等外資廠商合作，作為降本訴求最強的環節之一，看好國內企業實現技術突破+價格優勢明顯+服務彈性更高等優勢。

投資建議：主鏈推薦獲利確定性強的電池和結構件，受損嚴重的正極和電解液，建議關注細分景氣賽道如充電樁、複合箔等；重點提示機器人、智慧駕駛、高壓快充等產業鏈投資機會，核心關注1）標竿企業的產業鏈彈性；2）產業放量元年帶來的市場空間。

風險提示：下游新能源汽車產銷不如預期；原物料價格波動風險；鋰電產業鏈重點項目推動不如預期。

證券研究報告名稱：《鋰電及機器人2024年投資策略報告：鋰價決定底部，強勢產業迎放量元年》對外發佈時間：2023年12月4日
報告
發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
許琳SAC 編號:S1440522110001
劉溢SAC 編號:S1440523040001

預測十五：2024年國內鋼鐵消費觸底回升，鋼價與利潤或適度修復

2024年需求展望：

由於2023年土地成交低迷，房企工程儲備不足，疊加流動性緊張，預計2024年地產用鋼或將延續負成長。

在財政政策「加力提效」和新基建蓬勃發展推動下，預計2024年基建投資將維持高位，基建用鋼需求可望成長3%。

製造業需求整體維持穩中有升的態勢，新能源、造船與海工、汽車用鋼等仍具成長潛力。

總量上，預估2024年國內鋼鐵消費或9.55億噸，年增0.4%，淨出口6,500萬噸，年減約1,500萬噸。

2024年供給展望： 2023年雖然延續粗鋼調控政策，但在需求不足和生鐵高成長背景下，政策效果不如2021年那般明顯，產業獲利能力惡化，2024年調控政策或將優化，產能治理新機或將推出，供給將動態適配需求，全年粗鋼產量約10.2億噸，較去年同期持平。

鋼材價格及利潤

2024年鋼廠獲利彈性恢復。2023年雖然煤焦向鋼廠讓渡了部分利潤，但受地產下行拖累，鋼價亦同步下跌，鋼廠未能守住成本紅利，而製造業等終端用戶成為獲利者。2024年將是積極財政效力釋放的一年，城中村改造、重大水利工程、以及「十四五」確立的一系列重點項目將加速推進，而新興製造業需求將繼續崛起，隨著需求改善， 2024年鋼價中樞上移。成本端，2024年鐵元素溢價將隨著供給寬鬆和政策調控而走低，我們預計2024年，鋼廠利潤可望在需求改善和成本下移的雙重利好驅動下彈性充分釋放，螺紋鋼和熱軋卷板噸鋼毛利均值為260元/300元，較去年同期回升179元。

風險分析： 2023年，在複雜嚴峻的市場情勢下，鋼鐵業也面臨不少困難挑戰，企業間經營分化。鋼鐵市場供強需弱，鋼價在第一季上漲後快速下跌，5月底跌至上半年低點，6月小幅回升，鋼材價格整體低位震盪，產業獲利能力普遍較弱。近年來，原料供給端風險事件不斷，淡水河谷潰壩，澳煤進口禁令、巴西暴雨、澳洲颶風，以及俄烏地緣政策衝突引發的能源危機，在各類風險事件不斷發酵演繹下，原料價格被持續推高，鋼廠在需求和成本兩頭擠壓下，利潤被極限壓縮。

證券研究報告名稱：《鋼鐵業2024年投資策略報告：製造業崛起中的綠色鋼鐵新時代》
對外發佈時間：2023年12月2日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
王介超SAC 編號:S1440521110005
王曉芳SAC 編號:S1440520090002
李想SAC 編號:S1440523090001

預測十六：優化通路價值鏈將是2024年酒廠重點之一，龍頭漲價或引領產業趨勢

良好的廠商關係是酒企高品質發展的重要基礎，需要廠商合作共建市場、共享發展紅利。因此，優化通路價值鏈將是2024年酒廠重點之一，提升產品價值，加速產品動銷週轉，增加通路利潤，增強經銷商信心，推動市場進入良性循環。

優化價值鏈1：大單品直接漲價，成本驅動提升產品價值。白酒產品價格與品牌價值強關聯，價格是決定酒商品牌高度的重要指標，2023年產業受到市場價格倒掛影響較大，酒商為維持良好的廠商關係及促進動銷，增加市場費用來確保市場利潤，但產品價格梳理未能完成，增加了酒廠的費用壓力。

酒廠若直接對大單品漲價，將是優化提升產品價格體系，階段性提升通路在庫產品價值，為下一階段酒企高品質發展打下價格基礎。酒廠將獲得更充裕的資金空間，市場操盤空間更大，緩解銷售層面的業績壓力，公司將精力更多放在通路生態的最佳化。通路層面，漲價傳導到通路，通路拿貨成本增加，促使經銷商提升價格，在庫產品價值提升，緩和低價出售壓力，提振產業信心。11月1日起，飛天茅台出廠價漲價20%至1,169元左右，產業龍頭漲價或引領產業趨勢，奠定2024年酒類調。

優化價值鏈2：控貨與漲價配合，傳達價格梳理決心。酒商對價格梳理的重視，需要以行之有效且持之以恆的方式傳導到市場，使通路與酒廠真正共振。白酒作為市場化產品，最終市場價格也是供需關係的重要表達，酒企對價格與業績的平衡中，調節產品供給，展現酒廠對價格訴求的策略定力，精準把控銷售節奏，減少市場壓貨行為，為通路商注入信心。2022年底經銷商大會上，五糧液提出傳統通路不增量的策略規劃；2023年瀘州老窖針對國窖、窖齡、特曲等單品均曾實施階段性控量；珍酒在2023年7月停止珍5、珍8招商，暫停珍30打款。

優化價值鏈3：深耕場景行銷，強化用戶培育，提升產品動銷。酒商改善需求端亦是優化通路的重要措施，提升產品動銷，加速產品流轉，增加開瓶等等。中高端白酒消費通常與具體的消費場景緊密相連，面子消費屬性較強，消費意見領袖影響力較大。因此，酒廠聚焦場景，針對場景佔領意見領袖心智，增加針對性的市場費用，業務人員專業化服務。2023年，宴席場景消費表現出色，各類宴席悉數回歸，深耕宴席、與宴席基調吻合、服務水準較高的酒企，在全年消費弱復甦環境下依然表現較強韌性。2023年，貴州茅台持續打造第三代專賣店及系列酒萬家共享終端等專賣店體系，集展示、品宣、體驗、服務於一體，加強消費者培育及團購銷售，持續推廣精品、珍品、 1935等產品特色品鑑會，「1935·喜逢薈」探索喜慶場景開發。2024年，我們認為場景行銷依然是白酒行銷重要工作，隨著經濟和商務活動的復甦，除了繼續豐富民間宴席，商務場景的培育將是白酒動銷復甦的關鍵一環，有效的企業團購培育有望成為酒廠動銷助推器。

優化價值鏈4：持續加碼消費導向費用，提升動銷推力。2023年，白酒企業市場費用方式最大變化便是增加消費者導向費用，絕大部分酒企均已推出掃碼紅包等激勵措施，以消費者真實開瓶動作作為酒廠重點考核指標，反向獎勵也促使通路商提升消費者培育積極性。2023年，掃碼紅包酒企加碼最為顯著的消費者費用，紅包助推經銷商及終端推銷，促使消費者開瓶，酒商利用數位化平台產品追溯，提升行銷成效。2024年，酒企可望持續推進費用向C段轉型，豐富行銷打法，推出更多沉浸式體驗行銷佔領消費者心智，提升費用轉換率；在通路方面，數位化系統監督之下，酒企可望優化庫存、價格、竄貨等方面獎懲措施，提升市場管控精準度，推動通路良性發展。

風險提示：需求復甦不如預期，食品安全風險，成本波動風險。

證券研究報告名稱：《食品飲料2024年投資策略報告：需求逐漸恢復，把握結構性機會》
對外發佈時間：2023年12月3日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
安雅澤SAC 編號:S1440518060003
SFC 編號:BOT242
陳語匆SAC 編號: S 1440518100010
SFC 編號:BQE111
菅成廣SAC 編號:S1440521020003
SFC 編號:BPB626
張立SAC 編號: S 1440521100002
劉瑞宇SAC 編號:S1440521100003
餘璇SAC 編號:S1440521120003

預測十七：油運是交運業中最具值博率和賠率的板塊，庫存週期疊加旺季或驅動油輪大行情

需求：WTI油價轉為升水結構，庫存週期疊加旺季或驅動油輪大行情

近期WTI原油價格回落後，WTI原油期貨由Backward轉向Contango結構，庫存週期疊加旺季或將驅動油輪大行情。截至2023年11月22日，WTI原油月差CL1-CL2達到-0.15美元，接近歷史最低水平，反映WIT原油價格看漲預期。同時，11月全球原油庫存仍處於歷史最低水平，美國原油庫存（包括戰略儲備）降至1985年以來最低水平，10月20日美國能源部表示希望購買600萬桶原油，在2023年12月和2024年1月交付，以補充戰略石油儲備，採購原油價格上限為79美元/桶。因此，補庫需求或將會釋放，疊加旺季到來，近期VLCC運價有所回升。

OPEC+宣布2024年第一季將額外減產約100萬桶/天，以支撐油價。參考OPEC+歷史宣布減產決議後，採油國或提前搶運以提高原油庫存，帶來VLCC運價顯著上升。當地時間11月30日OPEC+同意2024年第一季額外減產約100萬桶/天，同時沙烏地阿拉伯也同意延長其6月宣布的100萬桶/天減產措施，需要注意的是這次減產是自願性質的，由各成員國宣布自願減產配額。參考上一次2023年6月沙烏地阿拉伯宣布7月將額外減產100萬桶/天，引發主要採油國的搶運潮，6月VLCC運價顯著較上季上漲36.8%。

成品油方面，2023年以來以美國、歐洲和新加坡區域間的成品油套利貿易量趨於穩定。在目前美國夏季駕駛高峰期結束後，美汽油裂解價差處於底部；冬季到來歐洲柴油裂差仍處於相對高位。俄烏衝突帶來的全球石油貿易重構，2023年以來全球不同區域間的裂解價差波動較2022年有所減少，運價保持相對穩定，顯著的套利貿易機會窗口有所減少。

供給：VLCC老船佔比約14%，未來兩年運力交付趨近於0

全球VLCC訂單運能佔比僅2.7%，2023年下半年起全球VLCC運力交付基本完畢，2024-2025年僅有2艘運力交付；而VLCC船隊平均年齡持續增長，船齡在20歲以上的運力佔比約14%，中長期運力持續受限。根據Clarksons數據，2023年8月-11月平均每月VLCC交付運力約為30萬載重噸（約1艘船），2024-2025年每年交付運力約為30萬載重噸（約1艘船）， 2026-2027年約155萬和127萬載重噸。同時，VLCC船隊平均年齡持續增長，預計到2023年平均年齡超過10歲，其中船齡在20歲以上的運力佔比約為14%，VLCC仍面臨較大的拆解壓力。新訂單方面持續匱乏，截至2023年10月VLCC訂單運能佔比僅2.66%，中長期來看VLCC運力成長持續受限。

風險提示：歐盟制裁方案執行力度不如預期；IMO環保法規等執行力度不如預期；燃油成本大幅上漲；居民消費、出行等需求修復不如預期；高鐵建設速度不如預期；電商快遞需求成長低於預期；快遞業價格戰愈演愈烈；勞務用工成本提升超出預期；國內物流價格受政策監理變動。

證券研究報告名稱：《交運產業2024年投資策略報告：轉型十字路，峰迴路又轉》
對外發佈時間：2023年12月4日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
韓國軍SAC 編號:S1440519110001
SFC 編號:BRP908
李琛SAC 編號:S1440523070005

預測十八：衛星互聯網等新興通訊技術加速走向產業化

衛星互聯網發展提速，參考5G歷史，重視衛星製造與衛星終端投資機會
衛星互聯網是基於衛星通信的互聯網，透過發射一定數量的衛星實現規模組網，從而輻射全球，構建具備實時信息處理的大衛星系統，是一種能夠完成向地面和空中終端提供寬頻網路存取等通訊服務的新型網路。從世界範圍來看，衛星互聯網在軍用和民用方面均具有重要戰略意義。

軍事方面，衛星互聯網可為軍隊提供穩定的通訊手段，將賦予傳統技術和武器平台新角色以及「改變遊戲規則」的全新能力，在短期內實現快速部署、快速反應、快速打擊，達到先敵一步、高敵一籌的策略目標。俄烏衝突爆發後，馬斯克的「星鏈」衛星介入到軍事行動中，應用於軍隊指揮/通訊、偵察/監視等方面，並為烏克蘭政府、國防和關鍵基礎設施部門提供連接互聯網的冗餘網路支援。例如，星鏈成為烏方內外溝通暢通的重要依托。俄烏衝突自2022年2月爆發後，星鏈成為烏境內特別是政府、軍方及部分一般民眾內外通信的重要方式。星鏈提供的保底通訊能力，避免了烏軍陷入各自為戰、被分別擊破的險境，為烏軍在戰時保持軍令政令暢通、全軍整體協調行動提供了有利保障，並成為烏方對外發聲、獲取國際支持、進行輿論戰的重要手段，降低了俄羅斯對烏克蘭網路、通訊等基礎設施實施打擊行動的實際效果。2022年12月3日，SpaceX公司公佈了星盾（StarShield）計畫。SpaceX將「星盾」定義為服務國家安全的衛星星座，區別於星鏈的商業化運行，星盾專為美軍政部門服務，目前主要提供遙感、通訊和載荷託管三方面服務。

民用方面，通訊從地面走向天空，衛星互聯網將隨著技術逐步成熟，作為地面通訊的重要補充，與地面網路融合發展。根據國際電信聯盟數據顯示，全球仍有近30億人沒有上網，主要是因為地廣人稀，建立地面通訊設施性價比不高。對此，衛星通訊就很有優勢，低軌衛星的廣域覆蓋能力強，覆蓋偏遠地區性價比更高。此外，如高鐵、航空、自動駕駛等「動中通」領域，衛星通訊的優勢也比較大。

我們預計，在後5G時代，衛星通訊將與地面通訊融合，或將成為主流的通訊方式之一。

衛星互聯網是全球重資產配置的產業，國際上軌道和頻段稀缺資源爭奪激烈。頻率上，衛星無線電頻率資源由國際電信聯盟統一規劃和監督管理，各國按照「先登先佔」的規則競爭協調使用，即在衛星發射前2-7年，向國際電信聯盟申報擬建衛星系統的無線電頻率和軌道等技術參數（通常稱之為衛星網路資料），之後還必須與世界上其他已申報的衛星系統、地面無線電系統開展並完成必要的頻率協調，方可在國際上獲得合法的使用權，該權益受到國際公約、規則的約束和保護。軌道上，目前衛星網路主要採用的軌道高度為400-2000公里的近地軌道，總共可容納約6萬顆衛星。近地軌道同樣具有先佔先得特性，根據UCS Satellite資料庫統計，截至2022年底，目前LEO（500-1000公里）軌道中已有5938顆衛星，相比2021年4月的3328顆衛星增長近80% 。隨著全球各國加速搶佔衛星網路資源，軌道和頻段資源緊張情勢已初步顯現。

SpaceX星鏈計畫進展最快，最終規劃約42,000顆衛星，自2018年的測試衛星首次發射起，總計發射5,376顆衛星。2023年，依託自身愈發精進的火箭發射能力，SpaceX星鏈部署加速，截至2023年10月已發射51次搭載星鏈衛星的獵鷹9號火箭，共部署1626顆衛星，僅2023年發射衛星鏈衛星的獵鷹9號火箭，共部署1626顆衛星，僅2023年發射衛星便佔目前已部署衛星的約1/3。

衛星網路納入新基建範疇，我國星座建設可望提速。2020年4月，發改委首次明確衛星互聯網作為通訊基礎設施，屬於國家新基建的範疇，也反映出國家對衛星網路的戰略重視。2021年4月底，中國衛星網路集團有限公司正式掛牌成立。2023年7月，上海市松江區委書記程向民表示上海松江加快開闢新領域新賽道，打造低軌寬頻多媒體衛星“G60星鏈”，實驗衛星完成發射並成功組網，一期將實施1296顆，未來將實現一萬兩千多顆衛星的組網。2023年11月23日，我國在西昌衛星發射中心使用長徵二號丁運載火箭及遠徵三號上面級成功將衛星互聯網技術試驗衛星發射升空，衛星順利進入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。

值得注意的是，由於地面通訊基礎設施完善程度的不同，國內外進行衛星網路建置的路徑也注定有所不同。美國針對衛星互聯網產業，採用的是軍方自建高軌衛星系統+商業化低軌衛星系統相結合的方式，商業化低軌衛星系統主要是馬斯克的「星鏈」計劃，其擁有較為明確的民用需求支持，也在此基礎之上衍生出為美軍所使用的「星盾」系統。中國的衛星網路產業，自誕生起擁有較為明確的使用方向和戰略意圖，也陸續有「商業化」的星座計畫出現，前者更重視衛星的功能和目的，後者需要打通民用需求為主的商業模式。我們認為，考慮到國內火箭運力、市場需求等多方面因素，國內衛星發射的總體數量以及商業化過程是有待觀察的，但基於戰略考慮，初期規劃的資本開支大概率會如期落地，因此前期二級市場重點挖掘了衛星製造產業鏈，演繹較為充分。明年開始衛星批量發射後，地面衛星終端也將加速產業化，有更多投資機會需要發掘。

衛星互聯網的投資節奏可以參考5G，兩者有諸多相似之處：一是今天看衛星互聯網，就像2018年看5G，雖然具體需求都是暢想為主，但市場普遍認可其是下一代主流通信技術，大機率會走向產業化；二是5G與衛星互聯網都是新基建的重點，對國家均有戰略意義，例如拉動投資、推進技術進步、全球競爭等；三是投資主體明確，政策易於發力與指揮；四是已經有一定的需求基礎，4G讓民眾對網速的關注度提升，華為近期推出直連衛星手機，中國電信推動主流手機廠商推出更多直連衛星的手機，馬斯剋星鏈也將支援手機直連衛星。因此，我們建議參考5G的投資節奏來投資衛星互聯網產業鏈，先衛星製造，再衛星終端。

5G行情分兩段，以2019年6月5G牌照發放為分界點：第一段焦點是5G基地台產業鏈，主升浪行情發生在2018年10月-2019年4月；第二段焦點是5G手機產業鏈，主升浪行情發生在2019年5月-2020年初。5G發牌意味著業者可以正式進行5G基地台大規模招標與建設工作（我國5G正式商用時間為2019年10月），5G商用後5G手機將開始大規模銷售。相當於，市場會提早8-10個月開始佈局或投資相關產業鏈公司。

風險提示：國際環境影響；上游原物料影響超預期；AI需求及資本開支不如預期；衛星互聯網等領域訂單落地不達預期等。

證券研究報告名稱：《通訊業2024年投資策略報告：衛星互聯開啟，AI星辰大海》
對外發佈時間：2023年12月4日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
閻貴成SAC編號:S1440518040002
SFC 編號:BNS315
武超則SAC 編號:S1440513090003
SFC 編號:BEM208
劉永旭SAC 編號:S1440520070014
楊偉松SAC 編號:S1440522120003
汪潔SAC 編號:S1440523050003
曹添雨SAC 編號:S1440522080001

預測十九：醫藥產業2024年預計將有溫和成長，多個主線可望輪流表現

需求確定性強：醫藥需求端持續成長，老化加深

需求端持續成長：從健保基金支出情況來看，2022年健保基金支出2.46兆元，近十年健保支出持續成長，反映醫療需求持續提升。

過去三年診療需求略有擾動，未來可望逐步恢復： 2020年以來醫保基金支出增速有所波動，2020、2021、2022年醫保基金支出年增率分別為0.9%、14.3%及2.3%，主要是公共衛生事件對醫療需求的影響。從診療人次觀察：2022年全國醫療衛生機構診療人次84.16億次，入院2.47億人次，與2019年相比仍有一定差距。我們預計未來可望逐步恢復。

老化程度進一步加深。2021年5月11日，第七次全國人口普查主要數據公佈，從年齡組成來看，60歲以上人口為26,402萬人，佔18.70%，與2010年相比佔比上升5.44個百分點。人口老化程度進一步加深，未來一段時間將持續面臨人口長期均衡發展的壓力。人口結構情勢嚴峻的同時，對應醫療保健、養老產業等有明確需求。

與美、日對比，醫療費用佔GDP比例仍有較大提升空間。以美國為代表的歐美發達國家醫療支出佔GDP比重整體較高，以美國為例，2022年，美國醫療支出佔GDP比重為16.6%，且近十年來均維持在16%以上，日本同期水準則維持在10%-11%之間。而中國醫療支出佔GDP比重從2013年的5.34%提升至2022年的7.05%，在醫療支出GDP佔比方面中國與美日等發達國家相比仍有較大提升空間。

橫向比較：產業整體比較優勢明顯，展望2024可望溫和成長

橫向比較：醫藥產業在下游製造業成長排名大部分時間位居前列。2022年以前，醫藥製造業在國家統計局有統計數據的下游行業中增速排名前列，近兩年受基數影響以及公共衛生事件對醫療需求的影響，增速有一定波動。從收入端表現來看，醫藥製造業在2020及2021年醫藥製造業營業收入成長率分別為4.5%及20.1%，同期工業企業收入成長分別為0.8%及19.4%，製造業收入成長分別為1.1%和18.8%。從利潤端表現來看，波動比收入端更大，2020及2021年表現明顯優於工業企業整體水平，基數效應下近兩年利潤端增長波動幅度較大。

2024展望：產業可望實現溫和成長。醫藥製造業收入及利潤成長整體有較好的比較優勢。在產業基數消化、需求端確定性及政策預期穩定的情況下，我們預期2024年產業可望實現溫和成長，整體走向高品質發展。

2024年投資展望：估值底部，多個主線可望輪流表現

估值在底部，機構持倉低於歷史均值

醫藥產業目前估值水準處於歷史底層。回顧過去十年醫藥產業估值變化，2019-2021年產業估值中樞提昇明顯，自2021年以來產業估值水準已調整，2022年以來產業估值進入歷史底部區間，最新估值歷史分位數23.5%，近期已修復但仍處於歷史低點。

資金配置：分析公募基金持股狀況，截至2023Q3公募基金醫藥整體持股比例為12.26%，較前一季上升1.08個百分點，持股比例提升。在剔除指數基金、醫藥基金後，公募基金醫藥重倉比例為5.37%，較前一季提升0.71個百分點。拉長來看，2011Q1-2023Q3剔除指數型基金、醫藥基金後，醫藥持股比例平均為7.91%，目前非醫藥基金持股比例低於歷史平均。23Q3製藥、中醫藥等賽道持股基金增加明顯，後續醫藥產業高景氣、創新轉型及政策傾斜相關細分方向公募基金持股比例可望上升。

投資建議：看好2024年產業表現，多重主線可選

看好24年醫藥上市公司表現。考慮到：①在產業基數消化、需求端確定性及政策預期穩定的情況下， 2024年產業可望溫和成長，醫藥製造業營收及獲利成長整體有較好的比較優勢；②板塊估值處於底部，機構持股低於歷史平均值，我們看好24年醫藥上市公司表現。

展望2024年，我們看好：

創新主線：全球流動性可望邊際改善，對創新類資產的定價較為有利；國家政策鼓勵創新藥械發展；新技術推動產業快速發展。代表性的細分產業為創新藥及製藥企業，其中對差異化、臨床價值、合規商業化能力或平台能力的評估是最核心的選股依據；

出海主線：中國醫藥產業逐步具備全球競爭力，長期看醫藥產業可望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰有充分預期，這必定是一個長期而曲折的過程。代表性的細分產業為創新藥和器材公司，對公司產品及團隊國際競爭力的評估是最核心的選股依據，目前已有較強競爭力的公司應給予較高溢價。

邊際改善主線：（1）CXO產業，前期調整較為充分，全球投融資恢復可望推動全球客戶需求逐步回暖，看好具備全球競爭力的CXO龍頭。（2）集採出清、新業務能力逐步建構的高值耗材公司。

低估值主線：（1）中藥：品牌OTC龍頭及領先的中藥創新企業；（2）連鎖藥店龍頭；（3）有強大商業化能力及選品能力的疫苗龍頭；（3）醫藥流通及綜合性藥企。

其他主線：醫療服務，看好眼科、嚴肅醫療及中醫醫療龍頭。

風險提示：外部環境變化。行業政策風險。研發不及預期風險。審批不及預期風險。原物料成本變化難以預期。

證券研究報告名稱：《醫藥產業2024年投資策略報告：估值底部，把握多主線機會》對外
發佈時間：2023年12月8日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
賀菊穎SAC 編號：S1440517050001
SFC 編號：ASZ591
袁清慧SAC 編號：S1440520030001
SFC 編號：BPW879
王在存SAC 編號：S1440521070003

預測二十：華為產業鏈將顯著受益於智慧駕駛滲透和新車型週期，智慧駕駛24年多點開花

2024年華為產業鏈將顯著受益於智慧駕駛滲透和新車型週期。目前華為智慧駕駛技術位於國內第一梯隊水平，品牌號召力和通路能力強，合作夥伴生態圈基本形成。未來賽力斯問界、奇瑞智界、江淮和北汽「兩界」的車型將陸續推出，四家智選車夥伴車型放量。同時，華為與長安汽車透過合資公司形式進行深度合作，長安持股佔比不超過40%，長安汽車智慧化能力可望大幅提升。未來一汽、智選車夥伴等其他車企可望入股，意味著華為的合作夥伴將持續擴容，相關零件和整車企業可望迎來機會。

主流車商L0-L2級智駕車落地較多，開始從L2邁向L3，推進落地城市NOA。部分車企的自動輔助導航駕駛功能已逐步從停車過渡到高速再到城市路況。目前許多車企的自動輔助導航駕駛系統已基本初具多場景的自動駕駛能力，如「蔚小理」、智己、華為等。部分企業的城市NOA系統如小鵬城市NGP、華為城市NCA，已經開始在部分城市實現投放，2024年將有更多主機廠入局城市場景高階智駕。

具體來看，小鵬XNGP已在全國範圍內具備支援城市智駕的技術能力，完成測試驗證後，將按照用戶出行範圍和城市群加速開放，預計2023年11月覆蓋25城市，2023年底覆蓋50城市。華為ADS高階智慧駕駛系統預計於2023年12月覆蓋全國。目前每天訓練1000萬+公里，每5天迭代一個版本，學習訓練算力1.8E FLOPS。理想在2023年6月進行無圖城市NOA內測，計畫年底落地100城，2024年第二季推播全量AD MAX用戶。2023年9月，蔚來宣布NOP+功能轉向城區，目標是實現「不依賴高精地圖，全國可開通」。計畫2024年第二季累計開通城區領航路線里程40萬公里。智己汽車預計2023年底開啟城市NOA公測，2024年中開放無圖城市NOA，2024年通勤NOA覆蓋100城。

風險提示：產業景氣不如預期；產業競爭格局惡化，客戶拓展及新專案量產進度不如預期。

證券研究報告名稱：《汽車產業2024年投資策略：供給支撐景氣延續，智駕蓄力成長拐點》
對外發佈時間：2023年12月4日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
程似騏SAC 編號:S1440520070001
SFC 編號:BQR089
陶亦然SAC 編號:S1440518060002陳懷山SAC 編號:S14405211100060002
陳懷山SAC 編號:S14405211100060002陳懷山SAC 編號:S1440521110006
胡天贛SAC 編號：S10705307

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