“現實世界資產（RWA）的代幣化”這場變革中，兩個看似來自不同世界的選手格外引人注目：一個是全球資管巨無霸、傳統金融的化身——貝萊德；另一個是加密原生新貴、致力於搭建橋樑的先鋒——ONDO。它們不約而同地錨定了同一個未來，卻攜帶著截然不同的基因與武器。那麼，在這場通往未來的賽跑中，誰將擁有更持久的耐力，走得更遠？我們不妨深入其肌理，從行業痛點、商業模式、增長驅動等核心維度進行一場解剖式比較。一、 新舊世界的共同焦慮兩者都瞄準了當前金融體系中深刻且普遍的痛點。貝萊德視角的痛點是效率與範圍的邊界。作為現有體系的王者，貝萊德深切感受到傳統金融的“內卷”與瓶頸：營運效率低下，即傳統基金的發行、清算、結算和託管流程冗長、成本高昂，依賴大量中介機構；市場分割與流動性不足，私募股權、房地產、私人信貸等另類資產市場流動性差，投資者進入和退出門檻高；產品創新乏力，在低利率時代，無法提供足夠有吸引力的收益產品，亟需新的資產類別和敘事來留住並吸引資本。貝萊德的RWA探索，是其利用技術手段最佳化現有體系、鞏固自身護城河的必然選擇。ONDO視角的痛點是壁壘與機會的錯配。作為新世界的闖入者，ONDO看到的是兩個平行宇宙間的巨大鴻溝。DeFi的“收益荒”與高風險，數兆美金沉澱在DeFi協議中，卻只能在波動性極高的加密原生資產中尋求收益，缺乏穩定、可靠的現實世界收益來源。TradFi資本的進入壁壘，傳統世界的龐大資本因技術複雜性、監管不確定性和託管風險，對DeFi望而卻步。資產代幣化的基礎設施缺失，缺乏一個可信、合規且高效的平台，將RWA無縫引入鏈上，並賦予其充分的流動性和可組合性。ONDO的使命，是打破壁壘、連接孤島，為兩個世界創造前所未有的價值流動。總之，兩者都看到了“代幣化”是解決各自世界核心痛點的利器。但貝萊德意在“改良”，而ONDO志在“重構”。二、 巨輪的航跡與快艇的航道基於不同的起點和目標，兩者的業務模式呈現出根本性的差異。貝萊德以“BUIDL”為矛的帝國延伸。貝萊德的RWA戰略是其龐大資管業務的自然延伸和補充。產品核心是推出“貝萊德美元機構數字流動性基金（BUIDL）”，直接投資於現金、美國國債和回購協議，並將份額以代幣形式在以太坊上發行。模式本質是一種資產上鏈。其底層資產、投資策略、合規框架與傳統基金無異，只是將代表份額的憑證從中心化帳本換成了區塊鏈代幣。它依託的是貝萊德無與倫比的資產管理能力、信用背書和全球分銷網路。生態角色上看，貝萊德是頂級資產供應方和標準制定者。它通過與Securitize等合規發行平台合作，確保其在現有法律框架內安全運作。ONDO建構“端到端”的金融新棧。ONDO的野心遠不止於發行一個基金。產品核心同樣提供代幣化的美國國債基金（如OUSG），但這只是其戰略的“入口”和“錨定資產”。模式本質旨在建構一個完整的RWA金融生態系統。這包括：Ondo Finance：資產發起和基金管理端，負責建立合規的RWA產品。Ondo Prime：為機構提供數位資產交易、借貸和託管服務的經紀商。Ondo API：為其他DeFi協議和金融科技公司提供接入其RWA產品的技術介面。生態角色來看，ONDO是生態建構者和基礎設施提供者。它不僅要供應資產，更要打造一個讓資產能夠自由流通、生息和組合的“新金融市場”。總之，貝萊德的模式是“產品驅動”，將現有產品包裝成新形態；ONDO的模式是“生態驅動”，通過核心產品吸引流量，最終建構一個具有網路效應的平台。三、 管理費之王與生態價值捕獲者盈利模式直接反映了其商業邏輯。貝萊德把規模效應的發揮到極致。其核心收入是資產管理費。BUIDL基金與其他基金一樣，通過收取一定比例的管理費來盈利。貝萊德的強大之處在於其近乎無限的規模效應，管理著10兆美元資產的它，即便費率極低，也能產生天文數字的利潤。優勢是收入穩定、可預測，受市場波動影響相對較小，而挑戰是在RWA領域，這是一個“舊酒裝新瓶”的生意，利潤率可能會因競爭而受到擠壓。ONDO是多元化價值捕獲。作為一個初創平台，ONDO的盈利模式更具層次感和想像力：基金管理費，與貝萊德類似，從其發行的OUSG等產品中收取費用。平台服務費，通過Ondo Prime為機構客戶提供交易、借貸服務時產生收入。API使用費/生態激勵，未來可能通過向第三方協議授權其RWA資產接入而獲得收入分成或技術服務費。代幣價值增值，其ONDO代幣作為生態治理和 utility 代幣，其價值的上升反映了市場對整個ONDO生態系統未來潛力的估值。雖然不直接構成公司收入，但為其發展和融資提供了強大的勢能。總之，貝萊德是“收費公路”模式，穩坐釣魚台；ONDO是“港口+交易所”模式，既收停泊費，也賺交易費，其價值與生態的繁榮深度繫結。四、 稟賦與敏捷性的對決兩者增長背後的引擎截然不同。貝萊德的驅動要素，一是品牌與信譽，“沒有人因為購買貝萊德的產品而被解僱”，這句華爾街名言是其最堅固的護城河。二是巨量資本與客戶網路，擁有觸達全球頂級機構和主權財富基金的管道，能夠瞬間為新產品帶來巨大流動性。三是監管與政治資本，與全球監管機構保持著長期、密切的溝通，能深刻影響並適應政策走向。四是規模經濟，在營運、技術開發和市場行銷上擁有無可比擬的成本優勢。ONDO的驅動要素，一是加密原生性與敏捷性，深刻理解DeFi的文化、技術和使用者需求，能夠快速迭代產品，與加密生態無縫整合。二是先發優勢與生態粘性，在貝萊德等巨頭入場前，已建立了品牌認知和合作夥伴網路，其平台化戰略旨在形成強大的使用者粘性。三是人才優勢，其團隊兼具高盛等傳統金融經驗和加密項目營運經驗，是典型的“跨鏈”人才。四是代幣經濟模型，通過代幣激勵，可以快速啟動生態，吸引開發者和使用者，實現冷啟動。總之，貝萊德驅動靠的是“重力”——其巨大的質量自然吸引一切資源；ONDO驅動靠的是“推力”——通過創新、速度和激勵機制，在巨頭林立的世界裡奮力前行。五、 滲透與顛覆的路徑選擇戰略路線的差異，決定了它們未來的戰場形態。貝萊德自上而下的“精英化”滲透。從機構客戶入手，與銀行、券商合作，在完全合規的框架內，將代幣化產品作為其現有產品線的一個“高端”或“創新”補充。目標是服務於其現有的頂級客戶群，鞏固其在資管行業的絕對領導地位，並探索提升整個TradFi體系效率的可能性。關鍵詞是合規先行、機構優先、風險厭惡。ONDO是自下而上的“平民化”顛覆。首先服務於加密原生機構和富裕個人，通過解決DeFi世界的收益痛點站穩腳跟。然後，利用其建立的勢能和基礎設施，反向吸引傳統機構通過其平台進入數位資產世界。目標是成為連接TradFi和DeFi的默認基礎設施，建構一個開放、可組合的新金融系統。關鍵詞是產品先行、生態擴張、風險承擔。六、 機遇與挑戰沒有完美的選手，只有不斷克服自身弱點的倖存者。貝萊德的機遇與挑戰：機遇是利用其信譽，快速將RWA市場主流化、規模化；將其技術堆疊輸出給整個行業，成為事實上的標準。挑戰方面，龐大的體量和嚴格的合規要求可能使其決策緩慢，難以適應日新月異的加密市場節奏；傳統金融保守、封閉的文化與加密世界開放、協作的文化可能存在內在衝突；其核心利潤仍來自傳統業務，可能缺乏足夠動力去進行真正顛覆性的自我革命。ONDO的機遇是定義RWA生態的規則，成為新一代金融基礎設施的基石；捕獲TradFi資本大規模入場的巨大紅利。挑戰方面，貝萊德等巨頭的入場，意味著ONDO必須跑得足夠快，在巨頭徹底轉身前建立起足夠的生態壁壘；作為新興平台，其在全球範圍內面臨的監管審查風險更高，一步走錯可能滿盤皆輸；智能合約漏洞、加密市場極端波動都可能對其生態造成毀滅性打擊。回到最初的問題：ONDO與貝萊德，誰將走得更遠？答案或許是：它們可能會走向不同的“遠方”，甚至在未來的某一時刻交匯。如果我們定義的“遠”是資產管理規模的絕對增長和當前商業模式的極致化，那麼貝萊德幾乎註定會走得更遠。 它的資源、信譽和規模決定了，在“代幣化傳統資產”這個賽道上，它擁有降維打擊的能力。BUIDL的迅速成長已經證明了這一點。貝萊德將成為RWA市場中最大、最穩的那艘航母。但如果我們定義的“遠”是對金融範式的重塑、對新生態的創造和定義，那麼ONDO擁有更廣闊的想像空間。 它的目標不是成為最大的資管公司，而是成為未來金融世界的“水”和“電”。如果它成功，其價值將不再僅僅由它管理的資產規模決定，而是由其生態產生的總交易量、鎖定的總價值和催生的創新應用數量來決定。未來的圖景更可能是一種“競合”與分層：貝萊德成為“基石”，扮演頂級RWA資產（如國債、藍籌股）的最大發行方和供應商，為整個數位資產世界提供穩定、可信的底層資產錨。ONDO成為“樞紐”，扮演活躍的二級市場、創新應用的發源地和連接各類資產的樞紐。它將貝萊德等巨頭提供的“基石資產”進行分解、組合、整合，創造出成千上萬種新的金融產品和服務。在這場漫長的征途中，貝萊德需要證明自己不僅能為舊世界修路，也能為新世界架橋；而ONDO則需要證明，在巨人的陰影下，其搭建的橋樑不僅堅固，而且能通往更具活力的新大陸。因此，這場競賽並非一場你死我活的零和遊戲，而更像是一場共同開拓新邊疆的接力。貝萊德用其信譽和資本為RWA時代鳴槍開道，而ONDO這樣的先鋒則負責探索具體的路徑和建造定居點。最終，那個能更深刻地理解並駕馭兩個世界規則，並持續進化、克服自身弱點的選手，才能真正定義何為“遠”，並最終抵達它。 (數字新財報)

區塊鏈技術正悄然改變著傳統股票的持有和交易方式，從美國到香港，股票代幣化熱潮席捲全球金融市場。股票代幣化是通過區塊鏈上的數字代幣表示對公司或資產的所有權，它將傳統股票轉換為可以在區塊鏈平台上買賣的加密貨幣，使全球投資者能夠更方便地投資以往難以觸及的資產。Ondo代幣化股票市場 Ondo Global Markets在9月3日正式上線，近24小時代幣化美股中科技股成交量居前，其中:輝達 24小時交易量1.64 億美元;Google 24 小時交易量1.03 億美元;特斯拉 24 小時交易量8800萬美元。Ondo Global Markets已在今日新增Figma、AMD、標普 500 ETF 代幣化股票交易，為美國境外投資者提供全天候即時訪問代幣化美股、ETF 及其他證券的通道，非美國投資者可買賣100+種代幣化美股及ETF (受司法管轄區等限制)，現已登陸以太坊，即將擴展至BNB Chain、 Solana、Ondo Chain 等網路。想像一下，蘋果、特斯拉的股票不再僅僅存在於證券交易所，而是變成區塊鏈上的數字代幣，可以在數字貨幣錢包中持有，在全球範圍內幾乎瞬時轉移——這不再是未來幻想，而是正在發生的金融革命。美國案例：Galaxy Digital的創新嘗試納斯達克上市公司Galaxy Digital與Superstate合作，將其美國證券交易委員會（SEC）註冊股票GLXY在Solana區塊鏈上進行代幣化。這是首次有公開上市公司在主要區塊鏈上直接將其SEC註冊的股票代幣化，與傳統代幣化產品不同，Superstate直接與公司合作，將SEC註冊的股票轉化為代幣。這些代幣並非衍生品或單純的代表性資產，而是真正的Galaxy Digital的A類普通股，具備完整的股東權利，作為SEC註冊的轉讓代理人，Superstate在代幣轉移時能即時於區塊鏈上記錄合法所有權。復星案例：郭廣昌的3.28億美元代幣化實踐與此同時，東方也傳來了類似的消息，復星財富控股宣佈已將Sisram Medical（復銳醫療科技）在香港上市的股票代幣化，價值高達3.28億美元。該項目利用Vaulta的“銀行作業系統”，並將Solana整合到其發行和結算技術堆疊中，Sisram Medical是一家以色列醫療科技公司，這是在香港上市的公司股份代幣化的重大案例。運行機制：代幣化如何運作股票代幣化的核心運行機制通常包含三個關鍵環節：1. 資產錨定：受信任的機構（託管人或經紀人）持有實際股份作為儲備，並在區塊鏈上發行對應數量的代幣。2. 合規設計：通過智能合約嵌入監管規則，確保只有通過KYC/AML驗證的合格投資者才能持有和交易代幣。3. 交易結算：代幣可以像加密貨幣一樣買賣和轉讓，其價值與現實世界股票價格掛鉤，結算幾乎即時完成。RWA龍頭Ondo開啟股票代幣化新紀元，啟動「華爾街2.0」計畫首次批次上線上百隻代幣化股票，預計年底突破千隻標的，打造全球首個大規模股標鏈上交易生態，支援全天候交易。其創新模式在於：由美國券商持有實體股票作為抵押，境外實現代幣即時鑄造贖回。通過直接對接證券交易所流動性（非新建鏈上資金池），確保每個代幣都與真實股票1:1對應。所有鏈上交易自動觸發券商線下同步操作，這種設計既保障了流動性即時生效，也解釋了Ondo能快速實現大規模上鏈的技術優勢。目前，代幣化股票市場仍處於早期階段，但Backed發行的股票bCSPX、bCOIN和bNVDA等產品已佔通證化股票價值的近90%。金融世界正在經歷一場鏈上變革，傳統股票與區塊鏈技術的融合正開闢出一個更高效、更透明、更全球化的金融市場新紀元。 (W3C DAO)

Ondo 不滿足於僅僅在其他公鏈上建構應用，而是致力於掌控從資產代幣化（OUSG, USDY, GM），到借貸/交易層（Flux, GM 平台），再到底層結算層（Ondo Chain）的整個技術堆疊。摘要Ondo Finance 已成為現實世界資產（Real-World Asset, RWA）代幣化領域的關鍵參與者，其核心使命是通過將傳統金融（TradFi）的嚴謹性與去中心化金融（DeFi）的創新性相結合，使機構級金融產品普及化。本報告對 Ondo Finance 的商業模式、業務流程、技術路徑及其 RWA 產品的實現方式進行了詳盡的分析。Ondo 的戰略基石是其由高盛等頂級金融機構背景的團隊所奠定的“合規優先”方針。這種傳統金融的基因深刻影響了其產品設計、合作夥伴選擇和監管溝通策略，為其贏得了 BlackRock、摩根士丹利等行業巨頭的信任。公司採用雙軌業務模式，同時營運資產管理部門（發行 OUSG 和 USDY 等代幣化產品）和技術部門（開發 Flux Finance、Ondo Global Markets 和 Ondo Chain 等協議與基礎設施）。其核心 RWA 產品經過精心設計，以滿足不同市場的需求。OUSG 是一款面向美國合格投資者的代幣化美國短期國債基金，通過與 BlackRock 的 BUIDL 基金深度整合，實現了 24/7 的即時申購與贖回，解決了傳統金融結算延遲的痛點。USDY 則是一款面向非美國投資者的、由美國國債和銀行存款支援的生息代幣，其設計旨在成為 DeFi 生態中廣泛應用的、可組合的抵押品。在技術層面，Ondo 的雄心不止於成為應用層協議。它正在建構一個垂直整合的金融生態系統，其終極目標是推出 Ondo Chain——一個專為 RWA 設計的 Layer 1 公鏈。該鏈計畫採用 RWA 質押、許可驗證節點和原生預言機等創新機制，以解決當前公鏈在處理受監管證券時面臨的挑戰。Ondo 的競爭護城河不僅在於其技術，更在於其廣泛而深入的合作夥伴網路，涵蓋了資產管理、託管、合規和流動性等各個環節。然而，公司也面臨著嚴峻的挑戰，包括模糊的代幣價值捕獲機制、相對於當前收入極高的估值、來自傳統金融巨頭和 Web3 初創公司的激烈競爭，以及重大的監管和執行風險。Ondo Finance 的市場價值並非基於其當前的現金流，而是市場對其成功實現“華爾街 2.0”這一宏大願景的看漲期權。其能否從一個成功的資產管理公司轉型為未來鏈上金融市場的基礎設施提供商，將是決定其長期價值的關鍵。01Ondo Finance 藍圖1.1 使命：融匯 DeFi 和 TradFi 兩個世界Ondo Finance 的核心使命是明確且宏大的：通過彌合傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間的鴻溝，讓機構級的金融產品和服務惠及每一個人。這一願景被精煉地概括為建構“華爾街 2.0”，意圖利用區塊鏈技術改造金融市場的基礎設施和可及性。該公司的戰略根基深植於其領導團隊的背景。創始人 Nathan Allman 和 Pinku Surana 均有在高盛等頂級華爾街機構的工作經歷。這並非簡單的履歷點綴，而是其核心的戰略資產。這種背景解釋了為何 Ondo 從創立之初就極度重視合規性，並將其作為首要差異化優勢。公司是首批展示出嚴格法律合規性的 DeFi 項目之一，其使用者資產的鏈上鏈下流轉均由 Coinbase、BlackRock 和 Clear Street 等知名機構管理。這種“TradFi 優先”的思維模式，使其能夠與 BlackRock 等金融巨頭建立深度合作關係，並進行高層次的監管溝通。例如，聘請美國眾議院金融服務委員會前主席 Patrick McHenry 擔任顧問委員會副主席，以及與美國證券交易委員會（SEC）會面討論代幣化證券的監管框架。這些舉措表明，Ondo 的策略是首先建立一個基於信任和合規的“護城河”，然後再去鞏固其技術優勢。強大的資本支援也印證了市場對其團隊和願景的認可，公司已從 Founders Fund、Pantera Capital 和 Coinbase Ventures 等頂級投資機構處成功募資 4600 萬美元。1.2 商業模式：資產管理者與技術提供商雙管齊下Ondo Finance 的組織架構獨特，分為兩個相互支撐的核心部門，這構成了其雙管齊下的商業模式。第一個是資產管理部門。該部門專注於創設和管理代幣化的金融產品，是公司當前核心業務的基石。其主要產品包括面向機構的 Ondo Short-Term US Government Bond Fund (OUSG) 和面向全球零售使用者的 US Dollar Yield (USDY) 。第二個是技術部門。該部門負責開發去中心化金融協議和區塊鏈基礎設施，承載著公司未來的增長潛力。其成果包括去中心化借貸協議 Flux Finance 和專為 RWA 設計的 Layer 1 區塊鏈 Ondo Chain。這種結構使其能夠通過不同的管道創造收入：資產管理費：針對 OUSG 產品，Ondo 向機構客戶收取 0.15% 的管理費（目前豁免至 2025 年 7 月 1 日）和 0.15% 的基金營運費。收益利差：針對 USDY 產品，Ondo 從底層資產產生的收益中保留約 0.5 個百分點的利差作為收入。未來潛在收入：隨著生態系統的成熟，Ondo Chain 上的交易手續費或其技術堆疊的授權使用，可能成為新的收入來源。通過這一模式的分析可以發現，當前以 RWA 產品為核心的資產管理業務，其戰略意義遠不止於收取管理費。這些高品質、能產生穩定收益的代幣化資產，更像是吸引資本和使用者的“誘餌”。通過 OUSG 和 USDY，Ondo 成功吸引了大量總鎖定價值（TVL）和使用者，為建構一個更宏大的技術生態系統——即 Ondo Chain 和 Ondo Global Markets——奠定了流動性和需求基礎。當前相對溫和的收費標準，服務於一個更大的目標：建立網路效應，最終通過其技術基礎設施捕獲更長遠的價值。1.3 競爭格局與市場份額憑藉其合規優先的策略和強大的產品市場契合度，Ondo Finance 已在 RWA 領域佔據了領先地位。截至 2025 年初，Ondo 在代幣化 RWA 領域的市場份額位居前三，其 TVL 已突破10億美元大關。尤其值得注意的是，在代幣化美國國債的持有者數量方面，Ondo 佔據了超過 90% 的市場份額，這主要歸功於其 USDY 產品對非美國零售投資者的開放性。儘管成績斐然，Ondo 仍面臨著來自不同維度的激烈競爭：加密原生競爭者：Hashnote (USYC) 和 Securitize 是其在 Web3 領域的主要對手。特別是 Hashnote，曾通過提供極具吸引力的收益率來積極爭奪市場份額。傳統金融巨頭：BlackRock (BUIDL) 和 Franklin Templeton (FOBXX/BENJI) 等機構既是 Ondo 的合作夥伴，也是其最強大的潛在競爭對手。它們控制著 RWA 的源頭——即底層資產的發行，並已開始親自下場推出自己的代幣化基金。為了更清晰地展示競爭態勢，下表對代幣化國債市場的主要參與者進行了比較。資料來源：rwa.xyz 。TVL 和市場份額為動態資料，此處引用報告期內的大致數值以作說明。02Ondo 的 RWA 產品矩陣2.1 OUSG：通往鏈上國債的機構門戶OUSG (Ondo Short-Term US Government Treasuries) 是一款代幣化基金，為投資者提供短期美國國債的敞口。該產品專為合格購買者（Qualified Purchasers）和合格投資者（Accredited Investors）設計，包括美國境內的投資者。戰略迭代路徑OUSG 的底層資產經歷了一次關鍵的戰略迭代，這對其產品特性產生了深遠影響。初始階段：最初，OUSG 的資產主要投資於貝萊德的 iShares Short Treasury Bond ETF (SHV)。然而，傳統 ETF 遵循 T+2 的結算周期，這意味著使用者贖回 OUSG 存在顯著的時間延遲，這在 24/7 運作的加密市場中是一個巨大的摩擦點。戰略轉型：2024 年 3 月，隨著 BlackRock 推出其首個代幣化基金 BUIDL，Ondo 迅速採取行動，戰略性地將 9500 萬美元的 OUSG 底層資產轉移至 BUIDL。這一舉措是決定性的，因為它使 OUSG 能夠利用 BUIDL 的鏈上特性，實現 24/7/365 的即時鑄造和贖回，徹底解決了結算延遲的痛點。當前組合：如今，OUSG 的投資組合已發展為一個多元化的代幣化基金組合，包括 BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI、WisdomTree 的 WTGXX 等，並輔以現金等價物以確保流動性。法律與營運結構OUSG 的運作建立在一個完全機構級的、多方參與的框架之上。法律實體：該基金的法律結構是一個特拉華州的有限合夥企業，名為 Ondo I LP。投資者通過購買 OUSG 代幣，成為該基金的有限合夥人。管理架構：基金的普通合夥人是 Ondo I GP LLC，投資管理人是 Ondo Capital Management LLC。這兩家公司都是 Ondo Finance 的全資子公司，負責基金的管理和投資決策。資產託管鏈條：資產的保管路徑清晰且安全。投資者的 USDC 首先存入 Ondo 在 Coinbase 的帳戶。這些資金隨後被用於購買 BUIDL 等底層資產。傳統證券（如早期的 ETF）由 Clear Street 託管，而 BUIDL 基金的資產則由 BNY Mellon 託管。在加密資產端，OUSG 代幣得到了 Zodia Custody 和 Komainu 等專業託管機構的支援。基金管理：獨立的第三方基金管理人 NAV Consulting 負責基金的會計核算、每日資產淨值（NAV）計算和發佈財務報告，確保了營運的透明度和獨立性。使用者流程資格認證與開戶：投資者必須滿足合格購買者或合格投資者的標準，並通過 KYC/AML（瞭解你的客戶/反洗錢）審查。鑄造（投資）：使用者連接其錢包，存入 USDC 或 PYUSD。智能合約會根據當時的 NAV 計算應發行的 OUSG 代幣數量，並將穩定幣轉入基金在 Coinbase 的帳戶以購買底層資產。即時交易的最低投資額為 5,000 美元。贖回：使用者發起贖回請求。其持有的 OUSG 代幣數量乘以當前 NAV，得出應返還的 USDC 價值。整個過程可 24/7 全天候進行。收益與費用機制收益：OUSG 的年化收益率（APY），例如 4.09%，來源於其投資的美國國債基金所產生的利息。收益通過 OUSG 代幣價格（即 NAV）的累積增長來體現。此外，Ondo 還提供了一個“變基”（rebasing）版本rOUSG，其價格始終保持在 1 美元，收益則以每日增發新代幣的形式分配給持有者。費用：基金收取 0.15% 的管理費（豁免至 2025 年 7 月 1 日）和最高 0.15% 的基金營運費。Ondo 對 BUIDL 的迅速採用，堪稱一次教科書級的戰略行動。此舉不僅解決了 OUSG 最大的痛點（結算延遲），還使 Ondo 成為了 BlackRock 這一里程碑式產品的關鍵啟動夥伴，一度持有 BUIDL 總供應量的 38%。這已超越了簡單的客戶關係，形成了一種深度的戰略共生。Ondo 為 BlackRock 的機構級產品提供了鏈上分銷管道和面向更廣泛投資者的窗口，而 BlackRock 則為 Ondo 提供了無與倫比的合法性背書和 24/7 流動性的技術基礎。這種共生關係構成了強大的競爭優勢。與BUIDL的區別和聯絡表面看起來，OUSG與BUIDL一樣都是基於國債的代幣化產品。實際上通過上述的描述能看出，兩者有著較多的不同。簡單來說，OUSG 是一個由 Ondo Finance 管理的“基金中的基金”，它將投資者的資金彙集起來，投資於包括貝萊德 BUIDL 在內的一籃子代幣化美國國債基金。它們的關係是共生的：Ondo 是貝萊德 BUIDL 的大客戶和重要的分銷管道；而 BUIDL 則為 OUSG 提供了實現其核心功能——24/7 即時申購與贖回——的關鍵技術基礎。BUIDL是批發產品：它的目標客戶是其他基金、加密貨幣公司、做市商和大型機構投資者，這些客戶需要管理其龐大的鏈上資金庫。BUIDL為他們提供了一個基礎的、高流動性的、能產生收益的底層資產。Ondo是零售（或專業零售）管道：Ondo則扮演了分銷商的角色。它採購BUIDL這一“原材料”，將其與其他產品打包，加入自己的服務（如更低的投資門檻、更便捷的使用者介面、跨鏈功能等），然後銷售給更廣泛的、但仍需滿足合格投資者標準的客戶群。2.2 USDY：全球性的計息穩定幣替代品USDY (Ondo US Dollar Yield) 是一款由短期美國國債和銀行活期存款擔保的代幣化票據。它被設計成一種計息的穩定幣替代品，主要面向非美國的個人和機構投資者。結構與抵押法律結構：USDY 由特拉華州的一家破產隔離實體 Ondo USDY LLC 作為債務工具發行。這種結構旨在從法律上將支援 USDY 的資產與 Ondo Finance 公司的資產負債表完全隔離，從而在極端情況下保護投資者資產。底層資產：其抵押品是一個由短期美國國債和銀行活期存款組成的投資組合。超額抵押：該投資組合實行超額抵押，曾提及有 3% 的緩衝。為保證透明度，Ondo 每日發佈由第三方提供的儲備金證明。⭐非美國投資者的完整流程資格認證與開戶：僅限完成 KYC/AML 流程的非美國個人或實體。投資：使用者可以通過 USDC、USDT 或美元電匯進行投資。資金處理完畢後即開始計息。轉讓限制（“40-50 天鎖定期”）：這是 USDY 最關鍵的合規設計。為了遵守美國證券法下的 S 條例（Regulation S）豁免條款，新鑄造的 USDY 代幣在購買後的 40 至 50 天內是不可轉讓的。在此期間，投資者持有的是一份“臨時全球憑證” 。鎖定期結束後，代幣將變得可在鏈上自由轉移。贖回：USDY 只能通過電匯方式贖回為美元，且必須匯入非美國銀行帳戶。與 OUSG 類似，標準版的 USDY 是一個累積型代幣，其價值隨收益增長而增加。Ondo 同樣提供了變基版的 rUSDY，以滿足那些偏好 1 美元穩定價格、並通過獲得額外代幣來收取收益的使用者。如果說 OUSG 是 Ondo 為機構投資者設立的、帶有嚴格准入“防火牆”的合規產品，那麼 USDY 則是其滲透廣闊 DeFi 生態系統的主要工具。其在以太坊、Solana、Arbitrum、Sui 等多條主流公鏈上的原生部署，以及鎖定期後完全無需許可的轉讓特性，使其成為一個理想的可組合“貨幣樂高”。Ondo 正在積極推動 USDY 成為 Arbitrum 和 MakerDAO 等去中心化自治組織（DAO）的儲備資產，並將其用於借貸和支付場景。儘管合規驅動的 40 天鎖定期帶來了一定的使用摩擦，但其戰略目標清晰可見：讓 USDY 成為整個 DeFi 世界無處不在的、能產生收益的優質抵押資產。2.3 產品比較與戰略意圖為了清晰地闡明 Ondo 兩大旗艦產品的不同戰略定位，下表對其關鍵特性進行了比較。2.4 OMMF：一次戰略性的收縮Ondo 曾於 2023 年 4 月宣佈推出 OMMF (Ondo US Money Markets)，這是一款代幣化的貨幣市場基金，旨在維持 1 美元的穩定價格，並通過增發新代幣的方式分配收益。然而，根據一份 2024 年 4 月的第三方風險評估報告，Ondo“撤回了代幣化貨幣市場基金（$OMMF）的計畫”。對 OMMF 的悄然撤回，與高調推出其他產品形成了鮮明對比，這恰恰揭示了 Ondo 團隊的戰略紀律性和對市場的現實判斷。在鏈上使用者的心智模型中，代幣化的貨幣市場基金（MMF）與代幣化的短期國債（T-Bill）產品（如 OUSG）之間的差異可能並不顯著，兩者都服務於尋求簡單、安全收益的核心需求。繼續推進 OMMF 可能會分散其市場行銷資源和流動性，而帶來的邊際效益有限。果斷放棄該產品線，表明 Ondo 並非盲目擴張，而是在持續評估產品與市場的契合度，並有能力“斷臂求生”。這種戰略上的清醒和執行紀律，是其長期發展潛力的一個積極訊號。03技術堆疊：構築“華爾街 2.0”的軌道3.1 核心協議：賦能鏈上效用Ondo 已經開發了一系列協議，旨在為其 RWA 產品提供鏈上實用性，並為更廣闊的金融市場奠定基礎。Flux Finance：這是一個基於 Compound V2 分叉的去中心化借貸協議。其核心創新在於，它能夠同時支援像 USDC 這樣的無需許可的代幣，以及像 OUSG 這樣需要許可的 RWA 代幣作為抵押品。為了實現這一點，Flux 引入了白名單機制，只有通過合規審查的地址才能清算 OUSG 等受限資產的頭寸，從而創造了一個“許可型 DeFi”環境。該協議的治理權歸屬於 Ondo DAO，由 ONDO 代幣持有者共同決策。Ondo Global Markets (GM)：這是 Ondo 最具雄心的平台之一，旨在將數千種公開交易的證券（包括股票、債券和 ETF）代幣化並引入鏈上。該平台已在 Solana 上啟動，目標是提供 24/7 的交易服務，並與 Solana 的 DeFi 生態系統深度整合。其服務對象為非美國投資者。技術上，該平台利用動態聯合曲線（dynamic bonding curve）和與 Meteora 等去中心化交易所（DEX）的整合為資產提供初始流動性。Nexus 資產發行協議：該協議旨在為第三方發行的代幣化國債提供即時流動性，其實現方式是將 OUSG 作為跨發行人的共享流動性層。這一設計將 OUSG 的定位從一個單純的投資產品提升到了一個核心市場基礎設施的層面，顯示了 Ondo 試圖在 RWA 生態中扮演更基礎角色的意圖。3.2 Ondo Chain：為 RWA 量身定製的 Layer 1Ondo 的終極技術願景體現在其正在建構的 Ondo Chain 上。這是一個專為機構級 RWA 設計的公有、權益證明（Proof-of-Stake）的 Layer 1 區塊鏈。架構設計與創新：RWA 質押：與傳統 PoS 鏈只能使用原生代幣進行質押不同，Ondo Chain 允許驗證者質押 RWA（如 OUSG 或 Ondo GM 發行的代幣）來保障網路安全。這一設計旨在降低網路安全對高波動性加密資產的依賴。許可驗證節點：Ondo Chain 的驗證者將由受監管的金融機構組成（已披露的潛在參與者包括 Franklin Templeton、Wellington、WisdomTree 等）。這種設計旨在防止搶先交易（front-running）等惡意行為，並從根本上提升網路的合規水平。原生預言機（Enshrined Oracles）：驗證者將通過共識機制，原生、安全地將資產價格等關鍵鏈下資料發佈到鏈上，從而無需依賴第三方的預言機服務來執行核心功能，降低了系統性風險和成本。以 RWA 支付 Gas：Ondo Chain 將允許使用者使用 RWA 代幣支付交易手續費（Gas fee），這對於希望在鏈上運作但又受限於只能持有特定資產的機構而言，是一個關鍵的可用性改進。Ondo 認為，通用的公鏈並未針對受監管證券進行最佳化。這些證券在合規、公司行為（如股票分割）、身份認證等方面有複雜的需求，而現有區塊鏈無法很好地滿足。Ondo Chain 的誕生正是為了從底層解決這些特定問題。Ondo Chain 的開發揭示了公司的終極戰略：垂直整合。Ondo 不滿足於僅僅在其他公鏈上建構應用，而是致力於掌控從資產代幣化（OUSG, USDY, GM），到借貸/交易層（Flux, GM 平台），再到底層結算層（Ondo Chain）的整個技術堆疊。這種垂直整合一旦成功，將賦予 Ondo 巨大的市場控制力，減少對外部協議的依賴，並使其能夠在價值鏈的每個環節捕獲價值。這無疑是一項極高風險，但同樣也極高回報的宏大戰略。3.3 互操作性與安全性跨鏈策略：Ondo 通過其 Ondo Bridge 實現了代幣的原生跨鏈功能。該橋採用“銷毀與鑄造”（burn-and-mint）機制，由 Axelar 和 LayerZero 等領先的互操作性協議提供支援。這種方式避免了傳統“包裝資產”（wrapped assets）模式所固有的安全風險，確保了 USDY 在每一條支援的鏈上都是原生資產，從而有效防止了流動性碎片化問題 。安全狀況與審計發現：Ondo 將安全性置於重要位置，通過定期的第三方程式碼審計（由 Code4rena、NetherMind、Zokyo 等機構執行）和公開的漏洞賞金計畫來保障其智能合約的穩健性。2023 年 9 月 Code4rena 審計報告中發現了4個中等風險漏洞，分別提及橋接合約中無法移除或清除對某條鏈的支援、使用帳戶抽象錢包的使用者在橋接資產時可能導致資金永久丟失、來自不同源鏈的兩筆不同交易可能產生相同的交易雜湊破壞審批流程、管理員無法銷毀被列入黑名單地址的代幣。04生態系統與合作夥伴4.1 合作夥伴網路版圖Ondo 已經成功地建構了一個橫跨 TradFi 和 DeFi 的、多層次的合作夥伴生態系統，這對於一個旨在連接兩個世界的公司至關重要。傳統金融資產管理者與銀行：這是 Ondo 合法性與資產質量的基礎。合作夥伴包括 BlackRock、Franklin Templeton、Wellington Management、WisdomTree、摩根士丹利（Morgan Stanley）、摩根大通（JPMorgan）、荷蘭銀行（ABN AMRO） 等。這些合作關係不僅為 Ondo 提供了高品質的底層資產來源，更帶來了無價的機構信譽。加密託管與金融服務商：這是 Ondo 營運的制度化保障。合作夥伴包括 Coinbase（加密資產託管與經紀）、BNY Mellon（BUIDL 基金託管行）、Clear Street（ETF 託管）、NAV Consulting（基金管理人）、Ankura Trust（信託服務）、以及 Zodia Custody 和 Komainu（加密資產託管）。這個網路構成了其機構級營運的骨幹。區塊鏈平台：這是 Ondo 產品分銷的管道。Ondo 的產品已在 以太坊（Ethereum）、Solana、Polygon、Arbitrum、Sui、Aptos、Cosmos (通過 Noble)、以及 XRP Ledger 等多條主流公鏈上部署。廣泛的部署確保了其產品的可及性和網路效應。DeFi 協議：這是 Ondo 產品鏈上效用的體現。合作夥伴包括 MakerDAO 和 Arbitrum DAO（將 Ondo 產品作為儲備資產）、Pendle、Drift、Helio、Sphere 等（進行產品整合）。這些合作為 Ondo 的 RWA 資產注入了可組合性。互操作性協議：這是連接各個孤島的橋樑。Axelar 和 LayerZero 為 Ondo 的原生跨鏈橋提供了底層技術支援。4.2 戰略價值分析Ondo 的合作夥伴網路不僅是其業務營運的基礎，更是一種強大的、非技術的競爭護城河。在 Web3 世界，程式碼可以被分叉，但重建一個如此深度、多層次且橫跨 TradFi 和 DeFi 的信任網路則極其困難。每一個與 BlackRock、Coinbase 或 NAV Consulting 等機構的合作，都代表著漫長而嚴格的盡職調查、法律合規和技術整合過程。這個網路為 Ondo 提供了一種“機構認證”的印記，這對於吸引風險厭惡的機構資本至關重要。當一個新項目想要進入 RWA 領域時，它面臨的不僅僅是技術挑戰，更是信任和關係的壁壘。從這個角度看，Ondo 的生態系統本身，可能比其當前的程式碼庫更具價值，也更難被覆制。05Ondo代幣經濟學：治理、價值與未來潛力5.1 代幣分配與釋放機制總量與通膨：ONDO 代幣的總供應量固定為 100 億枚，沒有計畫中的通膨機制。分配結構：代幣的分配旨在平衡社區、投資者和核心團隊的利益。生態系統增長：52.1% (52.1 億枚)。用於空投、激勵、合作夥伴支援等，24% 在代幣生成事件（TGE）時解鎖，其餘 5 年內逐步釋放。協議開發（核心貢獻者/團隊）：33% (33 億枚)私募輪銷售（種子輪/A輪）：約 12.9% (12.9 億枚)。1 年鎖倉 + 48 個月線性釋放。社區公售（通過 CoinList）：約 2% (1.9888 億枚)。約 90% 在 TGE 時解鎖，1 年鎖倉 + 6/18 個月線性釋放。在 2024 年 1 月 18 日經由 DAO 投票決定之前，ONDO 代幣的轉讓是受限的。解鎖後，大部分分配給投資者和團隊的代幣仍受到嚴格的、長達數年的線性釋放計畫約束。例如，私募投資者的代幣通常有 1 年的鎖定期，之後分 48 個月線性釋放。5.2 治理效用目前，ONDO 代幣最主要且明確的效用是治理。持有者可以參與 Ondo DAO 的決策，該 DAO 負責管理 Flux Finance 等協議。代幣持有者可以對協議升級、費用結構調整、新增抵押資產等提案進行投票。隨著 Ondo 生態系統的發展，ONDO 代幣的效用有望擴展。它極有可能成為 Ondo Chain 的核心治理代幣，用於選舉驗證者和決定合格的質押資產。此外，市場普遍預期 ONDO 未來可用於網路安全質押（Staking）並獲取收益，或在生態系統中享受費用折扣、甚至參與某種形式的價值回饋機制（如回購銷毀），但這些機制目前尚未正式實施。5.3 價值捕獲的批判性分析多份分析報告指出，ONDO 代幣目前缺乏一個強大而直接的價值捕獲機制。其效用主要侷限於治理權，而使用者使用 Ondo 的 RWA 產品（如 OUSG 或 USDY）並不需要持有或使用 ONDO 代幣。儘管協議當前產生的直接收入相對有限（一份報告估計年收入不足 1000 萬美元），ONDO 代幣卻維持著數十億美元的全稀釋估值（FDV）。這種現象表明，市場對 ONDO 的定價並非基於其當前的現金流或直接效用。相反，市場將其視為一張關於“華爾街 2.0”宏大敘事的看漲期權。其價格反映了市場的一種集體信念，即 Ondo 將成功推出 Ondo Chain 和 Global Markets 等顛覆性基礎設施，並且 ONDO 代幣最終將能從這個龐大的生態系統中捕獲巨大價值（例如通過質押獎勵、交易費用分成等方式）。這使得 ONDO 的代幣價值對市場敘事的變化以及團隊路線圖的執行能力高度敏感。其高昂的 FDV 和大量尚未解鎖的代幣供應，構成了顯著的估值風險——一旦執行不及預期，或市場敘事轉向，代幣價格可能面臨劇烈調整。06綜合分析與展望6.1 關鍵風險與緩解措施監管風險：代幣化證券的法律框架仍在演變中，這是 Ondo 面臨的最主要威脅。Ondo 通過積極與監管機構溝通 、聘請政策專家以及在現有法律框架（如 Regulation D 和 Regulation S）內精心設計產品結構來主動管理這一風險。執行風險：Ondo 的路線圖（特別是 Ondo Chain 和 Global Markets）極其宏大且複雜，執行難度極高。公司採取分階段的推出策略，擁有經驗豐富的團隊和強大的風險投資支援來保障開發。然而，這仍然是其面臨的最高內部風險。競爭風險：傳統金融巨頭完全有能力建立自己的 RWA 生態系統，從而繞過像 Ondo 這樣的中間商。Ondo 正試圖通過其廣泛的合作夥伴生態系統建立強大的網路效應，並爭奪在建構合規鏈上金融中心方面的先發優勢。估值風險：如前所述，代幣的高估值完全建立在對未來的樂觀預期之上。當前DAO投票提出的一系列措施在逐步為內部人士和早期投資者設定長期代幣釋放時間表，旨在確保長期利益一致，防止過早拋售，從而在一定程度上穩定市場預期。6.2 戰略展望Ondo Finance 憑藉其將機構信任和監管合規置於首位的獨特戰略，已成功將自己塑造為 RWA 領域的頂級競爭者。其卓越的領導團隊、強大的合作夥伴網路和一絲不苟的產品結構，共同為其構築了堅實的基礎。然而，該項目正處在一個關鍵的十字路口。其目前的成功主要建立在幾款相對簡單但執行精良的代幣化國債產品之上。其數十億美元的估值，則押注於一個更為宏偉的未來：建立一個全新的、垂直整合的鏈上金融基礎設施層。Ondo 的最終成敗，將取決於其能否跨越從一個成功的資產管理者到一個未來“華爾街 2.0”的基礎設施提供商的執行鴻溝。對於成熟的投資者而言，Ondo 提供了一個清晰的、儘管風險較高的、押注機構採用公鏈技術這一宏大趨勢的標的。前路雖充滿監管、競爭和技術的重重挑戰，但其所追逐的終極目標——在未來金融體系中佔據核心地位——的潛在回報同樣是巨大的。 (DePINone Labs)