近期，段永平頻繁提及潮玩企業泡泡瑪特。4月13日，知名投資人段永平在回應網友“分享泡泡瑪特估值”思路時，建議對方去看《因為獨特》，並表示自己是王寧的粉絲。《因為獨特》是基於對泡泡瑪特創始人王寧的深度訪談，系統梳理其創業歷程與企業全球化發展實踐。段永平對泡泡瑪特“改口” 稱其壁壘遠比想像中強大值得關注的是，在2025年，段永平還曾對泡泡瑪特表達審慎態度。在2025年與王石、田朴珺的對話中，段永平曾談及對泡泡瑪特的看法：“我覺得拉布布是很神奇的一個東西，再仔細看人家十幾年，真是一點一滴做出來的。雖然我看不懂這家公司，我不會去買他們股票，不會做他們投資，但是他能夠把情緒價值的產品做成這個樣子，不是隨便就能做成的。我看過王寧的講話，真的是花了功夫的，所以不要一句話把人家運氣說成狗屎運，對不對？”圖片來源：訪談視訊截圖今年初，面對網友的提問，段永平表示：“我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們為什麼會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？如果你能認為人們會一直需要，他們的業務會一直成長，那對你來說這當然是個還不錯的投資。”有網友表示，泡泡瑪特提供的是和遊戲或者女士包包類似的另一種情緒需求。段永平回應：“問題是我也不理解為什麼女生們會買那麼多沒用的包包。我也不懂為什麼那些‘名畫’可以賣到那麼貴的價錢……這個世界有好多東西我搞不懂，也沒打算搞懂所有東西哈，好在自己能力圈裡也偶爾會有些機會。”隨著泡泡瑪特的發展，段永平對該公司的態度有所變化。2026年4月9日，段永平發帖稱：“簡而言之，我的泡泡瑪特保險公司正式開張了。”4月9日，段永平還發文表示：泡泡瑪特的壁壘目前看上去有幾個（排名不分先後，還沒想清楚重要性的排序）：已經建立起來的使用者關注度（品牌），藝術家的簽約壁壘，全球各地的門店，強大的王寧和他的team（包括生產，物流，品質以及一切及其他）。這些壁壘不能保證潮玩可以一直有人喜歡，但可以讓喜歡潮玩的人們一直關注泡泡瑪特的。泡泡瑪特的壁壘遠比想像中強大，只要潮玩會有持續性，泡泡瑪特就是非常好的生意了。不過，在持續性上的爭議會持續很久的，所以他們可能還需要一直證明下去（他們自己其實不需要證明什麼，他們只要繼續做他們該做的事情就好）。大家可以先看個五年十年吧。3月30日，段永平表示，經濟學的“速度”實際上是物理裡面的“加速度”。投資買的是未來的總量，是物理裡面的“速度”x“時間”得到的“總長度”，當然有點“加速度”會在單位時間裡跑得更遠。這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈（註：雪球創始人、董事長方三文）說的我不投資泡泡瑪特的說法。泡泡瑪特股價近期大跌超26%3月25日，泡泡瑪特發佈2025年財報，營收371.2億元，同比增長184.7%，經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。2025年度，泡泡瑪特營收首次突破300億，毛利率從2024年的66.8%提升至72.1%，增長5.3個百分點，LABUBU所在地THE MONSTERS營收首次突破百億，躋身百億俱樂部。王寧給2026年的業績指引是“努力做到不低於20%的成長速度，不會追求特別激進的增收不增利式成長”。不過，泡泡瑪特發佈財報後股價發生大跌。自3月25日至今，公司股價累計跌幅超26%。截至發稿，泡泡瑪特股價為156.7港元，上漲3.43%，市值2101.4億港元。 (每日經濟新聞)

“我的項目到底值多少錢？”這是創始人問得最多的問題，也是最難回答的問題。因為估值從來不是一個數位遊戲，它是一場關於“預期”的談判。種子輪估值1500萬和3000萬，差在那？A輪估值1個億和3個億，憑什麼？一張圖看懂各輪融資的估值邏輯這張表是個參考框架，不是標準答案。每個項目都有特殊性，但背後的估值邏輯，萬變不離其宗。種子輪：估值靠拍腦袋，但拍得有依據種子輪的項目，通常只有一個想法、一個團隊，或者剛做出來的原型。產品沒上線，使用者數為零，收入更是無從談起。這個階段的估值，說白了就是“拍腦袋”。但拍腦袋也有拍腦袋的方法。最常用的方法是需求反推法。公式很簡單：估值 = 未來12-18個月需要的錢 ÷ 願意出讓的股份比例。假設你算下來，未來一年半需要200萬，願意出讓10%，那投後估值就是2000萬，投前估值1800萬。這個方法的優點是：每一分錢都有去處，投資人問起來你能說得清。另一種方法是對標法。找個跟你類似、剛融完資的項目，看看人家什麼估值。但別拿巨頭對標，“Stripe當年估值多少”這種話投資人聽了只會搖頭。要找同一階段、同一賽道、同一地區的。有個做AI infra的創始人，產品還沒上線，估值直接過了億。憑什麼？團隊是某大廠AI Lab出來的整建制，之前做過同類產品。投資人投的不是項目，是“這幫人大機率能做成”的判斷。種子輪估值的關鍵驅動因素：團隊背景（連續創業者、大廠核心技術人員，估值溢價30%-50%）賽道熱度（AI、機器人、新能源，估值自然高出一截）想法的可行性（有沒有技術壁壘？有沒有先發優勢？）天使輪：估值開始看產品驗證天使輪的項目，產品有了雛形，可能有幾個種子使用者在試，但還沒找到穩定的增長路徑。這個階段，估值不再是純粹的“拍腦袋”，開始有了一些“證據”。需求反推法依然適用，但“需要的錢”要算得更細。產品研發、市場測試、團隊擴充，每一項都要有依據。記分卡法開始派上用場。找個基準估值，比如同地區同類項目的平均估值，假設是2000萬。然後從幾個維度打分：團隊實力（0-30%）、市場機會（0-25%）、產品技術（0-15%）、競爭環境（0-10%）。綜合算下來，得出最終估值。真格基金投聚美優品的時候，投的不是模式，是創始人陳歐——史丹佛MBA畢業，之前有過成功創業經歷。這就是天使輪估值的本質：投人，投團隊，投那個能把事做成的人。天使輪估值的關鍵驅動因素：產品完成度（原型、內測、公測，每個階段估值不同）早期使用者反饋（留存率、活躍度、NPS）團隊完整性（核心崗位是否配齊）Pre-A輪：估值看增長潛力Pre-A輪是個很有意思的輪次。它不是必經之路，而是“天使輪的錢不夠跑到A輪”時的解決方案。這個階段，產品已經上線一段時間，有了初步資料，但還沒完全跑通商業模式。估值的核心是“增長潛力”。投資人會看你的增長曲線：月活增長率、使用者留存率、復購率。這些資料不一定多好看，但要能看出趨勢、看出潛力。有個做消費品的創始人，Pre-A輪時只有幾千個使用者，但次周留存能做到60%。投資人看了直點頭，因為留存代表產品真的有黏性，有黏性就能放大。最後估值比同類項目高了30%。Pre-A輪估值的關鍵驅動因素：增長曲線（是不是在加速）核心指標（留存、復購、轉化）客戶驗證（有沒有標竿客戶）A輪：估值開始算帳了A輪是第一個真正意義上的機構輪。走到這一輪，你得有東西給人看了。這個階段的估值，開始從“拍腦袋”走向“算帳”。最常用的是可比交易法。找已經完成A輪融資的同類公司，看他們的估值、收入、使用者規模，然後算出你的“合理區間”。比如，同類公司的估值/收入倍數在5-10倍之間，你的年收入1000萬，那估值就在5000萬-1億之間。單位經濟模型（LTV/CAC）是核心判斷依據。獲客成本多少，使用者生命周期價值多少，什麼時候能打平——這些數字決定了你的模式能不能放大。如果CAC大於LTV，越做越虧，那增長越快死得越快。如果能跑正，那就值得All in。網易雲音樂2016年的A輪融資拿了7.5億，估值60億左右。那時候雲音樂的使用者基數已經起來了，增長曲線很漂亮。投資人看的是：這個模式能放大，這個團隊能執行。A輪估值的關鍵驅動因素：單位經濟模型（LTV/CAC > 3是健康線）可複製性（模式能不能從1個城市複製到100個）增長效率（CAC回收周期、毛利率）B輪：估值看規模化能力到了B輪，你得證明你的模式不是靠運氣跑出來的，是可以複製、可以放大的。這個階段的估值，開始看“天花板”和“護城河”。可比公司法更常用。找已上市的同類公司，看他們的市值/收入倍數，然後打個折扣（因為你還不是上市公司）。比如，對標公司PS（市銷率）是5倍，你年收入2億，那估值可能在10億左右，但需要打7-8折。投資人開始關注市場份額和競爭壁壘。你的市場佔有率是多少？擴張速度有多快？競爭對手跟不跟得上？你的技術壁壘、品牌壁壘、網路效應能不能擋住後來者？寒武紀2017年A輪融了1億美元，2018年B輪估值就衝到25億美元。為什麼漲這麼快？因為AI晶片賽道熱，因為它的技術在市場驗證了，更因為投資人相信它能快速佔領市場。B輪估值的關鍵驅動因素：市場份額（是不是行業前3）擴張效率（新市場複製速度、邊際成本）競爭壁壘（技術、品牌、網路效應）C輪及以上：估值看盈利能力C輪的企業，已經是賽道里的明星了。這個階段的估值，核心是“盈利能力”和“IPO預期”。DCF（現金流折現）開始成為重要工具。預測公司未來5-10年的自由現金流，折現到現在，得出估值。這個方法看起來很“科學”，但其實假設條件很多——增長率、折現率、永續增長率，調一個參數，估值就差幾億。可比公司法依然有效，但對標的是已上市公司。你的收入和利潤水平，跟那些上市公司接近？他們的PE（市盈率）是多少？你的估值大概就在那個區間。鏈家2017年C輪融了26億，估值416億。到這個階段，投資人看的是它能不能整合行業、能不能成為老大、能不能順利上市。C輪估值的關鍵驅動因素：盈利能力（毛利率、淨利率、EBITDA）IPO預期（上市時間、目標市值）行業地位（是不是能成為最後的贏家）估值是談出來的，不是算出來的看了這麼多估值方法，你可能發現了一個問題：同一家公司，用不同方法算出來的估值可能差好幾倍。這就對了。估值從來不是一個精確的數字，而是一個合理的區間。最終落在區間的那個位置，取決於你的談判能力、市場熱度、投資人競爭程度。但有一點是確定的：估值越高，下一輪的壓力越大。你今年估值1個億，融了1000萬。投資人期待的是，你拿著這筆錢，在12-18個月內把公司做到值2-3個億。如果做到了，皆大歡喜。如果沒做到，下一輪可能就要流血融資。所以，別把估值當成“面子工程”。一個合理、可落地的估值，比一個虛高、撐不住的數字，對你的長期發展更有利。 (商業計畫書智囊團)

彭博引述知情人士稱，全球首富馬斯克(Elon Musk)旗下太空探索技術公司SpaceX已將其IPO目標估值上調至2兆美元以上。知情人士表示，在未來幾周與IPO潛在投資者會談前，SpaceX提出以上數字。彭博此前報導，此類所謂的試水路演可能會包含更多支撐該估值的細節。知情人士稱，相關討論仍在進行，發行細節仍可能會有調整。SpaceX代表未立即回應置評請求。據報，SpaceX已選定美銀、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利在其IPO中擔任主要承銷角色，並已將更多投行納入承銷陣容，至少21家投行參與。早前傳聞的IPO估值約1.75兆美元，IPO募資約750億美元。報導提到，逾2兆美元意味著SpaceX短短數月內估值上升近三分之二，市值僅次於輝達(Nvidia)、蘋果、Alphabet、微軟和亞馬遜，將超過Meta、馬斯克旗下的特斯拉(Tesla)。 (瑞恩資本)

“當前中國具身智能產業正處於從‘技術突破’向‘市場爆發’的關鍵轉折期。”原英特爾中國研究院首席科學家、上海交通大學先進整合研究院首席科學家張益民在首屆海外投資與綜合服務展洽會（OIF 2026，下稱“海洽會”）期間舉行的科通機器人產業生態論壇上表示，雖然當前整個產業仍然面臨技術成熟度、倫理與隱私，以及成本與市場接受度等諸多挑戰，但中國憑藉全產業鏈和市場規模優勢，正在全球具身智能競賽中確立領先地位。產業躍遷：從技術突破到全球競合中國國際投資促進會特邀副會長劉曉明在上述生態論壇發表主題演講時提出，機器人產業正迎來政策、技術、市場三重風口，而中國擁有全球最完整的供應鏈和最豐富的應用場景。未來發展的關鍵在於更高水平的創新平台、更高效的出海通道和更緊密的產業生態協同。劉曉明提出三點建議，比如堅持政策導向，深耕技術創新；強化生態協同，抱團做大做強；堅持全球化步伐，高水平走出去。在全球化的處理程序中，需打通電商、海外管道、跨境服務等體系，讓中國機器人實現高品質、合規化、品牌化出海，建立全球話語權。在張益民看來，無需等待通用人工智慧完全成熟，在特定任務中解決60%~70%的問題即可實現機器人的應用落地。當前機器人出貨以科研為主，未來將向工業、商務服務及家庭養老等多元場景拓展，預計機器人進入家庭養老領域有望在未來3~5年成為現實。張益民提出具身智能有四大核心方向待突破：具身智能大模型與世界模型研發、端側即時推理最佳化、機器人本體升級以及雲邊端融合及人機協同。他強調，具身智能出海絕非單純賣產品，需與當地服務體系深度融合，共享售後資源降低企業成本。海豚投研智能硬體分析師張欣分析稱，國內企業憑藉技術同源、成本控制及快反優勢，在機器人上游零部件領域佔據重要地位，但存在“硬體強、軟體弱”的現狀。未來機遇集中在硬體國產化降本、新興硬體領域突破、軟體大模型攻堅及“出海”四大方向。他建議複製新能源汽車出海路徑，但需評估地緣政治、供應鏈和人力資源風險。科通集團董事長康敬偉則表示，AI產業遵循“能源—晶片—基礎設施—大模型—應用”這“五層蛋糕”理論，具身智慧型手機器人作為AI在物理世界的頂級應用，需打通全產業鏈。中國機器人企業從誕生起就是國際化的，應利用全球技術與本土產業鏈優勢服務全球市場。估值重塑：資本追捧“能賺錢”的硬核能力在產業邁向爆發期的背景下，資本市場的估值邏輯正發生深刻轉變，即從追捧技術敘事，更多轉向關注真實的場景需求與訂單轉化。在上述生態論壇的投融資圓桌中，澤納鋮諮詢創始人王嘉薇以一個資料開場：據不完全統計，2026年至今，機器人細分領域已完成超190起融資，金額超200億元。繼2025年創下歷史新高後，2026年再創新高幾乎沒有懸念。PIX Moving副總裁劉暘提出，行業已從“用未來預期收入估值”轉向“以過往穩定收入定價”，資本要求融資資金必須用於產業化落地與訂單創造。他強調，城市服務場景因高重複性、結構化特點，正成為具身智能產業化的優質入口，可通過“場景降維”加速技術落地。乾創資本創始人陳臻表示，早期投資熱點集中在本體企業，但上游核心零部件國產化是產業根基，減速器、感測器等環節的技術突破更具長期價值。共熵投資負責人陳智林則提醒稱，需警惕高端具身智慧型手機器人的硬體估值泡沫，工業客戶尤其注重18個月內成本回收，能走進真實需求場景的企業才具投資價值。針對不同資本主體的投資偏好，業內普遍認為，美元及科技類基金聚焦觸感感測器、模擬力學等前沿技術；產業資本關注可複製的場景落地；政府引導基金則側重產業落地與就業帶動，對資料工廠等項目關注度高。展望未來，離客戶越近的環節將擁有越強的定價權，上下游深度協同也將成為必然趨勢。投資熱點將集中在規模化出貨場景、獨立資料提供商及產業併購整合，合規能力將成為企業核心競爭力。璟和律所合夥人許人傑表示，企業融資前更注重精細化架構搭建，跨境架構規劃與對賭條款設計更趨嚴謹，創始人連帶責任普遍設定上限。為此，建議企業建構立體智慧財產權保護體系，提前佈局資料合規與AI倫理風險防控。 (第一財經)

“概念股”先漲起來了。最近投資人王濤（化名）有點忙，每天都有人通過不同管道找上門，目的只有一個：從他手上拿到一點長江儲存的老股份額。這是王濤所在機構2023年投資的一個儲存晶片項目，當時投後估值為1600億元，這也是該公司最後一輪公開融資。而如今，已有買家願意以4000億元的估值接手，甚至還有人提出，可以用自己手中其他熱門賽道明星項目的老股來交換。“不知道都是怎麼拿到我聯絡方式的，更誇張的是，消息越傳越‘邪乎’，說我手上有幾個億的新股份額。”王濤無奈，不過種種跡象也讓他意識到，這個項目真的火了。還沒IPO，“概念股”先漲起來了據王濤回憶，長江儲存在老股市場的熱度並非突然爆發，而是從2025年下半年就開始升溫。一個關鍵節點是2025年5、6月份時，長江儲存在面向老股東的董事會報告中釋放了兩個關鍵訊號：一是財務表現遠超預期。王濤透露，2023年投資時公司還處於虧損狀態，原本預計2025年才能盈虧平衡，但報告顯示，2024年淨利潤已達到幾十億元；2025年上半年更是同比大漲20%。而另一個重要資訊是，公司還在報告中披露了IPO計畫。“可能從那時起就有些資訊開始外流，之後陸續有人找上門來，想要接手老股。”王濤回憶道。同樣身為長江儲存投資方的Sigam（化名）也印證了這一點。Sigam透露，自2025年以來，長江儲存的老股在S交易市場上可謂“一票難求”。此前有傳聞稱，某股東手中價值2億元的老股份額，很快便以2000億元的估值轉手。但在Sigam看來，這個出手價屬實“太虧”了——因為更大的利多還在後面。2025年9月，長江儲存母公司——長控集團發佈公告，宣佈完成股份制改革，業內普遍將其視為在給長江儲存IPO鋪路。緊接著就有市場消息稱，長江儲存已與中金公司、中信建投等頭部券商展開合作，預計2026年Q2前提交科創板IPO申請，最快2026年Q4掛牌，估值可能在1600億至3000億元人民幣之間，有望成為近年來中國科技類最大規模IPO之一。眼瞅著IPO預期越發明朗，熱度迅速傳導，除了長江儲存的老股備受追捧，甚至在公司尚未遞表之際，“長江儲存概念股”便已開始在二級市場發酵。其中最具代表性的正是六個核桃的母公司養元飲品，這家公司曾於2023年通過泉泓投資向長江儲存注資16億元，完成了一次“跨界押注”。2025年9月底，隨著長控集團股改完成，養元飲品股價應聲大漲，一周內漲幅超60%，創下歷史新高。截至目前，公司股價仍處於高位。與此同時，業務層面也頻頻傳來喜報：首先是2026年1月30日，長江儲存宣佈，武漢三期晶圓廠項目全面提速，原定2027年的量產目標提前一整年，鎖定2026年下半年正式投產。2026年2月，另據外媒爆料，蘋果正計畫與中國長江儲存、長鑫儲存展開合作洽談，擬將兩家企業納入供應鏈，為旗下iPhone、Mac等產品採購記憶體及儲存晶片，用以應對來自日韓供應商的漲價壓力。業績超預期、IPO臨近、產能提速、有望拿下國際大單……多重因素疊加，最終構成了如今市場上緊盯長江儲存的狂熱局面。中國最大的3D NAND製造商事實上，即便拋開所有短期消息刺激，對於投資機構來說，長江儲存這個標的本身也足夠有吸引力。首先從成長背景來看，這是一個“根正苗紅”的“國家隊”選手。其前身可追溯至2006年成立的武漢新芯，這是由湖北省和武漢市政府決策實施的12英吋積體電路生產線項目載體，也是國家認定的首批重點積體電路生產企業。成立之初，武漢新芯主要為美國飛索半導體做NAND Flash快閃記憶體晶片的代工。所謂NAND Flash，是一種以高密度、低成本和快速讀寫能力著稱的儲存晶片，被廣泛應用於電子裝置中。但由於技術門檻高、專利壁壘森嚴、資本投入巨大，這一領域長期被美日韓巨頭壟斷。轉折發生在2016年。當時，為了實現儲存晶片的“國產自主化”，在國家大基金的推動下，湖北國芯產業基金、湖北科技投資集團、紫光集團等共同出資，在武漢新芯的基礎上成立了長江儲存公司，總投資高達240億美元，成為當時國內最大的儲存器製造項目。拿著“頂配資源”開局，長江儲存也沒有辜負期待——成立僅一年就自主研發了國內首款32層3D NAND快閃記憶體晶片，實現從0到1的突破。此後，公司的技術迭代更是以“年”為單位：2019年，搭載自主創新Xtacking®架構的第二代64層3D NAND快閃記憶體正式量產；2020年，128層3D NAND實現商用；2022年，成功量產232層3D NAND新品，成為全球首個進入零售市場的200+L 3D NAND快閃記憶體解決方案；2025年9月，基於Xtacking4.0架構的267層3D NAND TLC晶片正式量產。技術的突破，直接轉化為實打實的市場地位。時至今日，長江儲存已經成為國內最大、也是唯一具備3D NAND快閃記憶體完整產業鏈能力的IDM(設計製造一體化)企業。根據Counterpoint Research的統計，2025年第一季度，長江儲存以出貨量計算的全球NAND市佔率，首次突破10%大關，到2025年第三季度，這個數字已經攀升至13%，同比大漲4%，排名全球第五。正是基於如此強勁的基本面，資本市場對長江儲存的關注從未停止。Sigam告訴我，其實市場很早就盯上了這個項目，但苦於很長一段時間內，企業並未開展市場化募資，背後股東清一色的是國資機構，外部資本只能望洋興嘆。直到2023年，企業首次面向市場融資，Sigam回憶道，那一輪融資的份額競爭異常激烈，堪稱“諸神混戰”，能夠參與直投的純市場化機構更是屈指可數。這一點從資方陣容也可見一斑。根據投中嘉川CVSource資料顯示，長江儲存該輪融資共計引入了中網投、中銀資產、建信投資、農銀投資、交銀投資、工銀資本、恆盛基金、謝諾投資、允泰資本等十六家機構，其中國資背景的佔比超過70%。而上述機構，也自然而然成為此次老股交易熱潮中最受追逐的“賣方”。“下一個兆市值公司”當談及對長江儲存上市後的預期時，幾乎所有交流對象都給出了一個共同的判斷：IPO後，公司市值突破兆，只是時間問題。總結下來，理由大致有以下兩點：首先是市場行情驅動。需要指出的是，長江儲存目前在二級市場，並無完全對標的上市公司。但近期摩爾線程、沐曦股份等晶片企業上市後的股價表現，卻一定程度上可以作為重要參考。IPO前，摩爾線程、沐曦股份的估值分別為246.2億元和210.7億元，兩家公司2025年的營收則分別為15.06億元、16.44億元，淨利潤均為負數。也就是說，無論是體量還是業績表現，都與長江儲存相去甚遠，而目前，摩爾線程與沐曦股份的市值均超過2000億元。以此推論，長江儲存上市後的市值空間可想而知。更深層的邏輯，還來自宏觀層面的周期紅利。從2025年開始，受AI算力需求驅動，全球儲存晶片市場正經歷一場前所未有的“超級周期”。根據CFM快閃記憶體市場資料顯示，2025年全年，NAND價格漲幅高達207%。時間進入2026年，這一漲勢得以延續，有相關產業報告顯示，NAND一季度合約價預計增幅已從33%-38%上調至55%-60%。至於這一上行周期能持續多久？業內普遍的觀點是要到2028年。而長江儲存，正是這場周期中手握核心技術、產能全面提速的最大受益者之一。值得關注的是，就在2025年底，另一家儲存晶片公司長鑫科技率先遞交了科創板IPO申請。作為中國大陸規模最大、技術最先進的DRAM晶片研發設計製造一體化企業，長鑫科技的體量同樣不容小覷——IPO前估值高達1500億元。“現在大家都在盯著長鑫的表現。”有硬科技投資人表示，如果長鑫上市後走勢穩健、那對於長江儲存來說，將會是正向提振。但他同時提到，A股能否在短期內同時消化兩個巨無霸，也是目前市場關注的重點。但無論如何，對於還在場外觀望的資本而言，眼下的共識已經無比清晰：在IPO申請提交前完成搶籌，已是當務之急。畢竟，誰都不想眼睜睜看著一個足以載入機構史冊的Super Deal，與自己擦肩而過。 (投中網)

Michael Burry 這篇《Foundations: U.S. Market Structure & Value》如果只看結論，很容易被讀成一句老生常談的“美股太貴了”。但他真正要討論的，不只是估值，而是估值為什麼能在這麼長時間裡脫離歷史中樞，以及這種脫離是靠什麼維持的。他的核心判斷可以壓縮成一句話：美國市場今天的危險，不在於單純貴，而在於一個被結構性資金長期托住的高估值市場，正在同時失去支撐它的幾根柱子。Burry 先把討論拉回到歷史尺度。如果把道瓊斯和標普 500 拉到長期通膨調整後的維度，再疊加 Shiller CAPE 的歷史均值去看，會發現過去一百多年裡，美股雖然長期向上，但中間經歷過多次又深又長的實際回撤。按他的整理，道瓊斯歷史上幾輪通膨調整後的回撤大致達到 65%、74%、65%、39%，標普 500 也出現過 58%、55%、43% 的深度回撤。真正值得警惕的，不只是這些數字本身，而是歷史上多數大熊市的底部並不會剛好停在“合理估值”，而是常常會跌穿均值，進入明顯低估之後才結束。這也是他為什麼特別強調當前 CAPE 所處的位置。按文中的口徑，2026 年初 Shiller CAPE 約為 40.2 倍，仍低於 2000 年科技泡沫高點，但已經處在歷史上極高的位置。更重要的是，標普 500 和道瓊斯已經連續 34 年 沒有回到長期均值附近，這個持續時間本身就是紀錄。所以他的第一層意思不是“美股會不會貴一點”，而是：一個本應不斷均值回歸的市場，已經太久沒有回歸了。為什麼這麼久都沒回歸Burry 認為，這一輪高估值之所以能拖這麼久，不是因為市場突然更理性了，而是因為市場結構變了。他點名了四股關鍵力量：1. 被動投資的長期淨流入。1996 年，被動投資大約只佔股票基金資產的 6%；到 2010 年升到 19%；2015 年 30%；2023 年 48%；2024 年已經接近 60%。這意味著越來越多資金不是在比較估值後買入，而是在工資扣款、養老金配置和指數跟蹤機制下機械買入。2. 401(k) 與 IRA 驅動的結構性買盤。嬰兒潮一代的高收入階段，恰好對應美國養老金體系從主動管理、偏債券的舊模式，切換到更偏權益、更偏指數化的自助模式。大量長期資金持續流入，抬升了整個市場的估值容忍度。3. 大市值權重的自我強化。指數是按市值加權的，市值越大，得到的被動資金越多；被動資金越多，市值又越容易繼續做大。這不是價值發現，而是一種機械反身性。4. 大公司回購曾經是第二重託底力量。2000 年標普 500 的年回購規模約 1400 億美元，2022 年已超過 1 兆美元。但 Burry 認為，這個力量已經開始退潮，尤其是 AI 資本開支吞噬現金流之後，回購對股價的支撐邊際正在下降。這四種力量疊加起來，構成了過去三十多年“美股為什麼可以一直貴”的解釋框架。換句話說，很多人把今天的高估值理解成市場樂觀，Burry 則把它理解成一種制度、資金流和指數機制共同製造出來的結果。這比情緒泡沫更麻煩，因為它不會輕易靠“情緒冷靜”自行修復。更麻煩的是，支撐高估值的力量正在轉弱文章最值得重視的地方，不是他重新講了一遍“估值過高”，而是他在試圖證明：托住高估值的結構性力量，已經開始邊際反轉。最直接的一條線索，是回購。文中提到，2025 年二季度 Mag 7 回購增長已經是 0%；而亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta、甲骨文幾家合計的回購金額同比大幅下滑。原因並不複雜，錢要優先投向 AI、算力和資料中心，回購不再是第一優先順序。另一條更長周期、也更重要的線索，是人口結構。過去推動 401(k) 不斷買入股票的，是嬰兒潮一代不斷積累退休資產；而接下來發生的，將是他們開始進入 RMD（法定最低提款）階段。Burry 判斷，到 2028 年，定義繳費計畫的淨流入會首次轉負，也就是說，過去持續推動被動資金淨買入的那台發動機，可能開始從買盤變成賣盤。這意味著，市場過去那種“估值貴一點也沒關係，反正還有源源不斷的自動買盤”的邏輯，未必還能照舊成立。為什麼下一次下跌可能比很多人想的更凶如果只是估值高，市場未必馬上出事。真正危險的是：估值高、流動性脆、參與者又越來越同質化。Burry 在後半篇文章裡，花了很大力氣解釋市場脆弱性來自那裡：• 被動資金長期持有，表面穩定，實際讓真正參與價格發現的主動資金佔比越來越小。• 高頻交易在平時提供“看起來很多”的流動性，但在劇烈波動時可以瞬間撤走。• Pod shops 這類多策略平台，在壓力環境下會因為統一的風控約束同時去槓桿，導致相關性迅速收斂到 1。• 當利率不再是估值錨，市場更容易變成“敘事和預期”的競爭；而敘事崩塌時，股票、債券、匯率之間的傳統避險關係也會變得不可靠。文中甚至引用了 IMF 在 2026 年的研究，強調股債更容易同步承壓。也正因此，他把 COVID 暴跌和 2025 年“Liberation Day”式的跨資產殺跌，看成同一條風險鏈條上的不同節點。他的判斷並不是“下一次一定明天就來”，而是：當市場長時間脫離歷史估值錨，又恰好碰上被動買盤轉弱、回購退潮、流動性更脆和敘事擁擠時，未來的下跌會更像系統性共振，而不是單點利空。這篇文章最值得記住的，不是點位，而是框架我理解 Burry 這篇文章，最有價值的地方有三點。第一，他把“高估值”從結果，重新拆回成結構。不是因為市場突然瘋了，而是因為養老金制度、指數化、回購和大市值權重機制，長期把估值往上托。第二，他提醒我們不要再用老一套框架去理解今天的市場。如果利率對估值的解釋力下降，折現模型的錨點變弱，那麼市場就更容易被敘事、預期和資金結構牽著走。第三，他真正擔心的不是貴，而是脆弱性與均值回歸疊加。高估值本身未必立刻殺傷，但當支撐估值的結構開始反向運轉，市場會發現自己並不是站在堅實地面上，而是站在一根已經繃了很久的彈簧上。所以，與其把這篇文章理解成一份簡單的看空報告，不如把它理解成一份美國市場結構體檢報告。它試圖回答的不是“明天會不會跌”，而是：為什麼這個市場在長得越來越高的同時，也在變得越來越不穩。如果這個框架是對的，那麼接下來真正重要的，已經不是繼續爭論 AI 敘事還能把估值推多高，而是判斷那幾股長期托住市場的力量，究竟還剩多少，什麼時候開始系統性反向作用。 (智匯資管科技導航)

字節跳動，又刷新歷史了！2月25日，全球頂級投資機構泛大西洋投資集團計畫出售其持有的部分字節跳動股權。此次股權交易為字節跳動給出的估值高達5500億美元，換算成人民幣約3.8兆元，引發全球網際網路圈廣泛關注。5500億美元是什麼概念呢？騰訊目前的總市值是6000億美元，而阿里是3600億美元，也就是說字節跳動的估值已經超越阿里，快趕上騰訊了。對於這一估值，我們可通過幾組資料直觀理解：2025年8月字節跳動員工股票回購時，估值為3300億美元，截至2026年2月，半年多時間內暴漲66%，其估值增長速度位居全球網際網路企業前列。這一估值也讓字節跳動穩固了中國第一獨角獸的地位，同時超越SpaceX，僅次於OpenAI，躋身全球第二大獨角獸。作為國內第二大獨角獸的螞蟻集團，其估值不足字節跳動的六分之一，兩者差距顯著，字節跳動的領先優勢已形成斷層。資本市場給出如此高的估值，並非盲目跟風，而是基於字節跳動紮實的業務根基和強勁的發展潛力，其背後的核心底氣值得深入拆解。第一，流量基本盤穩固——國內抖音日活躍使用者突破6億，佔據短影片市場半壁江山；海外TikTok表現更為突出，全球月活躍使用者接近19億，使字節跳動成為少數能同時打通國內外市場的網際網路平台。重要的是，使用者日均使用字節系APP時長超5小時，分別是騰訊系、阿里系的2倍和3倍，牢牢掌握了網際網路最稀缺的使用者注意力資源，為廣告業務提供了堅實支撐。第二，盈利能力處於全球頂尖水平——2024年，字節跳動全年營收約1.13兆元人民幣，日均營收達31億元，淨利潤高達2409億元，日均淨利潤6.6億元，淨利率穩定在20%以上，這樣的盈利表現足以獲得資本市場的高度認可。第三，電商與AI兩大業務構成了字節跳動的核心增長引擎，持續拉高企業發展天花板——在電商領域，國內抖音電商2025年GMV突破4.35兆元，規模接近阿里國內電商的一半；海外TikTok Shop增速迅猛，2025年全球GMV達500億美元，2026年目標直指800億美元。在AI領域，字節跳動的佈局同樣亮眼，也是資本市場最為看重的潛力所在。旗下豆包大模型C端月活躍使用者已突破1.72億，穩居國產大模型C端首位；同時，AI技術廣泛應用於抖音、剪映、飛書等核心產品，持續提升使用者體驗與辦公效率。據悉，字節跳動2026年將AI總預算提升至3000億元，全力佈局下一代AI技術，展現出強勁的長期發展決心。其實，泛大西洋投資早在2017年便佈局字節跳動，當時字節跳動估值僅200億美元。短短9年間，字節跳動估值翻了27.5倍，這筆投資也成為全球創投圈的經典案例，充分印證了字節跳動的發展價值。當前，字節跳動的上市時間表成為市場關注的焦點，各界對其上市節點充滿期待。不過，非上市公司估值存在一定波動性，但是，5500億美元的估值並非字節跳動的終點，有可能上市後會更高。從初創企業成長為全球科技巨頭，字節跳動的發展歷程像坐了火箭一樣。 (BAT)