周四，由於悼念已故總統卡特，美股休市。然而，知名金融分析師John Authers指出，目前美股的估值水準已達到2002年以來的最高點，接近1996年葛林斯潘提出「非理性繁榮」警告時的估值。這個現象引發了市場關注：美股是否已經進入了一個類似歷史泡沫的階段？

「非理性繁榮」警告的歷史背景

1996年12月，聯準會時任主席葛林斯潘首次提出了「非理性繁榮」的概念。當時，美股經歷了長期上漲，投資者情緒極為樂觀，尤其在柯林頓連任後市場氣氛更為高漲。

葛林斯潘警告稱，投資者的過度樂觀情緒可能會導致資產價格的過度膨脹，尤其在經濟和市場資料並未完全支援的情況下。葛林斯潘提出的核心問題是：如何判斷市場是否已經進入“非理性繁榮”，並且這些資產是否已經被推高到不合理的水平？

We may be witnessing a time when irrational exuberance has unduly escalated asset values, which then become subject to unexpected and sharp contractions.”

在提出警告後，葛林斯潘的言論並未直接引發市場恐慌，但引發了聯準會升息25個基點的措施，導致標普500指數出現了近10%的回呼。然而，市場很快恢復上漲，並未完全消化格林斯潘的警告。儘管如此，他的警告標誌著市場情緒與股市估值之間的潛在矛盾。

葛林斯潘估值模型與當前美股狀況

葛林斯潘提出的估值模型，關鍵在於比較股票收益率（即本益比的倒數）與債券殖利率之間的差距。當債券殖利率上升時，股票的吸引力會相對下降，從而影響股票估值的合理性。

目前，按照葛林斯潘的模型，美股的估值已經回升到2002年以來的最高點。儘管股票的收益率仍高於債券收益率，但這一差距已顯著縮小，暗示美股的估值較歷史水準偏高。在聯準會升息周期的背景下，債券殖利率持續上升，市場開始重新審視股票的價值，並提出了對當前估值是否過高的質疑。

美股的高估值已經引起了多個金融分析師的關注。

聯準會理事庫克表示，當前的市場價格水準令股市和公司債市場面臨大幅下跌的風險。高盛首席股票策略師Peter Oppenheimer也指出，雖然預計獲利成長可能繼續推動股市上漲，但隨著債券殖利率上升和經濟資料的不確定性，股市面臨較大的下行風險。

值得注意的是，2024年美債殖利率的快速上升是股市估值偏高的重要因素。市場擔心川普可能的通膨壓力將繼續推高美債殖利率，進而影響美股的估值。

當債券殖利率上升時，股票市場的吸引力將會下降，投資者對股市估值的看法將趨於謹慎。

歷史經驗：從LTCM危機到網路泡沫

回顧歷史，1998年LTCM危機和2000年網路泡沫的經驗為我們提供了重要的教訓。 1998年，長期資本管理公司因大量槓桿交易遭遇危機，聯準會透過降息穩定了市場信心，但這也間接助長了網路泡沫的形成。在網路泡沫期間，股市估值過高，許多網路公司最終破產，泡沫破裂導致了2000年的經濟衰退。

這一歷史周期表明，市場情緒對股市估值有巨大的影響。過度的樂觀情緒往往會導致投資者忽視潛在風險，並推高資產價格，最終引發市場的劇烈調整。

如今標普500 的領軍公司在技術、規模等方面優於過去頂尖公司，但在高科技易被顛覆領域，保持領先很難，而在泡沫環境中投資者常默認它們能幾十年持續領先，不過現實是變化比持久更常見。

標普500 連續兩年漲幅超20%（2023 年漲24.2%，2024 年漲23.3%）較為罕見，當前來到2025 年，未來走勢受關注。

警訊：包括2022 年底以來市場的樂觀情緒、對AI的狂熱、認為前七大公司會持續成功的普遍推定；不過，標普500 預期市盈率23.6 倍雖高但不算離譜，且沒出現極端的泡沫言論，整體市場雖有泡沫跡象但還不算瘋狂。

然而，需要注意的是，市場上普遍存在對未來獲利成長的過度預期，尤其是在技術領域，許多投資者認為這些巨頭公司將繼續引領市場，長期保持領先地位。但歷史證明，創新帶來的高估值並不總是能夠持續。新興產業的「顛覆性創新」常常伴隨著風險，許多看似成功的公司最終可能被市場淘汰。

總的來說，目前美股的估值水準確實已經接近歷史高點，市場的基本面雖強，但債券殖利率上升、通膨壓力持續等因素可能對股市構成壓力。投資者在當前環境下需要審慎評估風險，警惕市場的非理性繁榮。儘管美股可能仍會在短期內因獲利成長而繼續上漲，但長期來看，過高的估值水平和潛在的不確定性可能會導致市場出現調整。

本周三10年期美債殖利率觸及4.73%，創下自去年4月以來的新高。多位華爾街分析師預測，10年期美債殖利率仍有上升空間，甚至突破5%。

美銀在其最新的報告《30億美元的憂慮》中，分析了推動美債殖利率升破5%的關鍵因素，並指出這起事件可能對金融市場產生深遠影響。

美銀認為，10年期美債殖利率突破5%的主要推動因素包括宏觀經濟加速和國債供需失衡。

如果美國經濟再度加速，尤其是經濟成長和通膨回升，可能會顯著推高10年期國債殖利率。更高的經濟成長和通膨壓力將增加聯準會進一步升息的可能性，市場可能重新評估聯準會的中性利率預期。美銀指出，如果聯準會升息幅度大於市場預期（即證策利率遠高於中性利率），10年期美債殖利率可能會突破5.5%-5.75%的水平。

此外，美國國債供需失衡也可能成為殖利率飆升的催化劑。美銀提到，類似於2022年英國的“桁架事件”，如果市場對美國國債供求關係產生擔憂，可能導致債券市場的大規模拋售，推動收益率上升。在這種情況下，10年期美債殖利率可能會突破5.5%-5.75%的區間。

若10年期美債殖利率突破5%，市場將面臨一系列連鎖反應，可能重新塑造金融市場的格局。

債券殖利率的上升將直接提升債券的吸引力，從而可能導致資金流出股市進入債市。歷史資料顯示，10年期美債殖利率接近5%時，股票市場的風險溢價通常會縮小，這可能迫使投資人重新評估風險資產的估值，導致股市承壓。

10年期國債殖利率上升將推高各種借貸利率，包括企業債務和抵押貸款。這可能會抑制企業擴張和消費者支出，從而拖累經濟成長。更高的利息支出將增加企業融資成本，並可能減少個人和家庭的消費能力。

更高的國債殖利率可能吸引更多國際資本流入美元資產，進而推高美元匯率。美元升值對出口型經濟體可能帶來挑戰，同時也將增加新興市場國家的外債成本，可能引發資本外流和財證壓力。

儘管聯準會是國債市場的“最後買家”，有能力通過降息或直接購買國債來緩解市場壓力，但美銀警告稱，在經濟增長尚未顯著放緩或金融環境沒有實質性收緊之前，聯準會不太可能採取措施。更高的債務利息支出可能推動更大的財證赤字，最終引發市場對債務可持續性的擔憂。這種情況可能導致債券的供需關係惡化，進而加劇國債的貶值壓力。

截至2024年第三季度，美國的公共債務規模已突破36億美元，佔GDP的120%。這一水準僅次於日本和義大利，是發達經濟體中最高的之一。債務利息支出已成為財證赤字的主要驅動因素之一。預計2027財年，美國證府利息支出佔GDP的比重將從2024財年的3.3%上升至3.7%。這一趨勢可能進一步削弱財證可持續性，並限制證府在經濟刺激方面的操作空間。

儘管目前美債的市場需求仍然穩健，但美銀提醒，若未來債券購買者出現流失，可能會導致拍賣尾部擴大、一級交易商需求下降、利率和波動性上升等風險。這些風險可能對債券市場的流動性和定價能力造成嚴峻挑戰。 （行業報告研究院）

對於股票市場有正確認知的人，應該都知道投入整體股市後，只要持有的時間愈久，賺錢機率就愈高

《#非理性效應》這本書中引用了《行為投資管理：現代投資組合理論》作者Greg B. Davies 的一段話，我覺得聽起來更具體，他說...

「你要是每天都查看自己的股票帳戶，看到虧損的機會會高達四成一，而人類天性對於虧損的感覺是賺錢時的2倍強，如果5年才看一次行情，那麼只有12%的機會看到虧損；要是你12年才偷瞄一次，那就永遠不會看到虧損。」

很多人誤以為指數化投資很簡單，主動投資個股比較難，但事實上指數化投資並非只是買進一檔指數基金就一勞永逸

它不僅是一種投資方式，更是一種 #投資心態，透過長期持有、分散投資，我們可以克服人性弱點，分享市場的長期成長。

然而，指數化投資不是萬能，它背後隱含著更深層的投資哲學與行為金融學的考量，因此投資者需要具備一定的金融知識與紀律。

如果沒有搞懂這些，就算是再簡單的投資策略，都有可能半途而廢...

那麼...你還覺得指數化投資只是「無腦投資」嗎？事實上，我反而覺得它是「最有腦的投資」...

在巴黎沒出門的時候，我繼續品味《#非理性效應》這本書，其中一段話深深觸動了我：

「如果凡事都要確定，最後只會讓自己陷於平庸；冀求安全，結果最不安全；光想著規避虧損，結果一定虧損。

你看看有些人因為害怕失落，擔心失望，最後就是孤家寡人，孤伶伶過完一生。

有些人原本應該去創業，走出自己的路，但是沒信心跨出去，結果一輩子都在上他們最討厭的班。

有的人害怕市場波動而遲遲不敢行動，拖到退休時，手邊資源難以滿足所需。

人生諷刺的是，那些我們最害怕的事，反而會因為我們一直躲避而成為事實。」

我常發現太多人執著於追求「確定」的結果，卻忘了人生本就是一場充滿變數的旅程

相反地，當我們敢於擁抱「不確定」，並以積極的態度面對挑戰，才有機會創造出更精彩的人生

但擁抱「不確定」時也要特別注意方向，以免浪費人生太多時間在徒勞無功的事情上

舉例來說，對我而言，斜槓創業是一個值得擁抱的「不確定」，因為創業過程中可以持續探索自己喜歡且擅長的項目，即使短期內沒有立即的經濟回報，未來仍有機會引領到更好的創業機會

然而，主動投資個股則是一個我認為不值得過度投入的「不確定」，因為長期來看，多數散戶很難透過選股擊敗大盤，而且投資成果往往需要經過多年的驗證。等到意識到這點時，可能已經錯失了許多資產增值的機會....

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過去美股也曾在人們忽視了許多令人擔憂的訊號的情況下上漲。

六個月前，普通投資者可能願意為標普500指數未來1美元利潤支付5美元，現在，他們準備支付更多。

這基本上就是美股市場發生的情況。截至上週，標普500指數以未來一年預期利潤計算的本益比為20.57倍，估值較去年10月低點上升了3.4點。標普500指數本益比在短時間內這樣大幅上升實屬罕見，知名華爾街策略師戴維·羅森伯格(David Rosenberg)在一份報告中寫道，在過去30年裡，出現這種情況的機率只有5%。

在一個基本面良好的市場中，企業利潤和估值預期的步伐通常是一致的，但今年的情況是，預計標普500指數每股收益為243.33美元，僅比1月初的預測高出約0.5美元。

那麼，為什麼一般投資人還是願意繼續推高股市的估值？

這就是今年股市讓人感到困惑的地方。股市估值已經超過了25年來的歷史平均水平，雖然一些明星策略師說這樣的估值水平不合理，但為了順應市場日益高漲的看漲情緒以及避免犯錯，他們還是調高了標普500指數的目標價。

摩根士丹利(Morgan Stanley)的麥克威爾森(Mike Wilson)在最近的報告中寫道：「說實話，過去一年我們預測市盈率的能力一直很差，雖然我們有把握認為估值過高，但我們對預測估值恢復到一個更正常的水平的確切時間或幅度的能力幾乎沒有信心。

正面因素：流動性和“七巨頭”

流動性是投資人繼續推高股市估值的一個原因。許多指標都顯示市場上有錢用於投資股票，進而推高了估值。貨幣市場基金是最常被提及的投資人存放現金的地方，2月貨幣市場基金的資產總額首次達到6兆美元，截至5月29日當週的最新數據仍高於這項紀錄。

這些通常投資於短期債券（如短期美國國債）的錢可以隨時用於購買股票，從而形成了一個反饋循環。從其他流動性指標也可以看出金融體系中的資金處於一個較為健康水準：隔夜逆回購餘額為4,400億美元，M2貨幣供給目前徘徊在21兆美元左右。

更多的錢在流動也意味著投資者有能力承擔更多的風險。標普500指數估值上升的主因是投資人推高了科技股的價格（主要由人工智慧引發的樂觀情緒推動），科技「七巨頭」－英偉達(NVDA)、蘋果(AAPL)、亞馬遜(AMZN)、微軟(MSFT)、Alphabet (GOOGL)、特斯拉(TSLA)和Meta Platforms (META)－未來12個月預期本益比目前為30.71倍。

根據道瓊斯市場數據(Dow Jones Market Data)，「七巨頭」的本益比較去年10月的低點上升了3.8個點，高於10年來的平均水準。這表明，標普500指數的高估值在很大程度上是因為科技股。

當觀察標普500等權重指數時，這種觀點得到了進一步證實，截至上週五（5月31日），該指數未來12月預期市盈率為16.31倍，雖然較去年10月份的水平有所上升，但與10年平均水平相當，說明一些公司的估值正在回到一個更正常的水平。

投資人也可能因為價格動量(price momentum)這個因素不得不在市場上停留更久。當標普500指數創下一個又一個的新高時，股市「繁榮」(exuberance)這種現象就形成了，今年上半年，該指數創下了24個收盤新高，很少有人願意賣出，這意味著為了吸引賣家，買家必須為每1美元的利潤持續支付更高的價格。

但繁榮並不等於邏輯。羅森博格對《巴倫周刊》表示，股市"一直都是動物精神、情緒和投機的體現，與經濟背景毫無關係，它只會讓你看到非理性主義。」羅森博格引用了經濟學家艾倫‧格林斯潘(Alan Greenspan)在1996年提出的用來形容股市行為的"非理性繁榮"(irrational exuberance)一詞。

「非理性繁榮」是一種說明估值過高的更直白的說法，這意味著如果通膨過高、或者人工智慧領域的明星公司的利潤開始達不到市場預期，那麼股市將面臨大幅下跌的危險。

6月第一個交易日美股市場走勢震盪，有市場觀察家預計，今年夏季股市還會出現更多波動。

最近幾年，美國經濟和股市保持了相當強勁的勢頭，人們曾經認為衰退到來的時間被推遲了，而現在，人們預計衰退根本不會到來。

多頭可以給出很多令人信服的看漲理由，但忽略潛在的預警訊號絕對是非常不明智的做法。一些華爾街策略師警告稱，預警信號越來越多。

Sevens Report創始人湯姆·埃薩耶(Tom Essaye)說：“我對美國股市最大的擔憂仍然是美國經濟意外放緩，經濟放緩是少數幾個有可能導致股市大幅回調的事件之一。”埃薩耶指出，企業財報加劇了他的這項擔憂。

表面看上去企業利潤一直較為強勁，但埃薩耶認為，這更多是因為企業控制了成本，並且適應了市場現實，即許多消費者變得更加挑剔，給需求帶來了壓力，從Workday ( WDAY)到美國航空(AAL)再到露露樂抿(LULU)，各行各業的企業都在縮減支出。

然而，在一個急切等待聯準會降息的市場環境中，總會有一部分人把壞消息視為好消息，因為他們認為，任何經濟疲軟的跡像都會給聯準會提供降息的理由。

但埃薩耶警告指出，事情並沒有那麼簡單。埃薩耶說：「在我的職業生涯中，我兩次看到投資者為經濟放緩歡呼，這兩次聯準會都未能在正確的時間降息，以防止經濟放緩演變成更廣泛的經濟收縮。貨幣政策中奏效。

埃薩耶不是唯一一個擔心樂觀主義者們正在忽視重大風險的人。

National Alliance Securities國際固定收益主管安德魯‧布倫納(Andrew Brenner)指出，越來越多的證據表明，聯準會可能「過於關注通膨，而忽視了正在走弱的美國經濟」。

布倫納認為，美國經濟必然會走弱，他說：「美國經濟正在走弱，經濟正在經歷的不是衰退，但比之前變得更弱。」消費者信心下降和經通膨調整後的消費者支出減少證明了這一點。

這一觀點和《巴倫周刊》在上週的報導中引用的其他觀點互相呼應，一些策略師警告指出，鑑於利空因素越來越多——尤其是高利率和美債收益率高企——股市至少今年夏季的走勢可能會起伏不定。

花旗集團(Citigroup)策略師史考特‧克羅納特(Scott Chronert)認為，如果標普500指數僅根據更廣泛的宏觀經濟趨勢進行估值，那麼4000點左右的估值應該是完全合理的。這與目前略低於5300點的點位相去甚遠。

然而，幸運的是這並不是唯一的相關指標。克羅納特先前的研究表明，標普500指數成分股的盈利與GDP之間的相關性已經下降，與此同時，如今從與技術相關的生產率提高到將人工智能納入各個行業的熱潮，各種因素將推動獲利進一步成長。因此，克羅納特認為這意味著「基本面對經濟的敏感度低於歷史水平，更強的獲利能力有望支撐更高的估值」。

有鑑於此，克羅納特認為，雖然宏觀經濟背景好壞參半，但標普500指數可能會漲到5500點至6200點，因為結構性利好可以趕在GDP增長的前面為盈利帶來提振。

埃薩耶也認為，如果債券殖利率下降，不排除標普500指數漲至5700點或更高的可能性，此外，目前投資者開始把焦點放在2025年標普500指數的每股收益上，預計每股收益將從今年的243美元增至270美元。

過去美股也曾在人們忽視了許多令人擔憂的訊號的情況下上漲，因此股市繼續上漲並非不可能。然而，如果股市遭遇“夏季低迷”，黯淡的經濟數據將無法幫助股市重新加速上漲。（巴倫周刊）

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