當下美國所處狀態類似1980-1990s，川普政策背後的深層訴求是“美國優先”。結合這兩點，我們得到川普2.0時代全球或迎來四大變化。

全球通膨分化。上游與下游通膨分化，商品和服務通膨分化，美國和其他非美通膨分化。

全球製造重塑。一是新舊能源再平衡；二是潛在關稅博弈加大全球貿易碎片化；三是關稅及對科技監管放鬆或加速AI產業發展。

全球增長分裂。美國與其他非美經濟體分裂加深。美國增速有所提升，而其他非美經濟體增速承壓，差異主要源於AI帶來的產業革命以及由此衍生出來的美元逆流。

美元流動性反常。AI產業進展不同使得美國和其他非美之間產生一定差距，強美元或持續，美國持續吸引低成本資金流入。

一、備受關注的關稅細節並未展開。

川普上任發表就職演說頒布一系列行政命令。總體而言，行政命令的思路延續川普之前的競選政策理念。經濟議題方面，川普聚焦移民、通膨、能源、關稅等，但是未提及關稅的具體政策。

值得注意的是，本次行政命令中的關稅表述低於市場預期，川普並未在當日宣佈加征關稅具體比例。

但這並不代表關稅政策力度減弱，參照上一輪川普就任時期關稅表述，未來關稅博弈大機率繼續展開，應繼續跟蹤川普關稅細節和落地節奏。

二、川普政策框架帶給世界經濟的新變化。

考量川普新任期，美國對世界經濟的影響，不外乎四個維度：全球通膨、全球產業、全球經濟增長以及美元流動性。

1、全球通膨分化：（1）美國內部上下游通膨分化。（2）美國內部商品和服務通膨分化。（3）美國與其他非美通膨分化。

2、全球製造重塑：（1）弱需求下能源供應可能增加，新能源向舊能源再平衡。（2）潛在關稅打破原有貿易鏈，貿易進一步碎片化。（3）川普2.0時期的減稅政策及對科技監管緩和態度有望加速AI產業發展。

3、全球經濟增長：美國和其他非美分裂加深。本輪經濟復甦增長出現分化，美國經濟增速抬升，領先發達經濟體，其他非美經濟體增速下滑。美國其他非美經濟增長的差異在於科技。

4、美元流動性：強美元持續。美國的“大循環”再現，美國成為全球的收益率高地，海外低成本資金持續湧入美國，一方面，推升美國金融資產，增加居民財富效應；另一方面，促進美國實體投資，助力完成AI產業投資熱潮。

對於川普2.0任內美國政策、經濟、資產的走向，我們得到三條關鍵性線索。

1、如何處理通膨問題，既是川普內政的重要看點，也是全球能源行業以及上游大宗的重要決定因素。

2、全球製造業重塑的趨勢或將延續，在製造業重塑過程中中國既有挑戰也有機遇。

3、AI為標誌的新一輪科技革命激發了美國潛在增長，也是我們理解當下全球經濟乃至美元流動性的關鍵所在。科技主線既是拜登期間經濟的亮色，也將是評判川普2.0重要標尺。

1  川普就職頒發行政命令，有那些新增資訊？

我們認為本次就職演說的重要行政命令包括3條，這也是我們窺見川普政府優先政策事項的關鍵：

1、川普宣佈南部邊境進入國家緊急狀態，加強移民管控。

2、川普宣佈國家能源緊急狀態。大力發展石油鑽探技術。結束綠色新政，撤銷電動車強制令。

3、川普全面改革貿易體系，對外國徵收關稅。成立對外稅務局，用於徵收所有的關稅、稅金和收入。

川普大選獲勝後，市場預期其關稅力度較大，對於川普關稅政策悲觀。近期，美國媒體報導的加征關稅口徑有所軟化。川普就職當天也並未宣佈激進的加征關稅細節，市場的關稅擔憂有所下降。當天美國股市休市，不過外匯市場反映劇烈，美元大跌，其他非美貨幣大漲。其中，美元指數大跌1.19%，收108點。在岸人民幣匯率一度上漲0.17，美元兌人民幣一度達到7.25。日元上漲0.45%，美元兌日元升至155.6重要關口。歐元上漲1.39%，歐元兌美元一度升至1.04。

回顧2017年川普第一任期就職典禮，就職演說中，川普側重於宣傳執政理念等，基本沒有涉及具體行政命令。演講中，川普提及踐行“美國優先”的理念，貿易、稅收、移民和外交的政策都要貫徹這一理念，但是並未提及具體措施。市場對於川普政策沒有充分預期，因此，2017年就職典禮當天，美股股指波動不大小幅收漲，美元指數小幅收跌，10年美債收益率小幅下行。

值得注意的是，本次行政命令中的關稅表述低於市場預期。

早在11月26日，川普在社交媒體發文稱，將在上任第一天的首批行政命令中，對來自中國的全部進口商品額外加征10%關稅，對來自墨西哥和加拿大的全部進口商品徵收25%的關稅。但本次行政命令中並沒有提到這點。

川普的關稅表述低於市場預期，因此我們看到人民幣匯率上漲。川普難道不會加征關稅了嘛？其實並不會，對華採取更加強硬的立場是川普政府的底層共識。為了徵收關稅，川普還特意成立對外稅務局。

未來關稅博弈大機率繼續展開，應繼續跟蹤川普關稅細節和落地節奏。

考量美國對世界經濟的影響，不外乎四個維度：全球通膨、全球產業、全球經濟增長以及美元流動性。

考慮到川普剛上任，政策細節需要市場付出更多耐心等待。我們基於過去十年美國對內和對外兩條主線，並充分考慮川普施政理念，我們從全球通膨、國際產業鏈佈局、全球增長以及美元流動性四個維度考量未來四年川普將對世界經濟帶來的影響。

2  川普將帶來全球物價體系分化

川普再次當選總統，新一屆美國政府核心議程進入集中落地階段。推演其政策主張對全球通膨的潛在影響，需要重點關注移民政策、貿易政策、減稅政策、貨幣政策獨立性、以及能源政策五個方面。

移民政策或將推升美國服務價格。

川普新政將恢復川普1.0邊境政策，遣返存量移民。邊境管控從25年1月起立即執行，遣返移民規模尚待觀察。美國主要非法移民集中在農業、製造業和服務行業，各行業勞動供給的減少會直接影響相關行業的生產能力和成本結構。

若移民政策的影響顯現，美國勞動力市場的緊平衡或將延續，若時薪水平再度反彈，需要重新審視美國薪酬-通膨螺旋機制的形成路徑。

貿易政策或將推升美國普通消費品價格，壓制全球製造業景氣。

川普競選時期首次提出兩項主要關稅政策，一是對所有國家進口商品徵收10%的普通關稅，二是對中國進口商品額外徵收60%的關稅。未來具體細節還要看落地情況。

關稅全面升級的基本背景下，全球經貿關係重塑背景下的地區供需失衡或難避免，這一過程可能伴隨著更高的摩擦性成本，帶來全球生產景氣下滑。

對美國而言，大量普通消費品需要進口。若兌現川普競選時的關稅口號，那麼美國進口價格受人為關稅抬升，導致美國普通消費品通膨上行。

減稅或帶動美國內需，進一步推升美國通膨。

企業所得稅和個人所得稅全面減稅，延長川普1.0減稅政策，進一步將企業所得稅降低至15%。

減稅等財政擴張政策或進一步強化美國消費和投資的韌性，進一步夯實強美元格局。

貨幣政策加大美國潛在的再通膨風險。

川普的貨幣政策主要集中在削弱聯準會的獨立性，以實現更高的增長目標。

干預貨幣政策的風險情境可能會在2025年降息預期扭轉時出現，屆時再通膨風險和預期將大幅走高。

能源政策或將帶來全球油氣供給增加，能源價格或因此調降。

川普的能源政策主張大力開採國內化石燃料，並再次退出《巴黎氣候協定》。這意味著美國將增加國內石油的生產，尤其是在頁岩油領域。

隨著美國原油供給的大幅增加，全球原油市場供需格局較過去4年變化較大，能源確定結束過去四年的高價格狀態。

綜合理解川普政策的“通膨屬性”，全球通膨預期或出現多維度分化。

美國下游居民通膨大機率進一步偏離聯準會設定的長期目標。

川普新政一方面通過貨幣政策（削弱聯準會獨立性）和財政擴張（減稅政策）托底經濟增長，一方面又積極推動供給變革（貿易政策帶來的供應鏈重塑、移民政策帶來的勞動力市場供給重塑），美國下游居民通膨預期大機率高於基準水平。

上游通膨或受制於貿易戰對全球生產產生的負面影響。

關稅政策導致供應鏈中斷和重組導致的生產效率下降，將深刻影響全球生產，製造業景氣或經歷大幅挫傷。此外貿易戰也增加了全球經濟的不確定性，導致企業投資和生產決策更加謹慎，上游實物生產需求面臨更為廣泛的下行壓力。

2、美國內部商品和服務通膨分化。

川普新政中，能源政策將進一步強化以原油為代表的大宗商品價格回落的格局

美國通膨水平在2022年中達到高點後逐步回落，2023年通膨下行速度較快。主因2022年-2023年供應鏈逐漸復常，同時油價持續調整，在大宗商品價格帶動下，美國通膨快速回落。

2025年若美國進一步強化化石能源供應，原油價格中樞下移，商品價格或仍將發揮通膨“穩定器”的效用。

移民+減稅的政策組合下，勞動力市場或難降溫，服務通膨的粘性或仍是“最後一公里”的難題。

2023年以來，科技和高端製造產業投資帶動R&D投資增長、同時美國勞動力市場偏強，因此，租金為代表的服務業通膨居高不下。

川普減稅+移民政策在需求和供給兩端，給美國勞動力市場再添一把火。若薪酬-通膨螺旋再次啟動，服務業通膨環比或再超預期，屆時美國抗通膨的“最後一公里”仍將困難重重。

川普2.0重啟，其他非美經濟體“縮”的壓力大於“脹”。

美國居民消費的通膨預期上行大機率催生出強美元格局延續，其他非美經濟體（非個別經濟體）的貨幣政策或將進一步受制於外部貨幣壓力，內需擴張面臨約束。

關稅政策升級直接挫傷全球製造業景氣，其他非美經濟體（非個別經濟體）的外需面臨新的挑戰。

基準情形下，上游PPI價格普遍承壓的情況下，企業盈利預期的壓力進一步影響居民就業和收入，其他非美經濟體“縮”的壓力大於“脹”。

美國優先是貫穿川普政府發展的政策主線，其經濟政策有三個核心目的:引導高端製造業回流、強化美國科技主導權、促成中低端供應鏈全球再佈局。

川普2.0的美國優先政策框架下，將通過三條線索重塑全球產業鏈體系：

第一條線索，弱需求下能源供應可能增加，新能源向舊能源再平衡。

川普更偏好傳統能源。在川普1.0時期，美國通過放寬對傳統能源行業的監管（如廢止了《清潔電力計畫》、取消對頁岩油氣行業的限制等），推動能源獨立，旨在使美國成為能源淨出口國。

川普新政中進一步擴大對傳統能源的支援，其對能源市場影響主要在以下四方面：

其一，美國傳統能源行業資本開支提速，國內的石油供應將明顯增加。川普加快石油和天然氣的開採步伐，以及放寬對聯邦土地上油氣開採的限制，鼓勵化石燃料的生產和出口

其二，通過減少地緣政治緊張局勢來降低能源價格。川普提出了減少對外援助和回歸“孤立主義”的政策傾向，全球地緣政治風險將降低，這有助於穩定能源價格。

其三，石油需求或放緩。目前美國的高利率正在對其他非美經濟體的消費與投資產生一定壓力，且川普的高關稅政策或引發全球一輪關稅博弈，都將抑制全球需求。

其四，新能源產業發展將遭受挑戰。川普就職頒布的行政命令中強調，要結束綠色新政，撤銷電動車強制令。

第二條線索，潛在關稅打破原有貿易鏈，貿易進一步碎片化。

儘管川普就職行政命令中暫時並未公佈未來關稅細節和落地節奏，但對華採取更加強硬的立場是川普政府的底層共識。川普特意成立對外稅務局，目的之一就是為了徵收關稅。

川普在維持既有關稅的基礎上，未來或開始新一輪關稅博弈。

接下來，全球製造業格局重塑的敏感變數就是關稅。那些國家面臨關稅博弈越低，那麼這些國家的製造業競爭力就變相提高，這些國家也將會在川普2.0貿易政策下分得更多製造業生產和出口份額。

其一，對關鍵領域制裁及出口禁令，迫使各國將更加重視供應鏈安全，這將造成晶片等關鍵卡脖子領域供給收縮。

其二，對華加征高關稅，迫使集中在中國生產的中低端製造業繼續往墨西哥、越南、印度等國家遷移，這些國家的製造業全球份額將繼續上升，造成全球產業鏈分散程度加劇。

其三，對全球加征關稅，當然對不同經濟體稅率會有差異，這或引發新一輪關稅博弈，造成全球產業鏈更加脆弱，如消費電子等產業鏈更複雜、且依賴全球生產佈局的行業因各國關稅博弈而供給受損。

第三條線索，川普2.0時期的減稅政策及對科技監管緩和態度有望加速AI產業發展。

首先，川普2.0預計將推動更激進的減稅政策，刺激私人部門投資，例如進一步降低企業稅率甚至擴大對中小企業的稅收減免。

中國國家統計局週三發布數據顯示，5月，中國製造業採購經理人指數（PMI）較上月下降0.4個百分點至48.8%，連續三個月下降且創五個月新低。統計局表示，我國經濟景氣水平有所回落，恢復發展基礎仍需鞏固。

2023年5月15日，青島，雲路綠色能源裝配智能製造產業園內，工人在車間忙碌

製造業PMI不及預期。數據發布前，7 家機構預估中值顯示，5月，中國製造業PMI為49.1%。PMI指數在50%以上，反映經濟總體擴張；低於50%，反映經濟活動收縮。

國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河指出，生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.3%，比上月下降0.6和0.5個百分點，製造業市場需求仍顯不足，企業產能釋放受到抑制。化學原料及化學製品、非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業兩個指數均位於45.0%以下的低位景氣區間，產需明顯回落。

“製造業PMI繼續處於榮枯線以下反映出在弱需求的預期下，工業部門繼續減少開工抑制庫存，特別是地產環節當前拿地、新開工仍然不濟，受此影響鋼材、水泥、瀝青需求低迷。”經濟學人智庫高級分析師徐天辰說。

財信研究院副院長伍超明表示，從海外因素看，受全球經濟下行壓力加大導致外需下降的影響，疊加地緣政治關係緊張，製造業回流、友岸外包、近岸外包使我國出口需求受到一定影響。從國內因素看，主要源於需求恢復放緩尤其是房地產市場恢復動能下降，對房地產上下游產業鏈拉動減弱，限制了製造業景氣的改善。

從價格來看，受近期部分大宗商品價格持續下行、市場需求偏弱等因素影響，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為40.8%和41.6%，比上月下降5.6和3.3個百分點，跌至近期低點。其中，石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業兩個價格指數均低於31.0%，行業上下游市場活躍度不高。

分析師普遍認為，製造業景氣度接下來幾個月仍將處於較低水平，外需乏力以及國內房地產市場邊際走弱都將對製造業形成製約。

“5 月開始出口有可能恢復同比下滑態勢，這將對製造業造成影響。另外，儘管一季度房地產呈現回暖，但二季度以來樓市再現轉弱跡象，鑑於當前房地產行業整體上仍處於調整階段，或對未來製造業PMI走勢、乃至整個宏觀經濟回升過程形成一定拖累。”東方金誠國際信用評估有限公司首席宏觀分析師王青說。

除外需和地產因素外，伍超明提到，6-8月天氣轉熱，工業生產進入淡季，對製造業走勢也是利空。

徐天辰預計，製造業活動築底將持續到三季度，後續能否企穩回升一方面取決於庫存消化情況，另一方面取決於政策是否發力，帶動需求回升。

非製造業PMI方面，5月，中國非製造業商務活動指數54.5%，比上月下降1.9個百分點。其中，建築業商務活動指數為58.2%，比上月下降5.7個百分點；服務業商務活動指數為53.8%，比上月下降1.3個百分點。

服務業中，在“五一”節日效應帶動下，旅遊出行、線下消費等較為活躍，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間。從市場預期看，業務活動預期指數為60.1%，今年以來始終保持在高位景氣區間，且調查的全部行業均位於擴張區間，服務業企業對市場恢復發展持續看好。

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5 月中國製造業PMI跌至48.8%，什麼原因？