中國海外網際網路企業代表KWEB（KraneShares CSI China Internet ETF）指數今年的回報率高達50%。是的，風水輪流轉，中概股又開始在華爾街走俏。KWEB從2021年初的104美元，跌至2024年底的21美元，累計跌幅接近80%。這是中概網際網路股最慘烈的一輪熊市，反映了“政策監管+宏觀環境疲軟+中美關係緊張”的三重打擊，全球投資者對中概網際網路的風險偏好幾乎崩塌，然而到今年，一切似乎都變了。事實上，不僅是在美上市的中概股，外資對港股、A股的關注度明顯在今年下半年回升，中國是否具有“可投資性”已無人再談及。這在國慶節行情中就得以體現。假日仍正常交易的港股在10月2日大漲，恆生指數一舉突破27000點大關，科技與AI再次成為市場核心。在南下資金因假期缺席的情況下，港股依然大漲，可見這波強勢主要是由海外資金驅動。高盛交易台的資訊顯示，這波上漲是由真實買盤推動，而非空頭回補。在美中概股的表現同樣不俗，受益於雲服務主題的科網巨頭阿里巴巴大漲3.59%，百度上漲2.03%；受益於資料中心概念的萬國資料（GDS）和世紀互聯（VNET）分別上漲了2.78%和4.46%。當日，上述個股漲幅顯然超出美國AI概念股。近期，多家華爾街投行分析師紛紛給出了類似表態——過去一個月，我們在美國和亞洲開展了多次路演，國際投資者的興趣達到近年來的最高水平。據筆者瞭解，美股的AI浪潮今年終於徹底聯動到了中國股市，帶動半導體、硬體、網際網路類股大漲，原因則在於中國在自研推理專用晶片方面取得重大進展，網際網路巨頭雲業務佔比擴大，估值從而得以提升，且不提寒武紀這類晶片行業熱門股，阿里巴巴、騰訊今年的漲幅就分別接近120%和60%。儘管眾人對中概股的記憶可能仍停在2021年到2024年那段近乎黑暗的時期，但當年就有一位避險基金經理寫道——“資本是逐利的，只要賺錢機會回來了，錢總會回歸。”不過，當前歐美機構可能仍停留在“感興趣”或“小試牛刀”的階段，畢竟當年它們幾乎砍掉了大部分中國股市研究員、交易員，目前的第一步是“招人”。一、中概股爆發“今年我的倉位都是靠中概股、港股、A股賺了幾十個點。”某亞洲小型避險基金投資經理對筆者表示，“就是靠干科技、創新藥這些主題，美股因為覺得估值貴就沒加倉位。”這位投資人的狀態頗具代表性——喊著美股貴，但天天看著美股創新高，只能感嘆自己“臉都被打腫了”。今年以來，標普500指數已經刷新了約30次歷史新高、突破6700點大關。不過，今年令這批人欣慰的是，中國股市終於沒讓他們失望，跟上了美股的漲勢。催化劑無疑就是科技股。近期，先是半導體類股龍頭的寒武紀大熱，半年報成了“史上最佳”成績單：收入暴增43倍、首度實現半年度盈利，字節跳動是其最大的客戶；再是網際網路巨頭加大AI基礎設施投資、自研先進晶片（如百度的崑崙系列）取得進展，以及AI大模型達到全球競爭水平，這進一步激發了投資者的興奮情緒。同時，科網巨頭的雲業務佔比擴大，這使它們的估值得以抬升，例如阿里已不再被簡單視為一家面臨逆風的電商公司。除了半導體、網際網路類股，AI資料中心概念也是近期外資極為關注的主題，當然，這一切都發生在全球AI浪潮背景下。由於中國三大雲服務提供商（BAT）大力投入對AI領域的資本開支，BAT也是資料中心公司的主要客戶，這使得資料中心提供商成了最大受益方。華爾街投行傑富瑞認為，世紀互聯、萬國資料是最大受益方，也仍是該機構的首選投資標的，二者近期是漲勢靠前的中概股。據筆者瞭解，美資公募基金今年以來對中國資料中心概念有所佈局。高盛在客戶會上提及，在相對平靜的第二季度後，萬國資料和世紀互聯股價回暖，展望突然變得更積極。“世紀互聯在我們的亞洲領導者大會上做了演講，表示看到需求復甦的高度可見性，將在8月開始顯現，隨後上周又宣佈了一筆40兆瓦的批發訂單。受近期甲骨文新聞影響，兩者的買盤均明顯增加。”中國資料中心公司的增長前景如何？高盛提到，世紀互聯管理層指出，自8月底以來，已有3個每個容量在50兆瓦～100兆瓦的新項目向不止一個客戶公開招標，尤其是來自網際網路垂直領域的龍頭公司。因此，管理層有信心，2025財年第三季度的訂單量可以超過2025財年第二季度的水平，並有望接近2025財年第一季度的水平；萬國資料的管理層向來更保守，他們的管理層並不預計在第三、四季度會出現大訂單（100+兆瓦），但他們仍然預計，中國的晶片客戶會大規模購買新晶片。上述客戶的業務結構有何不同？萬國資料在批發業務上的披露更多，其國內業務中，阿里佔比20%～30%，其次是騰訊和字節跳動，各佔15%～20%，隨後是金山雲和百度；世紀互聯過去幾乎一直是零售資料中心營運商，零售仍佔EBITDA（息稅折舊攤銷後利潤）約50%，但在批發業務中，字節跳動是最大的客戶，且其份額在持續增長。二、中美行情開始聯動前兩年，由於國產晶片進展仍較慢，這影響了各界對於國產AI大模型的預期，放慢了網際網路巨頭雲服務業務的發展腳步。然而，今年先是DeepSeek橫空出世，再是國產晶片取得一定突破，於是上述鏈路似乎一舉被打通了，在美股上演的AI產業鏈大牛市也開始在中國股市有所對應。美股AI產業鏈。來源：筆者整理“現在我對中國AI產業更為樂觀。AI的產業鏈主要有電力、算力、模型和應用等幾方面。應用和電力一直是中國的傳統強項。現在的卡點是算力，晶片設計、流片、模型適配這一鏈條一旦跑通，在國內，通過各種支援，快速複製這個模式應該不難。目前粗略估算，僅用國產卡訓練出來的模型就至少已經有5個了。”某海外AI企業工程師對筆者表示。在業內人士看來，在“百模大戰”的時代，沒有很好的標準看出誰強誰弱。現在開源模式佔據主導，誰好誰壞一看便知，可以引導資源的高效配置。因此，只要國內可以大量流片，疊加中國本就充沛的電力供給，在國內建幾個幾十萬卡的叢集，給已通過開源證明自己的中國模型公司強化訓練，中國在AI領域加速發展看來也並不是夢。當然，中國在AI方面的發展仍有不短的路要走，但這種預期已經足夠刺激資本市場的神經。例如，近期網際網路巨頭（如BAT）的股價之所以大漲，也是因為AI相關的資本開支大漲，而且雲業務佔比攀升。2025年第二季度，在BAT三大中國雲服務提供商中，僅騰訊的資本開支環比出現下降，阿里和百度的資本開支環比增速分別達到57%和30%。阿里是推動資本開支增長的最大動力。這種資本開支大增的故事是外資最為買單的劇情——資本支出在表面上是花出去的錢（成本），但市場更關注的是它背後代表的未來需求前景。對超大規模企業（微軟、亞馬遜、Google等）來說，建資料中心、買GPU、加光模組、電力裝置不是單純燒錢，而是為了滿足客戶未來對AI雲算力的需求。如果資本支出放緩，市場會解讀為“AI客戶的需求沒那麼強烈了”，甚至認為AI投入的回報不如預期。結果就是——成長性邏輯受挫，估值下修，反之則股價大漲。摩根士丹利預計，2025年、2026年、2027年全球AI賦能企業的資本支出將分別達4500億美元、5200億美元和5400億美元。此外，已披露但尚未啟動的承諾租賃付款額還超過3350億美元。中國正快速實現追趕，傑富瑞提及，在過去12個月裡（截至8月底），中國四大雲服務提供商（CSP）的資本開支約為450億美元，而美國同行的這一資料為2910億美元，差距正在縮小，而且自2024年第四季度起，中國雲服務提供商資本開支佔雲服務收入的比例已超過美國。再看資料中心概念，其實中國也對應了美股的行情。中國的世紀互聯、萬國資料的在美中概股股價近乎翻倍，邏輯與美國一致——AI帶來算力與儲存的指數級擴張。在美國，相關公司包括：Equinix（EQIX）、Digital Realty（DLR）、Vertiv（VRT）等。Vertiv一年來股價漲幅近60%，該公司是資料中心電力管理、散熱裝置的提供商，輝達GPU叢集耗電量、散熱需求激增，Vertiv提供液冷與高效能電力管理，需求大增，這也使得業績超預期。Digital Realty是美國第二巨量資料中心營運商，同樣是REIT，客戶群與EQIX類似。2025年以來股價攀升了20%左右。邏輯在於，該公司擴張腳步積極，在北美、歐洲、中東均有項目。在AI算力浪潮下，GPU叢集需要更多三、四線資料中心。差異在於，美國市場的資金更看中穩定現金流+AI需求帶動擴容，而中國市場在現階段仍體現為估值彈性，但同時受政策、融資成本的影響更大。也有華爾街資管機構的投資經理對筆者提及，中國科技股整體肯定是比美國便宜很多，所以會有押注“追趕行情”的快錢進來。在中美元首通話的背景下，市場情緒修復，此外，聯準會重啟降息周期，在弱美元背景下，新興市場迎來資金回流，而中國股市也是新興市場中流動性最好的市場。所以三個因素加起來，短期肯定有正面影響的。三、興趣很大、長線投資仍需時間總體而言，國際投資者對中國股票的興趣濃厚，即使是之前對之不感冒的歐美公募基金也在觀望投資機會，不過要看到更多長線的真金白銀則可能還需要一定時間。例如，瑞銀的中國股票策略師近期談到了美國與亞洲路演的反饋，稱國際投資者興趣達到近年來的最高水平。儘管如此，一些投資者感到些許不安，因為近期經濟表現走弱（尤其是房地產和消費），尤其是那些從中國持倉中獲利的投資者。不過，考慮到強勁的走勢和散戶資金的潛在流入，該機構並不認為這些投資者願意在短期內減持其中國倉位。此外，反內卷是大多數會議討論的重點話題，投資者也對中國的AI/技術發展和資本回報發展感興趣。進入四季度，在聯準會降息、全球進入流動性牛市的背景下，中國股市的韌性仍有望維持，主要影響因素和事件窗口包括：中美談判進展及APEC峰會元首互動；聯準會後續降息的節奏及力度；市場對中國經濟韌性和企業盈利前景的再評估；四中全會、12月政治局會議和年底中央經濟工作會議等是重要的增量政策觀察窗口；關注DeepSeek R2或其他新版本潛在發佈計畫。可見，目前一些海外投資者的中國倉位仍是戰術性的（短線交易），但是考慮到外國投資者對中國股市的倉位很低（很難繼續降倉），中國的股市估值相對全球市場更便宜，以及10月底聯準會大機率繼續降息，外國資金進一步流入中國股市的機會依然存在。 (虎嗅APP)
