與資產證券化是將非流動性資產打包分割為具有流動性的證券類似，資產代幣化是將各種虛擬數字世界的加密資產和現實物理世界的金融、非金融資產打包、分割成在區塊鏈上計價、儲值、交易的代幣。隨著Web3.0時代的到來，建立在資產代幣化基礎之上的去中心化金融（DeFi）將成為人類金融、經濟和各種社會活動延伸到虛擬數字世界，並與現實物理世界融合擴張的金融基礎。同時，鑑於代幣的可程式設計性、可組合和可分割性以及7X24小時全球點對點的原子結算特性，DeFi將能夠無限逼近於阿羅—德布魯完備市場的理想境界，從而在資源時間配置這一最根本的金融功能上完成對包括銀行業和資本市場在內的傳統金融體系的全面替代。2025年7月美國眾議院通過的天才法案、清晰法案和反CBDC法案為穩定幣、數位資產的監管和發展建立了一個系統性戰略框架，建立這一框架是確保美國引領Web3.0革命的基礎，同時，這也將為支撐美國政府債務、打造以美元為核心的全球統一資本市場、維持和強化美元霸權帶來新的戰略機遇。對於資產代幣化，我們需要意識到其中蘊藏的風險和危機溯源。因為縱觀人類歷史，金融風險總是陪伴著金融創新，重大的金融創新技術能夠得以普及通常需要經受金融危機的洗禮。但是，我們也要深刻認識到，在虛擬數字世界和現實物理世界融合擴張的新大航海時代，推動金融創新才是根本之要務。一、引言：阿羅-德布魯證券與完備市場金融本質上就是在不確定環境下進行資源的時間配置。如博迪和莫頓（2000）所說：“金融學是研究人們在不確定性的環境中如何進行資源的時間配置的學科。”他們指出，金融決策不同於其他資源配置決策，因為金融決策的成本和收益是在時間上分佈的，並且任何人都不能預先知道結果。在現實世界中，絕大部分的金融決策都依賴於包括金融機構、金融市場和金融監管當局的金融體系。那麼，如何來判斷金融體系進行資源時間配置的效率呢？阿羅和德布魯的一般均衡模型（Arrow and Debreu，1954）提供了一個簡潔有力的說明：在完全競爭條件下，一個包含所有未來狀態的完備市場必然存在均衡價格體系，從而使得資源配置達到帕累托最優狀態。所謂“完備市場”（complete market）是這麼一種市場：針對未來的狀態空間，存在足夠多狀態依存性（根據未來發生的某種狀態觸發支付條件）、互斥（不同狀態間沒有關聯）且完備（覆蓋未來所有狀態）的原子證券——稱作“阿羅-德布魯證券”，從而使得任何未來狀態下的支付流都可以通過這些證券的線性組合來實現。可以用一個簡單的例子來說明阿羅-德布魯證券與完備市場的關係。假設今天（t=0）存在兩個經濟主體：需要在明天（t=1）出門擺攤的小販和希望在明天賣雨傘的雨傘商，明天的狀態空間存在兩種狀態：下雨和不下雨。假設市場中存在兩種阿羅-德布魯證券：一個叫“下雨證券”，如果明天下雨，則支付相應的金額；一個叫“不下雨證券”，如果明天不下雨，則支付相應的金額。由於明天的狀態空間包含兩種互斥的狀態（下雨和不下雨），市場也存在兩種狀態互斥和完備的證券，此時的金融市場就是完備市場。小販可以購買下雨證券對衝下雨帶來的損失，雨傘商可以購買不下雨證券對衝不下雨造成的損失，所有經濟主體在未來面臨損失的風險都得到避險——這就是最優風險分擔。同時，小販和雨傘商今天的生產活動（如小販準備明日擺攤的食材）與消費活動（如預祝明日賺錢而吃一頓大餐）可以盡情展開，完全不必顧忌明天天氣造成的影響——這被稱作“費雪分離定理”。當然，為了達成完備市場，原子證券的數量需要根據狀態空間做相應變化。如果狀態變多，狀態空間變大，則阿羅-德布魯證券需要進一步細化顆粒度，增加數量。例如，明天“下雨”的狀態變成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”的狀態變成“陰天”、“多雲”、“晴天”，則需要對應的6種阿羅-德布魯證券才能形成完備市場。完備市場在現實中顯然是不存在的。因為現實世界存在許多交易成本，從而不可能為每一種狀態創造一個原子證券。任何一種金融工具（股票、債券、貸款、衍生品等）都是一種契約，從契約簽訂到完成的整個過程都存在交易成本（殷劍峰，2006）：在簽約前，經濟當事人需要蒐集資訊（資訊搜尋成本），在不對稱資訊環境下需要甄別交易對手（甄別成本）；契約的簽訂需要經過反覆的協商（協商成本）；契約簽訂後，在不對稱資訊環境下，需要監督交易對手是否在履約（監督成本）；契約到期後，需要對已經發生的狀態進行證實（證實成本）；最後，需要根據狀態進行支付結算（支付結算成本）。雖然完備市場並不存在，但是，從公元前5000年的蘇美爾人時代算起迄今（戈茲曼和羅文霍斯特，2010），人類就一直在用各種金融創新不斷地向這個理想邁進。上個世紀80年代發端於美國的金融自由化浪潮極大地加快了邁向完備市場的步伐，新的原生證券（如場外交易的納斯達克股票、垃圾債券）和衍生品（期權、期貨、互換等）大量出現。在各種金融創新中，融合了眾多原生證券和衍生品的資產證券化（securitization）堪稱是集大成者。資產證券化，簡單地說，就是將原先不可交易的非標準化金融工具（如住房抵押貸款）打包、分割成更小單位的標準化、可交易證券。與資產證券化類似，近期興起的資產代幣化（tokenization，也稱作“通證化”）是將各種加密資產和現實世界資產（real world asset，RWA）打包、分割成在區塊鏈上計價、儲值、交易的代幣（token，也稱“通證”）。與資產證券化相比，由於代幣的可程式設計性、可組合和可分割性以及可以進行原子結算，資產代幣化能夠無限接近於創造各種原子化的阿羅—德布魯證券，因而是邁向完備市場的更為重大的金融創新。當然，從人類過往數千年的金融創新看，每一次向完備市場的邁進，依照其邁進的幅度，在其初始階段都可能引起程度大小不同的金融風險、甚至是金融危機。例如，18世紀初英國股票市場的大發展導致了人類歷史上第一次股票市場危機——1720年南海泡沫危機；上世紀80年代貨幣市場基金的出現加劇了美國銀行業的脫媒，使得大量銀行機構破產倒閉；資產證券化在本世紀初演繹發展為結構金融（structure finance）的巨大浪潮，這為2007年美國的次貸危機及隨後的全球金融危機埋下了伏筆。簡言之，向完備市場邁進幅度越大的金融創新，在其初始階段，就越需要有配套的金融監管措施和風險處置預案。本文以下將首先討論資產證券化和結構金融的機理以及由此造成的2008年全球金融危機，這可以為新興的資產代幣化提供有益的洞見；第三節以Web3.0為背景，分析了資產代幣化的種類、基本流程以及以此為基礎的去中心化金融的前景；如同當年的資產證券化一樣，資產代幣化還遠未成熟，如何完善金融監管、防範代幣化的風險是第四節的主要內容；文章的最後是我們的一個基本判斷：如果說人類終將進入一個現實物理世界和虛擬數字世界緊密融合的時代，那麼，在這個時代，作為“現代經濟的核心”，金融自然也要做到現實與虛擬的緊密融合。二、邁向完備市場：資產證券化在今天的金融體系中，資產證券化以及在此基礎上演化發展出來的結構金融已經是得到廣泛使用的普通金融技術。通過克服現實世界的交易成本，這些技術創造了原先根本不存在的狀態依存性證券，使得原先不可交易的金融工具獲得了流動性，但是，這些技術也帶來了新的交易成本——尤其是甄別底層資產質量的甄別成本和監督金融中介行為的監督成本。在監管嚴重滯後於創新的當年，這些新的成本為金融危機埋下了伏筆。1、資產證券化資產證券化的歷史非常悠久。早在1852年和1899年，法國和德國就相繼頒布了與住房貸款轉讓相關的法律。在德國，依據《抵押銀行法》發行的抵押支撐債券（Mortgage-Backed Bonds，MBB）——德文中稱作“Pfandbriefe”——可以說是最早的證券化產品。1938年，美國政府注資1000萬美元成立了第一家政府支援企業（Government-sponsored enterprise, GSE）——聯邦國民抵押貸款協會（房利美，Fannie Mac），開始積極探索和培育住宅抵押二級市場。1970年，第二家GSE——福利美（Freddie Mac）成立。同年，第一筆住宅抵押貸款支援證券（Mortgage Backed Security，MBS）發行。資產證券化的真正起飛始於上世紀80年代，起因就是使得未來狀態空間擴張的一系列金融自由化改革。如同先前小販和雨傘商的例子一樣，當時兩類經濟主體的需求推動了資產證券化的迅猛發展。第一類是面臨利率風險和流動性風險的銀行機構。在利率市場化之前，由於1933年銀行法Q條例的保護，銀行發放期限長的固定利率貸款，創造期限短的固定利率存款，可以穩定地賺取期限息差。利率市場化後，銀行負債端的活期存款利率開始浮動，利率風險越來越大。更為重要的是，活期存款開始流逝到新興的非銀行金融機構、尤其是貨幣市場基金，導致銀行面臨巨大的脫媒壓力，亟需解決資產端的流動性問題。第二類是剛剛興起的機構投資者，尤其是養老金體制改革後爆發的養老基金。這些機構需要配置長期、相對安全的固定收益證券，但住房抵押貸款的非標準化特性使得它們難以企及。在這種背景下，MBS市場開始擴張。起初的MBS是為瞭解決住房抵押貸款的流動性問題，購買貸款並將之證券化的主體是兩家GSE，底層資產是信用風險受到嚴格控制的合規貸款（confirming loans）或優先順序貸款（prime mortgage）。這種貸款具有三個特點：第一，借款人需有完整的收入證明，信用評分必須達到優良的標準（信用評分在620分以上）；第二，對還款額與收入比（PTI）、貸款總額與房產價值比（LTV）有嚴格要求，PTI和LTV分別不能超過55％和85％；第三，貸款利率固定，貸款利率在合約有限期內不變。此外，這些貸款還必須有額外的信用增級措施，例如保險公司提供的擔保。由於資產證券化的唯一目的就是獲得流動性，因此，MBS的設計非常簡單：房利美和福利美從銀行機構購買貸款組成原始資產池，然後設立證券化管道——特別目的載體（special purpose vehicle，SPV），將原始資產的所有權益讓渡給SPV以實現真實出售和破產隔離，最後以SPV名義發行金額相同、風險和收益相同的同質證券。在這種發行方式下，原始資產池中的現金流沒有經過任何變動就被簡單地平均分配給各個投資者，SPV僅僅是一個讓渡資產權益的載體，沒有其他任何功能，因此，這種證券被稱作過手（pass-trough）證券。2、結構金融從上個世紀90年代開始，隨著金融衍生品市場的發展，一種以證券化技術為基礎、完全新型的金融模式——“結構金融”開始浮出水面。結構金融是以投資銀行等金融中介為中心的金融活動（殷劍峰，2006），流程包括三個步驟：第一，打包（pooling），金融中介將原始資產打包到一個資產池（pool）；第二，脫鉤（de-linking），通常是通過SPV實現真實出售和破產隔離，使得底層資產的收益和價值不受原始權益人和中介機構的行為影響；第三，構造（structuring）——根據投資者的偏好對資產池的風險和收益特性進行重新構造，進而形成新的證券、即結構金融產品（structured finance products）。結構金融是資產證券化的延續，但與傳統資產證券化存在著顯著差異：第一，被證券化的金融工具不再侷限於信用風險低、僅需要解決流動性問題的合規住房抵押貸款，還可以包括任何其他資產——甚至可以說，萬物都可證券化；第二，金融中介的角色不再是消極地將資產打包分割為簡單的標準化證券，而是成為積極的證券設計者和資產管理人；第三，依據打包資產的屬性和金融中介對結構的設計，最終形成的結構金融產品可以是同利率、股權、信用等等相關的各種複雜精巧的證券。結構金融被廣泛運用的一個領域就是美國的次級按揭貸款（subprime mortgage，簡稱“次貸”）。次貸早在上個世紀60年代就已經出現，不過，當時不叫這個名字，而是被稱作“非合規貸款”（non-confirming loans）——所謂“非合規”，指的是不能滿足房利美和福利美購買要求的貸款，主要有三個特點：第一，借款人的信用品質較差，以低收入的少數族群為主，這些借款人一般缺少信用史料和收入證明，信用評分低於620分；第二，PTI和LTV分別超過了55％和85％，不僅借款人的收入遠低於其應付貸款本息，而且，許多貸款的首付比低於20％、甚至是零首付；第三，85％以上的次貸實行浮動利率，且綜合債務負擔顯著高於優級貸款。為了減輕初期的還款壓力，貸款的償付採用先低後高的方式，即通常在貸款的頭兩年只需支付很少的月供，兩年後“利率重設”——貸款利率按照市場利率大幅度提高。例如，有的次級按揭貸款允許借款人在頭兩年以低於市場利率水平的固定利率還貸，兩年後再轉化為利率水平高於市場利率的浮動利率貸款；有的次級按揭貸款允許借款人在開始的階段只償還利息，甚至允許出現負的分期攤還（即還款額低於當期需要償還的借款利息）。顯然，與合規貸款的證券化只需要解決流動性問題不同，要將次貸證券化，需要解決其中蘊含的高信用風險問題。否則，風險偏好較低的養老基金、壽險公司以及各國的主權基金等都不會參與到這個市場。一種結構金融產品完成了這項任務：CDO（Collateralized Debt Obligations）。CDO的種類極其繁多，但結構都大體相同（圖2）。首先，次貸被打包注入資產池，然後通過SIV（structured investment vehicle）——一個類似於SPV、但更加積極的證券化管道——實現破產隔離和真實出售。最終設計出來的證券按照承擔信用風險由低到高、投資收益也由低到高依次是優先順序證券、中間級證券、次級證券和股權證券。如果底層資產發生違約，則先由股權證券的投資者承擔損失，然後是次級證券投資者，依次類推。由此，分檔的結構化設計就將高風險、同質化的次貸分割成適應不同風險偏好投資者的證券。此外，CDO還可以通過信用衍生品交易避險信用風險，或者利用外部信用增級機構提供信用增級。通過一系列手段，優先順序證券通常能夠獲得接近於國債的信用評級，從而成為美國國內機構投資者和國外主權基金競相投資的對象。3、金融危機次貸在上個世紀60年代就已經出現，但規模一直很小。隨著以CDO為主的結構金融產品的推廣，次貸隨之也蔓延開來。由於GSE發行的證券化產品主要是MBS，而非GSE機構發行的證券化產品主要是包括CDO在內的結構化金融產品，比較兩者規模即可看到市場的變化（圖3）。在1980年，非GSE證券化產品佔比尚低於GSE證券化產品佔比，到了1990年，前者規模已經相當於後者2倍多，2007年次貸危機爆發時更是相當於後者3倍之多。在結構金融大行其道的同時，銀行的業務模式也發生了變化：從原來的“貸款—持有”模式變成了“貸款—分銷”模式，即發放貸款之後立刻通過證券化將貸款打包賣給市場。由此導致的一個結果就是，銀行資產佔金融機構總資產的比重大幅下降（圖3）：在1980年，銀行資產佔比超過了40%，到2000年已經下降到20%。結構金融不斷演化，最終在2007年引發了美國次貸危機，並在2008年10月雷曼兄弟公司倒閉後放大為全球金融危機。事後來看，危機的爆發一點都不令人奇怪，因為與金融創新相伴的三大潛在風險一直存在。首先，產品的結構設計忽視了系統性風險。通過分檔等結構化設計來分散信用風險，其前提假設是信用風險只是源於個別次貸借款人的特異風險，而不是全國房價同時下降導致的系統性風險。當全國房價同時下降時，所有的次貸都將面臨違約，因而即使是優先順序證券的投資者也無法避免損失。其次，忽視了包括貸款銀行、評級機構和投資銀行在內的金融中介機構的道德風險。在“貸款—分銷”模式下，貸款銀行將貸款風險轉嫁給了證券投資者，自身僅承擔極小的風險損失，因而更加傾向於發放利率高、風險也高的次貸，同時，在發放貸款之後也更加疏於監督借款人的行為，從而造成證券化底層資產愈發劣質。三大信用評級機構也是如此，為了獲得信用評級帶來的收益，普遍傾向於給予CDO等結構化產品較高的評級。至於以雷曼兄弟公司為典型的投資銀行，為了追求高槓桿帶來的利潤，甚至是刻意向投資者隱瞞底層資產的劣質，將產品結構設計得愈發複雜，槓桿通過複雜的結構不斷放大，從而使得風險能夠迅速在金融機構間傳染並放大成金融危機。最後，監管缺失。資產證券化和結構金融不僅橫跨傳統銀行業務和證券業務，更是橫跨各國金融體系。但是，在2008年前，美國的監管模式是多頭分業監管模式，無法有效監控跨市場風險積累和傳染。同時，各國監管機構缺乏緊密的國際監管合作，從而既無法阻止國別風險的相互傳染，也無法在危機爆發後提供統一的流動性支援。三、邁向完備市場：資產代幣化2008年10月，就在雷曼兄弟公司剛剛破產並引發全球金融危機之際，一個化名“中本聰”的“密碼朋克”成員發佈了題為《比特幣：一種點對點的電子現金系統》，並在隨後發佈的《比特幣白皮書》中提出“區塊鏈”的概念。由此，世界上第一種加密貨幣——比特幣誕生，這成為推動Web3.0發展的關鍵事件。隨著Web3.0時代的到來，人類面對的不僅是現實的物理世界，還有虛擬的數字世界，虛擬與現實相互融合，將會使得未來的狀態空間得到極大擴張。如同當年金融自由化擴張了未來狀態空間、從而推動資產證券化的大發展一樣，Web3.0時代要求金融活動必須深入到新興的虛擬世界中，並在虛擬和現實之間搭建資訊、資金順暢流通的橋樑。這種新興的金融活動就是資產代幣化。1、Web3.0Web3.0是以區塊鏈為核心，通過分佈式帳本、智能合約和去中心化身份等技術，建構的一個使用者擁有資料產權的價值網際網路。與當下的Web2.0相比，Web3.0的最根本區別在於使用者、而不是網際網路中的中心化平台擁有對資料的所有權和控制權。經濟活動的基本前提是產權的確立，當資料的產權能夠被確立，資料就變成了資產，網際網路就從聯通共享的唯讀網際網路Web1.0、互通交流的讀寫網際網路Web2.0演變為能夠創造價值的Web3.0，數字經濟由此就獲得了生命力。以Web3.0為基礎，在人工智慧技術的加持下，人類的經濟社會生活將迎來一個虛擬數字世界和現實物理世界相互融合擴張的新形態。這種融合將從三個階段逐步展開：第一，數字孿生，即虛擬世界對現實世界的模仿。通過將現實物理世界的各種裝置和資產對應到虛擬數字世界，形成虛實世界的相互互動。例如，工業裝置的數字孿生將實現遠端監控和預測性維護，城市基礎設施的數字孿生將最佳化交通和能源管理，醫療裝置的數字孿生將提高診斷和治療效率。第二，數字原生，即虛擬數字世界的原創內容。在這一階段，數字世界不再是物理世界的簡單模仿，而是成為獨立的價值創造中心。使用者可以在數字世界創造原創內容和資產，這些內容和資產不僅具有數字形式的價值，而且會影響物理世界。例如，數字藝術作品可以在數字世界確權和交易，進而影響物理世界的實體藝術品市場。第三，元宇宙，即虛擬世界與現實世界的完全融合。現實世界依託數位化技術高密度收集、學習和重建資料，並轉化為元宇宙（虛擬世界），元宇宙依託虛擬現實（virtual reality，VR）、增強現實（augmented reality，AR）等技術滲透現實世界，進而形成虛實融合的人類經濟社會生活的新形態。元宇宙的概念在2022年經歷一番炒作後迅速冷卻，但是，在遊戲和電子商務、元宇宙教育（虛擬課堂、遠端教育等）、數字醫療等消費和服務領域，元宇宙的應用正在悄然推進（Cantu etc.，2024）：2023年底，全球遊戲市場中的玩家就達到了34億人（佔全球總人口的40%多），創造了1880億美元的收入；元宇宙教育的收入預計到2030年將會達到240億美元，其中，美國（80億美元）和中國（30億美元）的份額居於前兩位。實際上，與消費和服務業相比，基於Web3.0的虛實融合更可能在工業領域率先實現。因為工業領域主要涉及機器之間的互動，在倫理、安全、法律合規方面的要求遠低於需要與人互動的消費、服務業，同時，工業領域的技術也更加成熟——早在2011年，德國就提出了以網路物理系統（cyber physic system，CPS）為核心技術架構的工業4.0。CPS利用工業機器人、物聯網、雲端運算、人工智慧等技術，將現實物理世界中各種機器裝置的運行資料採集、傳輸到分佈式網路中，由人工智慧對資料進行分析、推理和決策，最後形成對物理裝置的控制指令，從而形成數位化、智能化的生產流程。與Web2.0的缺陷一樣，傳統的CPS多採用中心化網路結構，限制了跨企業、跨地域的資料傳輸和協同。利用Web3.0中的區塊鏈、去中心化身份、智能合約等技術，改造後的CPS可以實現安全可信的身份認證、去中心化的資料共享、自動化執行和透明可信的價值分配，進而在整條供應鏈、甚至整個工業領域打造出一個虛實融合的智能化系統。作為全球製造業規模最大的國家，中國在2015年提出《中國製造2025》戰略，以實現資訊技術與製造業技術深度融合的數位化、網路化、智能化製造。經過十年的實施，該戰略已經取得長足的進展，其中形成的一個重要基礎設施就是工業網際網路。工業網際網路中涉及的技術、理念與工業4.0中的CPS完全一致，即利用物聯網、人工智慧、巨量資料等技術實現人、機、物的全面互聯。根據中國工業網際網路研究院（工聯院，2024）的估算，2024年中國工業網際網路產業的增加值已經達到5.01兆元，佔GDP比重為3.81%。由於中國擁有全球最大的5G網路，連結物理世界和虛擬世界的工業網際網路標識解析體系日趨完善，工業巨量資料體系基本建成，工業網際網路在中國的發展空間巨大。總之，雖然在技術標準、性能擴展、法律合規等方面還面臨諸多挑戰，但是，Web3.0已經從概念階段進入到規模化應用階段。截止2025年1季度，全球Web3錢包使用者達到了5.8億，較2024年增長40%；Web3市值突破4.3兆美元，佔全球網際網路經濟的12%。可以預期，隨著物聯網、人工智慧等技術的快速發展，基於Web3.0的虛實融合世界將會很快到來。2、資產代幣化代幣是基於區塊鏈技術發行、記錄在分佈式帳本上的數字權益憑證。代幣具有三個關鍵屬性（BIS，2023），從而使其可以無限逼近狀態依存性、原子化的阿羅—德布魯證券：第一，可程式設計性（programmability）。開發者可以編寫程式碼對代幣的發行規則、價值錨定機制、使用場景等進行界定，因此，代幣不僅僅是某個資產的數字憑證，而且，它還定義了這種憑證在各種狀態下的使用規則。從金融的角度看，這意味著各種衍生品合約（如期權、互換）可以被直接編碼到代幣中，從而實現代幣對特定狀態的依存性。第二，可組合性（composability）和可分割性。底層資產不同、使用規則不同的各種代幣可以任意組合，同時，代幣也可以被無限分割為更小的單位（例如，一個比特幣可以被細分為1000個代幣，每個代幣代表0.001個比特幣）。從金融的角度看，這意味著對代幣進行構造（structure）以實現新資產組合的能力遠遠超過了結構金融。第三，點對點的原子結算（atomic settlement）。由於代幣的可分割性，交易單位也可以無限細分到“原子”等級。同時，利用分佈式帳本，代幣可以直接在區塊鏈的節點之間進行交易，資訊流和資金流完全同步，支付就等於結算。整個環節不僅不需要傳統的金融中介，而且沒有國界約束（borderless），從而極大地降低了交易成本。代幣的這種特點觸及到整個金融體系的最底層功能——支付結算，可能引發一場顛覆傳統支付結算體系的金融革命，這是以往包括資產證券化在內的任何金融創新都難以企及的地方。關於代幣的類別，存在多種劃分方法，例如，依據代幣的發行人，依據代幣錨定價值的資產和機制，以及依據代幣的功能等。參照相關文獻（Makarow and Schoar，2022），本文根據代幣的貨幣屬性和資產屬性（貨幣是資產的一種，但資產未必是貨幣），將代幣分為穩定幣和非穩定幣兩大類（圖4）。穩定幣是一種（試圖）在虛擬數字世界中扮演貨幣角色（價值尺度、交易媒介、支付手段、儲藏手段）的代幣。按照“穩定”程度由低到高依次有三種類型：第一，演算法型穩定幣。即利用演算法來控制供應量，從而保持“幣值”穩定，如2022年5月崩盤的TerraUSD；第二，加密資產抵押型。這是利用其他加密資產超額抵押的穩定幣，如Dai；第三，法幣抵押型。即用現實世界的安全資產（短期國債、銀行存款等）作為100%儲備的穩定幣，如USDT和USDC。2025年美國出台《天才法案》和中國香港出台《穩定幣條例草案》後，法幣抵押型穩定幣成為人們關注的焦點。這種類型的穩定幣是否能夠真正實現穩定？與現實世界的貨幣體系是何種關係？我們在下節進行分析。非穩定幣是虛擬數字世界中經過區塊鏈技術加密的資產。加密資產包含三大類：第一，加密貨幣。這是虛擬數字世界的原生代幣，不同任何資產掛鉤。雖然叫做“貨幣”，但由於其價格大幅波動，根本無法承擔價值尺度和交易媒介的功能，只因為數量的稀缺和人們的認可，才成為有投資價值的“虛擬黃金”，如比特幣、萊特幣等；第二，各種在智能合約平台上開發出來的代幣。這類代幣以現實世界的資產（股票、債券、貸款、房產等）或虛擬世界的其他加密資產作為底層資產，利用智能合約（smart contract）實現代幣的可程式設計、可組合和可分割，從而構成資產代幣化的主體；第三，非同質化代幣。以上所有的代幣都是同質化、可分割的代幣，而非同質化代幣則是不可分割的，例如，證明某人在虛擬世界的身份或者擁有某個數字藏品的代幣。當然，如同現實世界不可分割的房產權益可以通過證券化進行分割一樣，非同質化代幣也可以通過代幣化變成可分割的同質化代幣。在上述所有的代幣中，除了以比特幣為代表的加密貨幣是原生代幣外，其餘所有的代幣都對應著不同的底層資產，即某種資產被代幣化的結果。例如，法幣抵押型穩定幣就是現實世界法幣的代幣，RWA（Real World Asset）是現實世界資產（如股票、房產）的代幣。除了一些細節差異外，資產代幣化的流程與資產證券化沒有本質的不同：第一，打包，即通過對市場、技術和法律的評估，選擇資產形成資產池；第二，匝道（ramp），與資產證券化中的“脫鉤”類似，就是將底層資產鎖定到發行代幣的智能合約平台上，其中一般也需要通過SPV實現真實出售和破產隔離；第三，構造，證券化可以利用傳統金融體系中成熟的法律監管規定、金融產品設計和發行流通機制，與此相比，代幣化的構造環節要相對複雜一些。在代幣化的構造環節，首先需要選擇合適的區塊鏈平台和技術框架。以太坊憑藉其成熟生態和ERC-5143代幣標準成為RWA的首選公鏈；Solana因高吞吐量(2025年達2000+ TPS)成為機構級資產代幣化的新興選擇；而Plume Network作為首個全端L1 RWA公鏈，通過SkyLink協議支援16個網路的RWA收益分配。技術選型需考慮鏈上執行效率、資料儲存成本、隱私保護需求等因素。例如，迪拜的房地產代幣化項目選擇以太坊，而泰國橡膠種植園項目則採用Cosmos生態，以滿足不同司法管轄區的合規要求。其次是編寫智能合約。智能合約是一種自動執行、不可篡改的電腦程序，將現實世界中的法律協議和商業規則轉化為程式碼邏輯，通過預設條件觸發自動執行，無需人工干預。智能合約不僅可以進行收益的分配和支付，例如，在房地產代幣化過程中，智能合約可以實現租金的自動分配，而且，智能合約還可以滿足特定的風險管理和合規要求，例如，當底層資產的價格波動超過某個閾值後，自動進行資產的處置。最後，代幣化需要解決鏈下與鏈上以及跨鏈的資料對接問題。這一方面是因為在RWA模式下，鏈上智能合約需要獲得鏈下資產的資訊（如價格變動）才能夠被觸發執行，這種鏈下和鏈上的資訊傳輸依靠預言機（Oracle）網路。另一方面，由於分佈認證的機制，區塊鏈不可避免地存在著 “可擴展性三元悖論”（Scalability Trilemma）：在安全性、去中心化和可擴展性等三個特性中只能取其二。通過鏈上與鏈下的聯動，即區塊鏈主鏈作為負責驗證和狀態存貯的“信用層”，將大量資料儲存和高頻交易處理轉移到作為“執行層”的鏈下，以及通過跨鏈技術實現資訊在不同區塊鏈之間的互通，就可以在保持安全性和去中心化的同時，顯著提高可擴展性。3、去中心化金融有了在虛擬世界扮演貨幣並與現實世界實現價值交換的穩定幣，有了各種代幣化的資產，現實世界的金融活動就可以複製到虛擬數字世界——這就是去中心化金融（DeFi）。目前的DeFi種類主要包括：第一，去中心化交易所（Decentralized exchanges, DEXs）。利用智能合約和自動做市商（automated market maker，AMM），DEXs可以實現點對點的瞬時交易，從而排除交易對手風險；第二，去中心化借貸。這通常是利用加密資產的超額抵押，獲得可以在虛擬數字世界進行支付的穩定幣；第三，收益耕作（Yield farming）。這實際上就是在虛擬世界中基於加密資產的財富管理和資產管理；第四，去中心化的保險。基於資產代幣化的DeFi還處於發展的早期階段，有的領域還存在著超高槓桿、過度投機的特徵，但是，不能由此而忽略了它的重大意義。首先，如果說Web3.0是未來虛實融合世界的技術基礎，那麼，DeFi就是這個世界的金融基礎。這裡的邏輯也很簡單：金融是現代經濟的核心，只有當金融能夠進入到虛擬世界時，經濟活動也才能如此；經濟是整個社會活動的基礎，當經濟活動可以在虛擬世界展開之後，則整個社會活動也能被覆制到虛擬世界。作為技術基礎的Web3.0和作為金融基礎的DeFi相互促進，共同推進形成虛實相容的新的人類經濟社會形態。其次，在新的虛實融合的狀態空間中，DeFi是通向完備市場的必要途徑。如同當年結構金融所具備的金融功能一樣（殷劍峰，2006），DeFi將從克服資訊不對稱、解決市場不完全問題、打通分割的市場、規避不必要的管製成本等四個方面推動形成阿羅—德布魯的完備市場。並且，由於代幣的可程式設計性、可組合和可分割性、原子結算等三大基本屬性，資產代幣化向完備市場的邁進幅度遠超結構金融。例如，穩定幣為全球數以十億計、沒有銀行帳戶的人們以及那些飽受通貨膨脹和貨幣貶值壓力的國家居民提供了可靠的貨幣服務，非穩定幣代幣的鑄造使得人們可以將財富投資於原先沒有能力投資或者根本就不存在的市場和產品。最後，DeFi演化的極端場景就是傳統金融體系（銀行和非銀行金融部門）可能會面臨集體性的脫媒。上世紀80年代的金融自由化只是讓傳統銀行業體會到了脫媒的痛楚，資產代幣化不僅會讓銀行業繼續體會可能更加嚴重的痛楚，也會讓傳統的資本市場面臨前所未有的挑戰。銀行業面臨的脫媒壓力類似於貨幣市場基金造成的結果：設想一下，隨著越來越多的人將銀行的存款貨幣轉變成穩定幣，則銀行負債端相對穩定、成本較低的零售存款將會變成越來越多的流動性高、成本也高的同業存款（穩定幣發行機構的存款），銀行將不得不在資產端收縮期限長、流動性差的貸款，利潤空間由此將被極大壓縮。資本市場面臨的脫媒壓力也非常容易理解：如果在虛擬數字世界可以發行代幣化的股票、債券，並且，成本更低、流動性更好、全球7X24小時交易結算，那麼，企業為什麼還要在交易所用流程冗長、成本高昂的股票、債券發行來融資呢？至於未來的國際貨幣金融體系，可以預期，一個擁有強大DeFi的國家一定會用其替代其他國家那些還只是停留在現實世界的傳統金融體系——這將不僅是貨幣替代，是對擔負資源時間配置功能的整個金融體系的全方位替代。四、邁向完備市場的必經之路：風險與危機金融風險總是與金融創新相伴，重大的金融創新技術要得到普及使用幾乎都必須經歷金融危機的洗禮。在全球金融危機之後，2010年美國出台《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（簡稱“多德-弗蘭克法案”），通過風險自留、強化資訊披露、系統性風險管理、投資者保護、設立金融穩定監督委員會以協調監管等措施，重塑了美國金融監管架構，並對全球金融監管體系產生了深遠影響。與資產證券化一樣，資產代幣化也存在著系統性風險、道德風險、監管缺失等三大潛在風險，而且，這些風險同時存在於鏈上虛擬世界和鏈下現實世界。可以設想一下，隨著未來代幣化資產達到一定的規模，一個意外事件可能就會觸發風險在兩個世界相互瞬時傳染，同頻共振，最終造成更加嚴重的後果。1、資產代幣化的監管現狀對於資產代幣化的監管，歐洲、美國和中國香港都已陸續出台了相關的法律條例。2025年7月，美國眾議院通過了天才法案（《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》）、清晰法案（《數位資產市場清晰法案》）和反CBDC法案（《反中央銀行數字貨幣監控國家法案》），在全球最先形成了對穩定幣和非穩定幣代幣進行監管的系統性初步框架。為此，我們就以這個框架為藍本，簡述一下當前監管的狀況。天才法案的目的是將穩定幣納入傳統金融監管體系，主要內容包括：第一，要求穩定幣發行機構必須持有100%的高流動性儲備資產，包括美元現金、銀行存款和短期美國國債，旨在防止發行機構因儲備不足而引發擠兌風險；第二，要求發行機構每月公佈儲備資產構成，並接受獨立第三方審計；第三，建立“聯邦-州”雙規監管體系，根據發行機構規模實施差異化監管。市值超過100億美元的發行機構由聯準會或貨幣監理署直接監管，低於100億美元的機構由州級監管負責。值得注意的是，由於傳統金融部門（銀行和華爾街）的遊說，天才法案禁止大型科技公司發行穩定幣，從而在一定程度上緩解了傳統金融部門的脫媒壓力。清晰法案針對的是穩定幣之外的數位資產（非穩定幣代幣）。該法案將數位資產分為由美國證券交易委員會（SEC）監管的數字證券和由商品期貨交易委員會（CFTC）監管的數字商品，從而建立了一個由SEC和CFTC組成的雙重監管框架。數字商品被定義為區塊鏈系統內在關聯且價值源於該系統的資產（如比特幣、以太坊），而代表所有權、債權和符合Howey測試中“投資合同”定義的數位資產被歸類為數字證券。數字證券和數字商品並非一成不變，對此，該法案引入了“成熟區塊鏈系統”的認證機制。所謂“成熟區塊鏈系統”是指去中心化（不受任何個人或機構控制）、原始碼開源、基於預設規則自動化運行的系統。當區塊鏈系統被認定為“成熟”之後，鏈上的數位資產將從SEC監管的“證券”進階成為CFTC監管的“商品”。這一動態監管框架旨在鼓勵開發者推動項目的去中心化，從而推動資本代幣化的創新。反CBDC法案相對簡單，就是禁止聯準會在沒有國會授權的情況下面向公眾發行零售型CBDC，同時禁止聯準會將CBDC用作實施貨幣政策的工具（例如利用CBDC推行負利率政策）。這一法案一方面可以看成是天才法案的補充，即通過限制政府發行的CBDC，為私人部門發行的美元穩定幣保駕護航；另一方面，這一法案也將起到阻止和弱化其他國家（例如中國）利用CBDC擺脫美元的作用，從而強化美元霸權。2、資產代幣化的三大潛在風險從目前監管的狀況看，基本思路還是將鏈下的監管框架複製到鏈上。同時，由於市場發展尚處於早期，監管部門的基本態度還是以鼓勵創新為主。因此，針對未來可能發生的風險事件，當前的監管框架尚沒有做好應對準備。首先是系統性風險。現實世界的系統性風險主要來自現實世界資產價格（如股價和房價）的大幅波動，而在資產代幣化時代，系統性風險既來自於鏈下的現實世界，也可能起源於鏈上的虛擬世界。一方面，當鏈下資產價格大幅波動時，鏈上的代幣價格也會隨之劇烈變化，並觸發智能合約的自動清算機制，從而引發鏈上和鏈下的連鎖反應；另一方面，鏈上的智能合約在完成部署之後，其程式碼無法被修改，這雖然確保了規則執行的一致性和可預測性，但也意味著一旦發生擠兌，則系統可能因為多米諾骨牌效應而迅速崩潰。同時，跨鏈橋使得不同區塊鏈間可以實現資訊流、資金流的聯動，但也增加了系統的複雜性，尤其是混合型代幣（同時包含數字證券和數字商品的RWA差評）結構異常複雜，非常類似於2008年全球危機時的CDO。其次是中介機構的道德風險。DeFi號稱是“去中心化”，但實際上在資產代幣化的過程中，既存在鏈下的傳統金融和非金融機構，如銀行、證券公司、會計事務所、評級機構等，也存在鏈上的各種機構，如比特幣中的礦工（miners）、以太坊中的驗證者（validators）以及各種預言機服務商等。鏈下機構的道德風險在2008年全球金融危機時期我們已經體會到了，而鏈上機構是否會存在類似風險則不得而知（從人性貪婪的角度看一定會存在）。我們知道的是，技術提供商、區塊鏈平台、DAO社區等技術控制者不在傳統金融監管體系中，卻掌握了傳統金融機構的核心權力，如資產定價（通過預言機機制）、交易清算（基於智能合約自動執行）、規則制定（依託治理協議修改）等。這種權力轉移帶來了多重風險，如智能合約開發者可能植入有利於己方的程式碼（2016年The DAO事件）、驗證節點可能合謀操縱交易順序（51%攻擊）等。更為重要的是，鏈上的中介機構也是高度集中的，例如，位元別前五大礦池佔據了60%的算力，以太坊前20名驗證者的質押量也高達60%。高集中度既增加了51%攻擊風險，也成為系統性風險的重要源頭。最後是監管缺失。對於鏈上和鏈下同時存在的系統性風險，無論是針對穩定幣的天才法案（以下將會分析穩定幣存在的問題），還是針對非穩定幣的清晰法案都沒有預案。對於傳統中介機構的道德風險，雖有考慮，例如清晰法案要求項目方強制披露關鍵資訊以及限制內部人員利用資訊不對稱獲利等，但也依然不是沒有瑕疵。例如，天才法案通過儲備資產透明度和託管隔離機制防範道德風險，但是，未限制發行機構高管的薪酬與儲備管理掛鉤，因而可能鼓勵冒險行為。至於如何監管鏈上的那些新型中介機構，清晰法案似乎並不清晰。該法案界定了去中心化的成熟區塊鏈系統，但是，對何為“去中心化”僅提出了七大標準（如無實體持有超過20%的代幣、價值源於實際使用等），缺乏細化的量化指標，沒有明確節點數量和治理機制等具體參數。至於跨國監管合作，在各國缺乏共同標準（例如規範銀行業的巴塞爾協議）、甚至對如何發展、是否發展資產代幣化缺乏一致態度的情況下，現在遠沒有進入到議事日程。3、穩定幣的“穩定性”上述三大風險是包括資產證券化在內的所有金融創新都存在的共同風險，但是，資產代幣化還存在一個獨特的風險——穩定幣的“穩定性”問題。在演算法、加密資產抵押、法幣抵押等三種穩定幣中，2022年TerraUSD的崩盤已經證明演算法穩定幣根本不穩定，那麼，被認為最穩定的法幣抵押型穩定幣就一定穩定嗎？首先來回顧一下演算法穩定幣TerraUSD的機理和崩盤的原因。TerraUSD演算法試圖通過一種自動做市機制來維持其1美元的平價：該演算法允許TerraUSD的持有者、即“礦工”（miners）始終能夠以面值1美元贖回TerraUSD。不過，演算法不是直接給予礦工1美元，而是按照當時的市場價格p給予礦工另外一種代幣“Luna”，礦工可以將獲得的Luna在加密交易所中出售給其他投資者從而最終獲得1美元。例如，假設TerraUSD的價格跌破1美元面值，比如說0.9美元，則演算法發行1/p的Luna贖回礦工持有的TerraUSD，礦工在市場以價格p出售1/p的Luna獲得1美元，從而賺取了0.1美元的套利。這種套利活動的不斷持續最終將會推升TerraUSD的價格回歸其1美元的平價。TerraUSD的套利機制看似設計得很合理，但是，它忽視了一個關鍵問題——市場流動性（market liquidity）：如果Luna交易的市場喪失了流動性，以至於Luna無法以當前的價格p出售，則套利機制就失去了功能，從而發生Luna價格下跌、TerraUSD價格下跌的惡性循環。2022年5月9日，當TerraUSD價格跌破1美元平價時，Luna的價格也開始下跌，短短3個交易日，Luna的價格就跌到了零，而TerraUSD的價格跌到不值20美分。市場流動性同樣也是法幣抵押型穩定幣面臨的問題。法幣抵押型穩定幣非常類似於“傳統”金融機構、例如貨幣市場基金，兩者都是以其資產端的安全資產作為100%的抵押，在負債端發行對應的金融工具（穩定幣和基金單位）。當負債端遭遇到贖回壓力時，穩定幣發行公司或者貨幣市場基金都需要將資產端的儲備資產售賣之後，才能在負債端完成持有人的贖回要求。如同Luna一樣，如果資產端儲備資產交易的市場喪失了流動性，就會發生資產價格下跌、負債端金融工具價格下跌的惡性循環。傳統的銀行擠兌也是類似機理，即極端情況下負債端和資產端同時喪失了流動性。這裡就涉及到另外一種流動性——融資流動性（funding liquidity）。傳統的銀行或者貨幣市場基金在面臨擠兌或贖回壓力時，可以通過同業拆借市場獲得融資，或者在最壞情況下，可以獲得央行的再貸款，從而無需售賣資產來滿足負債端的流動性要求。這種（擠兌）事後的融資便利使得事前發生擠兌事件的機率大幅度下降。所以，BIS的報告認為（Aldasoro etc., 2023），融資流動性是獲得真正流動性的根本保障，而這正是穩定幣發行機構所缺乏的屬性。在2023年3月矽谷銀行危機期間，USDC的發行公司Circle在矽谷銀行的33億美元存款被困，這導致USDC的價格在24小時內就跌至0.88美元，鏈上贖回額達到28億美元。在聯準會對矽谷銀行實施救助之後，USDC才恢復平價。事後人們才意識到，正是作為最後貸款人的央行在救助矽谷銀行的過程中，“順便”挽救了USDC。穩定幣的不穩定是資產代幣化發生系統性風險的一大溯源。由於穩定幣既扮演著虛擬世界“貨幣”的角色，又成為虛擬世界和現實世界進行價值交換的橋樑，穩定幣遭遇擠兌將不僅僅是資產價格暴跌的金融危機，也將是其鉤貨幣的貨幣危機。對於這一潛在風險，BIS（BIS，2023）給出的解決方案就是將現實世界的雙層貨幣結算系統（基礎貨幣和銀行存款貨幣）全部代幣化，形成新的金融基礎設施——統一帳本（unified ledger），從而既能推動資產代幣化的創新，又能改造老的金融體系。但是，美國的反CBDC法案已經對此予以了否決。五、結語：新的大航海時代15世紀明朝的禁海和西方的大航海開啟了東西方實力的大分流之路（殷劍峰，2023）。從那之後，曾經一直遙遙領先的東方逐步衰落，而西方不僅發現了新的地理世界，更是憑藉光榮革命（建立了近現代的財政體制）、金融革命（建立了近現代的貨幣金融體系）、最終是工業革命實現了對東方實力的全面趕超。人類社會正在進入一個新的大航海時代。在現實物理世界，人類的足跡將會邁向月球、火星，從而開創新的太空高邊疆；同時，以Web3.0作為技術基礎，以DeFi作為金融基礎，人類的金融、經濟和社會活動將會在虛擬數字世界逐步展開。虛擬世界與現實物理世界相互融合，未來的狀態空間將會極大擴張，從而形成新的經濟社會形態。對於Web3.0、穩定幣和數位資產，美國的監管態度經歷了從敵視到擁抱的轉變。2021年12月，美國眾議院金融服務委員會舉行聽證會，主題為“數位資產和金融的未來：理解美國金融創新的挑戰和益處”。與此前議員們對加密資產的敵視態度不同，此次聽證會聚焦於穩定幣監管和去中心化技術的優勢，得出的結論就是：“要確保Web3.0革命發生在美國”。2022年3月，時任美國總統拜登簽署了《關於確保負責任地發展數位資產的行政命令》，要求用數位資產技術加強美國在全球金融體系中的領導地位。2022年6月，跨黨派立法提案《負責任的金融創新法案》，指出要對數位資產進行界定和分類，加強數位資產審查標準，推動聯邦部門協調，“務實地”回應Web3.0在監管中遇到的問題。最終，在2025年7月，美國眾議院通過了天才法案、清晰法案和反CBDC法案，從而建立了一個穩定幣、數位資產乃至數字金融的系統性戰略框架。在2025年7月的三個法案背後是美國的三個“陽謀”：第一，通過美元穩定幣的發行來支撐美債。預計在5年後美元穩定幣的規模將會達到2兆美元，其中購買美國國債將會達到1.4兆美元，穩定幣發行機構由此將會超過日本，成為美債的最大持倉者；第二，打造全球統一的資本市場。利用代幣的可程式設計性、可組合和可分割性、7X24小時全球的原子結算，以去中心化交易所為平台，吸引全球優質資產進行代幣化發行和交易，從而讓包括傳統資本市場在內的整個傳統金融體系被集體性地脫媒；第三，實施美元替代。原子結算已經賦予了美元穩定幣強大的貨幣替代能力，全球統一的資本市場更是為美元穩定幣提供了極其豐富的業務場景。在這種情況下，其他國家面臨的將不僅僅是本國貨幣被替代的問題，而是本國金融體系被美元DeFi所取代。就在美國對數位資產態度發生轉變的2021年12月，中國頒布了《“十四五”數字經濟發展規劃》，明確提出到2025年中國的數字經濟將要邁入擴張期。顯然，如果說金融是現代經濟的核心，那麼，數字經濟的發展就必須、也只能以數字金融的發展為根本前提。展望未來，如同當年資產證券化最終演化為2008年全球金融危機一樣，資產代幣化一定會產生這樣或那樣的風險、甚至是危機，但是，歸根到底，風雨之後現彩虹。 (劍峰使舵)
