美股假期的暴跌…

今天事兒還多。葉倫突然要在周五發表一個講話，講目前面臨的“經濟危險”，其中還要強調美聯儲獨立性。今晚凌晨鮑威爾講話會傳達什麼樣的信息就更引人關注，目前市場大部分人預期是今年一次降息，少數人開始講“no cut”今年不降息…看今晚了

1. AMD和SMCI的盤前大跌

不代表產業趨勢，只反映格局變化。 AMD屬於貼著市場預期低空略過，全都beat一點點，包括AI DC收入上調一點點。其實算過去幾季中不錯的報了，但市場股價的回饋比業績本身更說明問題，已經調整了-25%且業績合格的情況下，還大跌，說明市場對競爭壓力的concern是中長期結構性的。尤其是Lisa在call上說“ 40億美金指引的天花板不是供給決定的”，暗示供給不一定全部轉化為收入。因為sell-side預測60-80億美金的，都是按cowos拍出來的。有點Lisa給他們降溫的意思。說白了AMD和NV不是一個階段，NV已經進入持續的供給受限（cowos寬鬆了還有電力問題），而AMD還處於爭取需求證明自己的階段....何況傳統業務疲弱的情況下，市場定價的錨早已是明年EPS * 明年PE，因此明年的競爭問題不可能忽視，會被反覆挑戰。除非24年剩下3個季度用顯著的超預期證明自己...似乎有難度。 MI300銷售額Q1大概5億美金，Q2估計能完成8-9億美金，要beat樂觀買方60-80億美金的預期，下半年MI300要完成45-65億美金收入，30-40w片出貨。純好奇，如果電不夠，去哪裡插這麼多MI300…

SMCI業績和指引都beat盤後還大跌，也是同樣道理。 GB200明年對AMD、SMCI都偏利空。SMCI過去的核心競爭力說白了是老闆與老黃關係好，allocation階段供不應求還能拿到卡，以及HGX伺服器設計上一點點溢價。而對比之下（下圖）GB200這種整機櫃交付的方式，相當於NV收回了伺服器定義權，價值從伺服器設計能力向兩頭分流，一頭落在board設計能力（Bianca compute board和switch board） ，另一頭是機櫃設計能力，這些主要給了FII廣達緯創，而中間的cartridge甚至是NV自己透過安費諾直接向ODM/OEM銷售。下一步訂單能外溢給戴爾SMCI多少、超微液冷技術儲備如何參與到GB200及B200NVL72等未來架構，還是個問號。近期evercore有個notes也提到了DELL的樂觀展望，長尾客戶存量競爭是挺激烈...

2. AWS營收成長超預期，capex超預期

至此三大雲集體確認：營收反彈+capex投入加速。 （大摩直接把雲端運算產業capex 成長速度上調了18個百分點到44%）

我去看了下所有雲端史上的資本投入密度，今天已經達到了歷史最高水準.....capex/經營性現金流，從2000年不到10%提到了這個季度誇張的40%（下圖）。雲端運算產業第一次資本開支密度大幅上揚，是2006年，當時AWS推出了經典產品S3和EC2，開啟了20年的雲端運算時代浪潮。而這次起點更高、賭注更大、共識一致性更強，估計能把NVDA 25年預期再往上拔一拔，但CSP自己能不能賺回去？真是個問號。龐大的資本開支馬上轉化為折舊，AI拉動的也都是「低margin」收入，短期肯定承壓。

AWS CEO Jassy也提到AI收入量級是幾十億美金，這裡面不知道是否包含了Anthropic的訓練成本，按照OAI和微軟的協議，「算力支票」作為股權投資支付對價的一部分，不能確認為微軟收入。 Jassy也轉述了Dario說的上一代模型訓練10億美金成本，下一代100億美金，並且明確說「Anthropic訓練已經開始使用Trainium2」 ASIC，這個比較正面。過去如果看infra能力排名，大概是AWS=GCP>Azure，這次Azure有OpenAI當陪練屬於彎道超車了，而AWS這種超級玩家也就剛開始發力。微軟、Google都已經著手開始準備GPT-6級別的幾十萬-百萬卡超級“煉丹爐”，Anthropic怎麼跟，AWS提供什麼樣的infra，是下一個大命題。

此外，AWS也再次強調推理將會大於訓練。最近聽到越來越多的消息，巨頭都在為推理的爆發做準備。連國內某巨頭都囤了大幾十萬張自製推理卡，同時也積極採購H20。還沒看到Super App影子，你我都會奇怪，推理需求在哪裡？只能說供給的量變在累積出需求的質變，除了即將發布的下一代模型、傳說中的agent，就看看眼下gpt-4 level開源模型的降本速度，驚人：

到gpt-5推出、模型參數繼續壓縮、GB200部署，推理成本可能會再下降2-3個數量級…什麼概念，過去貴到無法用的場景，現在幾乎是免費，那推理的需求會如何？（資訊平權）