9月13日，一則消息引發資本市場震動：貴州茅台股價跌破1,300元大關，創下22個月新低。不僅如此，五糧液、山西汾酒等多隻白酒股也紛紛創下新低點。本文將從多個角度剖析此現象背後的原因，探討白酒產業的未來發展趨勢。

白酒作為中國傳統文化的重要組成部分，其發展歷程可追溯到數千年前。然而，作為現代意義上的產業，白酒產業的起飛始於改革開放後。特別是進入21世紀以來，隨著中國經濟的快速發展，白酒產業迎來了黃金發展期。

2012年至2021年，以貴州茅台為代表的高端白酒品牌股價持續上漲，茅台的股價從不到200元一路攀升至2,000元以上。這一輪多頭市場背後，是中國消費升級和白酒產業集中度提升的雙重推動。

然而，從2021年下半年開始，白酒股價開始出現回檔。根據數據顯示，茅台股價從最高點已經下跌超過40%。這一輪下跌並非個例，整個白酒板塊都面臨巨大壓力。

截至2024年9月13日，茅台股價已跌至1,297.3元，創下22個月新低。五糧液、山西汾酒等其他白酒股的跌幅甚至更大，有些品種已經從高點回落超過50%。

近年來，全球經濟面臨許多挑戰，中國經濟也進入新常態。經濟成長放緩直接影響了高端消費品的需求。

特別是在2023年以來，房地產行業調整、區域性金融風險等因素，進一步抑制了高端白酒的消費需求。

根據國家統計局數據，2023年中國GDP成長率為5.2%，雖然實現了預期目標，但相較於過去十年的高速成長已有明顯放緩。這種經濟環境變化直接影響了白酒的消費場景和頻率。

消費結構和觀念的轉變也是重要因素。年輕一代消費者的崛起帶來了消費觀念的巨大變化。相較於父輩，90、00後更注重健康生活方式，對傳統白酒的接受度較低。

同時，國際化程度較高的年輕人對洋酒、精釀啤酒等替代品的需求上升。數據顯示，2023年中國18-35歲年輕消費者中，只有約30%的人表示經常飲用白酒，而這一比例在35歲以上族群中超過60%。這種世代差異預示著白酒產業面臨長期的結構性挑戰。

三是產業競爭加劇和產能過剩。在過去的黃金十年裡，白酒產業吸引了大量資本進入，許多企業大幅擴張產能。然而，隨著需求成長放緩，產能過剩問題日益凸顯。以茅台為例，其產能從2012年的3.8萬噸增加到2023年的5.6萬噸，增幅接近50%。而同期的銷售成長卻未能完全匹配產能成長，導致庫存壓力增加。

政策環境變化同樣對產業產生了深遠影響。近年來，國家持續推動反貪腐倡導建設，嚴控「三公」消費。這項政策導向直接影響了高端白酒的公務消費市場。同時，各地紛紛推出限酒令，也一定程度抑制了白酒消費。

此外，資本市場風險偏好下降也是不可忽視的因素。全球經濟不確定性增加，導致投資者風險偏好普遍下降。作為典型的高估值、高波動品種，白酒股成為資金撤離的重點對象。

根據統計，2024年前兩個季度，公募基金減持貴州茅台的規模達584.53萬股，持有茅台的基金數量減少252家。

用腳投票的現象反映的是機構投資者對白酒產業前景的擔憂。

儘管目前白酒股價面臨壓力，但長期來看，白酒產業仍有發展空間。未來的發展趨勢可能包括產業集中度進一步提升、產品結構優化、行銷模式創新、國際化策略提升以及多元化發展。

市場調整將加速產業洗牌，實力雄厚的頭部企業可望透過併購重組進一步擴大市場佔有率。預計未來3-5年內，前十大白酒企業的市佔率可能從目前的70%左右提升至80%以上。

為了適應消費升級和年輕化趨勢，白酒企業將更加重視產品創新。低度化、健康化、個人化將成為產品開發的重要方向。同時，高端客製化產品也有望成為新的利潤成長點。

數位化行銷、社群媒體行銷將成為白酒企業吸引年輕消費者的重要手段。預計到2025年，白酒產業的數位行銷支出佔總行銷支出的比例將從目前的30%左右提升至50%以上。

面對國內市場成長放緩，更多白酒企業將把目光投向海外市場。透過收購國際品牌、建立海外銷售網絡等方式，擴大全球影響力。同時，部分白酒企業可能會嘗試跨界發展，如進軍保健品、文旅產業等領域，以分散單一產業風險。

白酒股的持續下跌反映了該行業正在經歷深刻調整。這既是挑戰，也是機會。那些能準確掌握消費趨勢、持續創新的企業，終將在這輪調整中脫穎而出，引領中國白酒產業邁向新的發展階段。

對投資人而言，在關注短期波動的同時，更應該著眼於企業的長期競爭力和產業格局的演變。畢竟，正如一句古語所言：“酒香不怕巷子深”，真正具有核心競爭力的白酒企業，終將贏得市場的認可。 (青柿商業筆記 )

關於2024年白酒投資策略，多家機構都在承認白酒產業前景不妙的同時，將貴州茅台列為了例外。他們認為，產業震盪之下，頭部酒企集中度會更高。

換言之，不管世界如何風雨飄搖，茅台神話依然可以屹立不搖。

回顧1980年代以來的酒業發展，茅台其實是汾酒、五糧液之後的第三個「迷思」：1995年之前是汾酒時代，1995年到2008年是五糧液時代，2008年到現在是茅台時代。

兩次“改朝換代”，人們往往盯住產量、銷量、營收、利潤、市值等指標，實際上，高端酒定價權才是決定性指標，才是“因”，其他指標“果”的成分更大。

汾酒產量曾經一度佔據八大名酒半壁江山，但因為在1993年漲價潮中堅持「國民酒」定位，被搞飢餓行銷、高端化的五糧液超越。五糧液一邊打著高端的大旗，一邊大舉擴張，在2003年前後，其營收占到了所有白酒上市公司的40%以上，旗下子品牌上百。

而正是五糧液「多」到極致的時候，茅台的「少」開始發威：2001年，茅台以從量稅為契機將飛天出廠價從185元漲到218元，2003年又漲到268元； 2003年茅台淨利超過五糧液1倍還多；又3次漲價後，2008年，飛天出廠價達438元，營收也超過五糧液；2009年到2023年，經6次漲價，飛天出廠價漲到1169元，零售價從800元漲到3000元左右。

反觀五糧液，2006年至2008年連續漲價4次，效果不佳；近年漲價也緊跟茅台，但市場出現了批零倒掛。

為什麼茅台在過去20年可以不斷地漲價？

一是稀缺性。醬香酒的工藝特色以及廠商本身的克制，使得茅台稀缺性故事的可靠性、永續性都比較突出。這成為茅台價格火箭「飛天」的一級助推器。

二級助推器就是社交屬性。1990年代和2000年代的共同點就是社會和經濟都非常興盛，社交需求很大；不同的是，相關消費群體到了2000年代數量更大、能力更強。

正當供（稀缺）需（社會）矛盾日益突出並助推茅台酒價節走高的時候，中國進入「資本過剩+資產荒」時期。茅台年份酒（業界有一種說法，清香濃香酒放10年以上口味容易變差，高度醬香酒則相反）讓資金如獲至寶，於是，主動囤酒罕見地成為一種攀比之風。這就是茅台的金融屬性，也是茅台酒價的第三級助推器。

三級助推之下，「茅台共黃金一色，酒價與股價齊飛」。

這就是過去20年茅台神話的底層邏輯。那麼，現在這些邏輯還在嗎？

註：價格資料係依公開資料整理；績效資料來自Wind，其中2023年資料為預測值。   製圖：巴倫中國研究院

如上圖所示，2008年「4兆」出台後，飛天茅台的出廠價連續4年上調、共漲近1倍，零售價更是從650元飛漲到2300元；2012年“八項規定” 、白酒塑化劑事件後，2013年飛天出廠價短時間內從1000元跌到過800元，零售價兩年內從2300元跌到千元以下；2016年至今，批零價格分別反彈到1169元及3000元左右。

在茅台的擁躉們看來，這屬於反轉：「這麼大的負面事件茅台最終都能再次反轉，已經足以證明茅台的韌性。」所以，包括相當多的機構投資者，他們仍然堅信神話。

但是，樹不能一直長到天上去，這應該是商品價格的一般法則。

有旁觀者甚至拿北上廣深一線地產的形勢說事，「前兩年房地產見頂後，也有很多人還相信一線城市房價不可能跌的預言。實際情況呢？現在看，繼續堅守已經完全沒有意義了」。

確實，房地產是金融化最成功的行業，當房地產這個金融資產的價格之「錨」開始走下神壇，商品、股票等資產的估值中樞也會整體下移，茅台自然難以例外。所以，茅台金融屬性的重要前提──資本過剩下的高估值已經開始動搖了。

其次是社交屬性。以商務宴請為支撐的社會屬性，一直是茅台神話最可靠的基石。口罩三年後，社交需求理論上應該是大幅反彈，但是，民間投資的相關數據卻提供了相反的證據。商務宴請的活躍度取決於商業的興盛程度，當老闆們忙於還債的時候，還有多少心情去喝茅台呢？

值得一提的是，茅台不斷提價的20年，也正好是我國消費不斷升級的20年。通貨膨脹邏輯成為茅台價格體系的重要支撐。而近來消費降級的案例和觀點不斷增多，白酒業也出現了量價齊跌的苗頭。如果消費降級已經成為一種趨勢，那麼，白酒價格下降的趨勢不但沒有結束，而且可能會相當長。

整體情勢向下的趨勢裡，茅台逆勢向上的動能有多大？2023年11月底的一個監測發現，茅台2023年11月1日宣佈出廠價漲價20%近一個月後，實際批價僅上漲0.7%，遠小於2018年1月提價時約11.5%的同期漲幅。而2021上市的香溢五洲茅台酒價格雖然一度被從5200/瓶左右炒到了8000多元，但後來跌到了3000元附近，最近更是傳出停產的消息。所以，「茅台還能扛多久」的問題，並非空穴來風。

不可否認，在產業調整過程中，消費需求會不斷地向頭部企業集中。問題是，這種成長驅動力實質上主要來自供給端而非需求端，或者說，這種集中趨勢只能算是局部趨勢，難以抗衡整個產業乃至整個社會的下行趨勢。2023年最後一個交易日，貴州茅台市值定格在2.2兆元附近，保住了A股老大的地位，但是，相比2021年2月的3.3萬億元，已經跌去了約三分之一。

整個白酒產業的上漲趨勢已經發生逆轉，茅台金融屬性、社交屬性的基礎已經動搖，僅剩稀缺性獨木強撐，因此，我們認為，相比之前長達20年的上漲趨勢，茅台神話不再的機率遠大於二次反轉。

只是，這個神話應該不會以斷崖式崩塌的方式展現在人們面前。

因為茅台真正意義上的對手還沒出現。就算這個對手出現了，參考茅台對五糧液的「革命」過程（茅台2002年淨利超過五糧液、2008年營收超過五糧液、2013年才全面超越五糧液），茅台神話不再的過程可能也是一個長長的斜坡，只不過方向是向下的。而漫長的下坡，對投資「神話」的堅信者來說，有可能更為煎熬。（巴芒標竿100）

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白酒股吐血下跌！茅台難擋頹勢，白酒業的至暗時刻來了？

巴倫周刊：2024年展望—茅台神話的底盤已經開始鬆動