巴倫周刊：2024年展望—茅台神話的底盤已經開始鬆動

關於2024年白酒投資策略，多家機構都在承認白酒產業前景不妙的同時，將貴州茅台列為了例外。他們認為，產業震盪之下，頭部酒企集中度會更高。

換言之，不管世界如何風雨飄搖，茅台神話依然可以屹立不搖。

回顧1980年代以來的酒業發展，茅台其實是汾酒、五糧液之後的第三個「迷思」：1995年之前是汾酒時代，1995年到2008年是五糧液時代，2008年到現在是茅台時代。

兩次“改朝換代”，人們往往盯住產量、銷量、營收、利潤、市值等指標，實際上，高端酒定價權才是決定性指標，才是“因”，其他指標“果”的成分更大。

汾酒產量曾經一度佔據八大名酒半壁江山，但因為在1993年漲價潮中堅持「國民酒」定位，被搞飢餓行銷、高端化的五糧液超越。五糧液一邊打著高端的大旗，一邊大舉擴張，在2003年前後，其營收占到了所有白酒上市公司的40%以上，旗下子品牌上百。

而正是五糧液「多」到極致的時候，茅台的「少」開始發威：2001年，茅台以從量稅為契機將飛天出廠價從185元漲到218元，2003年又漲到268元； 2003年茅台淨利超過五糧液1倍還多；又3次漲價後，2008年，飛天出廠價達438元，營收也超過五糧液；2009年到2023年，經6次漲價，飛天出廠價漲到1169元，零售價從800元漲到3000元左右。

反觀五糧液，2006年至2008年連續漲價4次，效果不佳；近年漲價也緊跟茅台，但市場出現了批零倒掛。

為什麼茅台在過去20年可以不斷地漲價？

一是稀缺性。醬香酒的工藝特色以及廠商本身的克制，使得茅台稀缺性故事的可靠性、永續性都比較突出。這成為茅台價格火箭「飛天」的一級助推器。

二級助推器就是社交屬性。1990年代和2000年代的共同點就是社會和經濟都非常興盛，社交需求很大；不同的是，相關消費群體到了2000年代數量更大、能力更強。

正當供（稀缺）需（社會）矛盾日益突出並助推茅台酒價節走高的時候，中國進入「資本過剩+資產荒」時期。茅台年份酒（業界有一種說法，清香濃香酒放10年以上口味容易變差，高度醬香酒則相反）讓資金如獲至寶，於是，主動囤酒罕見地成為一種攀比之風。這就是茅台的金融屬性，也是茅台酒價的第三級助推器。

三級助推之下，「茅台共黃金一色，酒價與股價齊飛」。

這就是過去20年茅台神話的底層邏輯。那麼，現在這些邏輯還在嗎？

如上圖所示，2008年「4兆」出台後，飛天茅台的出廠價連續4年上調、共漲近1倍，零售價更是從650元飛漲到2300元；2012年“八項規定” 、白酒塑化劑事件後，2013年飛天出廠價短時間內從1000元跌到過800元，零售價兩年內從2300元跌到千元以下；2016年至今，批零價格分別反彈到1169元及3000元左右。

在茅台的擁躉們看來，這屬於反轉：「這麼大的負面事件茅台最終都能再次反轉，已經足以證明茅台的韌性。」所以，包括相當多的機構投資者，他們仍然堅信神話。

但是，樹不能一直長到天上去，這應該是商品價格的一般法則。

有旁觀者甚至拿北上廣深一線地產的形勢說事，「前兩年房地產見頂後，也有很多人還相信一線城市房價不可能跌的預言。實際情況呢？現在看，繼續堅守已經完全沒有意義了」。

確實，房地產是金融化最成功的行業，當房地產這個金融資產的價格之「錨」開始走下神壇，商品、股票等資產的估值中樞也會整體下移，茅台自然難以例外。所以，茅台金融屬性的重要前提──資本過剩下的高估值已經開始動搖了。

其次是社交屬性。以商務宴請為支撐的社會屬性，一直是茅台神話最可靠的基石。口罩三年後，社交需求理論上應該是大幅反彈，但是，民間投資的相關數據卻提供了相反的證據。商務宴請的活躍度取決於商業的興盛程度，當老闆們忙於還債的時候，還有多少心情去喝茅台呢？

值得一提的是，茅台不斷提價的20年，也正好是我國消費不斷升級的20年。通貨膨脹邏輯成為茅台價格體系的重要支撐。而近來消費降級的案例和觀點不斷增多，白酒業也出現了量價齊跌的苗頭。如果消費降級已經成為一種趨勢，那麼，白酒價格下降的趨勢不但沒有結束，而且可能會相當長。

整體情勢向下的趨勢裡，茅台逆勢向上的動能有多大？2023年11月底的一個監測發現，茅台2023年11月1日宣佈出廠價漲價20%近一個月後，實際批價僅上漲0.7%，遠小於2018年1月提價時約11.5%的同期漲幅。而2021上市的香溢五洲茅台酒價格雖然一度被從5200/瓶左右炒到了8000多元，但後來跌到了3000元附近，最近更是傳出停產的消息。所以，「茅台還能扛多久」的問題，並非空穴來風。

不可否認，在產業調整過程中，消費需求會不斷地向頭部企業集中。問題是，這種成長驅動力實質上主要來自供給端而非需求端，或者說，這種集中趨勢只能算是局部趨勢，難以抗衡整個產業乃至整個社會的下行趨勢。2023年最後一個交易日，貴州茅台市值定格在2.2兆元附近，保住了A股老大的地位，但是，相比2021年2月的3.3萬億元，已經跌去了約三分之一。

整個白酒產業的上漲趨勢已經發生逆轉，茅台金融屬性、社交屬性的基礎已經動搖，僅剩稀缺性獨木強撐，因此，我們認為，相比之前長達20年的上漲趨勢，茅台神話不再的機率遠大於二次反轉。

只是，這個神話應該不會以斷崖式崩塌的方式展現在人們面前。

因為茅台真正意義上的對手還沒出現。就算這個對手出現了，參考茅台對五糧液的「革命」過程（茅台2002年淨利超過五糧液、2008年營收超過五糧液、2013年才全面超越五糧液），茅台神話不再的過程可能也是一個長長的斜坡，只不過方向是向下的。而漫長的下坡，對投資「神話」的堅信者來說，有可能更為煎熬。（巴芒標竿100）