2025年12月，全球股市呈現分化格局。美國主要股指雖接近歷史高點，但科技類股尤其是AI相關個股出現顯著回呼。標普500指數在12月12日收於約6827點，周內一度下跌1.07%，全年表現強勁但年底面臨壓力。Broadcom公司公佈第四季度財報，營收達180.2億美元，超出分析師預期的174.9億美元，AI晶片銷售同比增長74%，但股價在財報發佈後下跌約10%，市場解讀為對AI投資回報周期的擔憂。同樣，Oracle公司因資料中心建設面臨勞動力與材料短缺，部分項目延至2028年完成，導致股價大幅波動，全年下跌幅度超過40%。這些事件反映出AI基礎設施擴張雖需求強勁，但供應鏈瓶頸和融資成本上升正引發投資者謹慎情緒。納斯達克指數受科技股拖累表現相對疲軟，而道瓊斯工業平均指數相對穩健，顯示市場資金從成長股向價值股輪動。與此同時，貴金屬市場成為亮點。黃金價格在12月12日昇至約4297美元/盎司附近，全年漲幅超過60%，創下歷史新高。白銀表現更為搶眼，價格一度觸及64美元/盎司紀錄，全年漲幅約112%-119%，工業需求尤其是太陽能、電動汽車和AI資料中心建設推動其“高貝塔”特性顯現。貴金屬上漲的主要驅動因素包括地緣政治風險升溫和美元走弱。地緣政治方面，2025年12月美國與委內瑞拉關係急劇緊張。美國於12月10日扣押一艘懸掛圭亞那旗幟的委內瑞拉油輪“Skipper”號，該船載有約180萬桶重質原油，原計畫運往古巴。此舉被視為對馬杜羅政權的進一步施壓，旨在切斷其石油收入來源，同時削弱古巴盟友。委內瑞拉政府譴責此為“國際海盜行為”，但美國官員表示，該船涉及制裁網路，支援伊朗石油貿易。此事件導致委內瑞拉石油出口銳減，多艘油輪滯留水域，全球原油供應面臨潛在緊縮風險。此外，美國軍事資產在加勒比地區集結，引發對更廣泛干預的猜測。這些發展強化了貴金屬作為避險資產的吸引力，特別是對主權國家而言，持有實物黃金可規避美元資產凍結風險。另一地緣催化劑來自歐洲。歐盟於12月12日決定無限期凍結約2100億歐元俄羅斯央行資產，主要託管於比利時Euroclear。這為歐盟向烏克蘭提供高達1650億歐元“賠償貸款”掃清障礙，該貸款以凍結資產收益為擔保，僅在俄羅斯支付戰爭賠償時需償還。俄羅斯央行隨即在莫斯科法院起訴Euroclear，稱其行為非法。此舉延續2022年以來趨勢，當時俄羅斯資產凍結引發全球主權財富多元化浪潮，許多新興市場國家增持黃金以降低美元依賴。2025年歐盟進一步行動，可能刺激中國等持有大量美元儲備的國家加速去美元化，推升黃金需求。歷史資料顯示，2022年資產凍結後黃金開啟強勁牛市，當前環境類似，但規模更大。宏觀層面，美元指數（DXY）在12月12日約為98.39，較年初下跌約8%，月內低點觸及98.13。聯準會於12月10日將聯邦基金利率下調25個基點至3.5%-3.75%，為年內第三次降息，但點陣圖顯示2026年僅預期一次降息，遠低於市場此前定價的兩至三次。這反映聯準會對經濟增長樂觀（2026年GDP預期上修至2.3%）但通膨頑固（PCE預期2025年2.9%）。與其他主要經濟體相比，美國降息周期更激進：歐洲央行和加拿大央行已暫停或考慮加息，澳大利亞亦趨穩。若川普政府影響下聯準會進一步寬鬆，美元弱勢將持續，為貴金屬提供尾風。白銀除貨幣屬性外，還受益工業需求，太陽能面板和電子產品消費增長預計推動2026年供給缺口擴大。總體而言，貴金屬2025年表現突出，黃金全年平均價格約3386美元/盎司，白銀翻倍。未來展望，地緣緊張（如委內瑞拉、古巴潛在衝突或台海風險）和主權去美元化趨勢構成結構性支撐，美元弱勢和低利率環境放大上漲潛力。但需警惕回呼風險：歷史泡沫往往伴隨劇烈修正，白銀波動性更高。投資者可視貴金屬為組合多元化工具，但應關注聯準會2026年政策路徑和全球供應鏈恢復情況。另一值得關注的現像是日本央行（BOJ）資產負債表變化。日本擺脫通縮後，日經225指數全年上漲約28%，12月12日收於約50837點，創多項紀錄。BOJ於2010年代啟動大規模ETF購買計畫，累計持有約832兆日元（約5320億美元）ETF，帳面未實現收益達460兆日元。2025年9月，BOJ宣佈逐步減持ETF，年銷售規模約佔持倉1%，過程可能持續百年以上。此舉旨在正常化貨幣政策，但強勁股市使減持產生可觀收益，據估算每年可貢獻GDP的0.5%。這為日本財政赤字提供緩衝，類似於瑞士央行通過外匯干預積累股權收益的模式。BOJ經驗顯示，非常規工具在特定環境下可產生正面財政效應。日本2025年可持續通膨超過2%，工資-價格螺旋形成，配合財政刺激，推動股市動物精神復甦。相比之下，美國聯儲法禁止直接購買股票，但日本案例為全球央行提供借鑑：股權投資若時機恰當，可增強財政可持續性。當然，風險在於市場扭曲和退出難度，BOJ減持需謹慎避免引發拋售。綜觀2025年底市場，權益分化、貴金屬強勢、地緣與宏觀雙輪驅動格局顯現。投資者需平衡增長樂觀與風險升溫，關注聯準會點陣圖更新、歐盟資產利用進展及中美關係演變。貴金屬或延續牛市，但波動加劇；日本股市受益改革與政策正常化，值得中長期配置。全球經濟復甦雖穩健，但不確定性上升，多元化資產配置至關重要。 (周子衡)

投資者對美股高估值、與基本面背離以及對AI的過度依賴，需要密切關注。如果出現AI應用成果低於預期的情況，恐怕明年將有明顯調整。11月20日，美國股票市場出現劇烈調整。雖然輝達公佈了高於市場預期的三季度營收，納斯達克指數在高開之後大幅下跌，最終收盤較前一個交易日下跌2.2%，標普指數也下跌了1.6%。筆者以為，市場調整可能反映出投資者對美股本身估值過高且與經濟基本面背離的擔憂。同時，當前美國經濟和資本市場都高度依賴人工智慧（AI）投資和應用，若其盈利不及預期，投資者可能需要為2026年美股市場更多的調整做好準備。理由一：美股估值過高雖然從表面上看標普500指數近30倍的PE和納斯達克指數約40倍的PE並沒有達到歷史上的極值區域，但是歷史的極值區域常常出現在較大的衝擊嚴重影響企業盈利之後。比如，2020年的疫情衝擊使得2021年初的標普指數PE上升到40以上。為了避免這種極值的影響，許多投資者用過去十年盈利的平均作為盈利的參考計算市盈率，也就是計算 “經周期調整”的PE。如果參考這個指標，當前標普指數的市盈率已經達到了40.0，僅次於2001年美國科技股泡沫的時期，股票估值的昂貴程度顯而易見。與股票的高估值相對應，是市場對企業盈利的樂觀預期，實現起來頗具挑戰。從遠期PE來看，市場預計2027年納斯達克的估值將回落到25.6倍，這意味著納斯達克成分股的盈利會在兩年多的時間裡增長61%。長期而言，一個經濟體企業利潤佔國民總收入的比重一般是穩定的，也就是說企業盈利的總體增速與名義GDP大體相當。即使對未來的兩年多，一個市值（納斯達克當前總市值約40兆美元）已經超過美國GDP三分之一的股票市場，其名下企業（儘管有外國企業和來自外國的收入）盈利的增速要大幅高於美國（以及全球）名義GDP的增長，實現起來也並不容易。從結構上看，美國股票市場本輪繁榮主要集中在AI相關的股票。據統計，自2022年底ChatGPT發佈以來，AI相關的股票貢獻了標普指數75%的回報率。其中，以輝達、微軟等為首的美股7巨頭的表現尤其搶眼。然而，即使大型公司的盈利前景相對穩定，更值得關注的是納斯達克指數中剔除7巨頭剩下的三千多家公司（市值約佔納斯達克市值的一半）當前的PE高達50倍，而2027年的預測市盈率也在24倍左右。這說明市場預計這些公司的盈利會在兩年多左右的時間增長超過100%——恐怕更加難以實現。理由二：美股表現與經濟基本面存在背離與美國股市近期持續上行並不一致，今年以來美國經濟的增速明顯放緩，通膨壓力上升而就業市場壓力加大，滯脹風險凸顯。美股表現與經濟基本面的背離同樣值得警惕。今年上半年美國GDP環比折年增長約1.5%（由於政府停擺，三季度經濟資料尚未公佈），而聯準會對全年的經濟增長預測也不過是1.6%。同時，與經濟放緩保持一致，近期美國就業市場明顯冷卻。在6月到9月四個月中，美國單月非農就業平均僅僅增長4萬3千人，大幅低於今年5月份以前12個月平均13.5萬人的水平。在經濟放緩的同時，美國的通膨反而回升，經濟滯脹的壓力顯現。受到關稅等多方面因素的影響，近期美國通膨籃子中的商品價格同比增速回升。伴隨著關稅通膨效應的進一步發酵，美國整體通膨可能在年內進一步回升。聯準會預測全年PCE可能達到3%左右，也高於2024年。實際上，由於通膨前景不明，市場對聯儲降息的預期發生變動，也是近期市場調整的關鍵因素之一。不能排除未來通膨壓力超預期，2026年美國流動性環境偏緊衝擊市場的可能。從結構來看，美國經濟基本面對AI也有較大依賴。今年上半年美國經濟的增長主要依賴於居民消費的增長和企業的資本支出，而居民住房投資、庫存調整、淨出口、以及政府支出對經濟增長的貢獻都是負的。考慮到美國消費支出的增長也較2024年有所放緩，當下企業的資本支，特別是與AI相關的如資料中心等投資成為支援美國經濟最核心的驅動力。哈佛大學經濟學家Nick Lichtenberg甚至宣稱，如果沒有AI相關的資本支出的支援，美國2025年上半年GDP增速僅為0.1%。理由三：人工智慧對企業盈利的影響有較大不確定性作為可以與蒸汽機、網際網路媲美的新一代的通用型技術進步，人工智慧被包括投資者在內的社會各界寄予厚望，也成為了支援美國資本市場和美國經濟的關鍵。從目前的情況來看，人工智慧可能對美國經濟乃至全球經濟有積極影響，但是這種影響的大小特別是對企業盈利有多少貢獻則仍有較大不確定性。如果最終證明人工智慧在現實的應用成果低於預期，對市場的衝擊恐怕不能低估。從總量上看，一些研究並不支援AI將徹底改變世界的樂觀預測。比如，高盛預測未來十年AI會增加全球GDP約7%，也就是平均每年增加0.7%。而諾貝爾經濟學獎得主達龍•艾司莫格魯的估計則更是低了一個數量級，他預計未來十年AI將提振美國GDP的總計1.1-1.6%，平均每年約0.1%。即使AI對經濟總量有一定影響，這將如何影響企業盈利，也存在較大不確定性。一方面，AI的落地並不容易。例如，近期美國麻省理工學院對 300 余個公開的 AI 項目及公告進行了系統性分析，並對 153 位領導者進行了調研，得出的結論是95% 的生成式人工智慧投資幾乎沒有為企業帶來收益，半數項目以失敗告終，僅 5% 落地商業化。同時，投資者也普遍關注到，本輪人工智慧浪潮領頭羊OpenAI公司通過外部融資支援存在巨額虧損的營運模式實際上對上下游企業盈利和估值都構成了支撐。比如OpenAI承諾未來幾年進行1.4兆美元的投資建設資料中心基礎設施，並且採購雲服務，支援了上游的晶片製造商和雲服務商的盈利；同時OpenAI以低於成本價提供部分API服務，也方便下游創業企業開拓市場。然而，若 OpenAI 的模式不可持續，整個產業鏈可能受到巨大衝擊。另一方面，IMF 及多份研究表明 AI 的收益在行業、人群乃至國家分配可能高度不均。這意味著如果AI產生的收益過度集中於少數公司，甚至形成更高的壟斷壁壘，是否可能引發美國社會更大的階層對立，乃至引發反壟斷調查等政策風險，也同樣需要防範。理由四：AI公司上下游抱團需要警惕近期以來，美國炙手可熱的AI巨頭們還出現了彼此連接、上下游抱團的行為；具體表現為供應商為客戶提供資金、客戶與供應商之間分享收入、相互持股等。這使得評估真實的AI需求的發展和各公司的獨立財務狀況變得異常困難。在AI的前景本身有較大不確定性的情況下，不透明可能增加市場調整的風險。今年9月，輝達則與OpenAI宣佈達成了一項10吉瓦的算力合作，前者預計向OpenAI投資1000億美元以提供後者購買算力裝置的現金，並且承諾向OpenAI提供足夠的晶片。這一交易本身已經引發了許多關注和討論。此外，OpenAI與晶片巨頭AMD又宣佈了一項巨額算力基建協議，兩家公司將合作部署總計6吉瓦的算力，隨著算力部署規模的擴大和其他條件的滿足，OpenAI可通過行權獲得AMD約10%的股權。實際上，甲骨文、乃至微軟、xAI等企業也都簽署過類似的一些協議。總體而言，筆者認為投資者對美股高估值、與基本面背離以及對AI的過度依賴產生的脆弱性需要密切關注。如果出現人工智慧應用成果低於預期的情況，恐怕美股2026年將有明顯調整。 (FT中文網)

01 敘事之變 假如人們在未來回看2025年的早春二月，一定會注意到，世界對中國經濟與科技的認知，在那一刻發生了一些根本性轉變。 外資投行的研報，突然間，一邊倒地看多。 德意志銀行的研報是《中國吃掉全球：中國的“斯普特尼克時刻”》。報告認為，2025年是中國超越其他國家的一年，代表事件是全球首款第六代戰鬥機的試飛和低成本人工智慧系統DeepSeek。