第一，儘管美國加征關稅，亞洲主要經濟體在2025年仍展現出韌性。食品和能源價格下跌提振了實際收入，金融環境有所改善（得益於大多數國家的降息），財政政策普遍放鬆，東亞出口強勁（台灣和韓國在半導體領域表現突出；中國大陸幾乎所有其他產品均表現強勁）。在全球經濟增長總體向好的背景下，東亞的出口成功勢頭有望在2026年延續，但大多數區域經濟體將需要更多地依賴國內增長動力——這可能會加大對政策刺激和/或經濟改革的壓力。與市場普遍預期相比，高盛對中國大陸、印度、台灣和澳新地區的經濟增長更為樂觀，對日本的預期與市場基本一致，而對東南亞部分地區（泰國、印尼）則更為謹慎。高盛對2026年全球市場前景總體持樂觀態度；就區域而言，高盛預計通膨溫和，韓國和東南亞部分地區將在周期末期進行零星降息，區域貨幣兌美元將升值（主要受人民幣緩慢走強的影響）。第二，中國的新計畫與舊計畫頗為相似。中國決策者在面臨諸多結構性問題的同時，也重拾了對國家實力的信心，並啟動了第十五個五年規劃。問題在於：在實施“三條紅線”和其他限制措施五年後，房價仍未觸底——儘管目前的下跌速度有所放緩（圖表1），但仍有少數家庭面臨房屋淨值負值，且對地方政府財政和基礎設施支出的不利溢出效應仍在持續（圖表2）。隨著房價下跌侵蝕家庭資產負債表，消費支出正在放緩；疲軟的勞動力市場導致收入增長緩慢；政府以舊換新計畫帶來的刺激作用也已達到頂峰。優勢在於：出口實力雄厚，在2025年資料公佈前一個月，貨物貿易順差已達1兆美元；國內企業在關鍵新興技術產業領域取得突破性進展；出口量增速仍保持在高個位數，略高於高盛對2026年的預期（見圖表3）。政策制定者持續通過各種方式為出口掃清障礙，包括努力締結或加入貿易協定、近期將海南島劃為自由貿易區，以及利用中國在稀土提煉/電池生產領域的近乎壟斷地位來對抗美國關稅。儘管市場飽和以及貿易夥伴的保護性措施最終會減緩出口增長，但高盛認為這些在2026年不會構成重大障礙。第三，其他亞洲經濟體或許需要重新評估其增長模式。中國經濟結構的不平衡（製造業強勁，消費疲軟）是其宏觀政策的一個特徵，並且在未來幾年將產生更大的全球影響（“中國衝擊2.0”）。歷史上，亞洲發展最快的經濟體在技術升級的過程中，會將低附加值的製造業活動轉移給較貧窮的鄰國（這被稱為“雁行模式”，其理念是韓國、台灣以及最終的東盟和中國等欠發達經濟體都在追隨當時最發達的經濟體——日本）。但巨龍不會按隊形飛行：中國體量龐大，其決策者意圖建構儘可能龐大的製造業生態系統，並在向價值鏈高端發展的同時，限制技術和核心製造業向外流出。誠然，一些活動，例如服裝製造和低附加值組裝，已經轉移到東南亞，特別是越南，部分原因是受到美國關稅壓力的影響。但中國的政策是儘可能地控制“生產資料”，尤其是“核心技術”。加上最大出口市場——美國——的保護主義轉向（見圖表4），以及對歐洲製造業“空心化”日益增長的不安，這對亞洲其他地區的經濟模式產生了重大影響。其他亞洲出口國或許應該避開中國，而不是效仿：如果沒有差異化的競爭優勢來源，例如印度的服務貿易、印尼和馬來西亞的大宗商品、台灣和韓國的高科技產品，出口導向型增長將變得越來越困難。第四，區域通膨擔憂有所緩解。石油和天然氣供應增加、食品價格回落以及中國出口帶來的通縮溢出效應，已使區域平均通膨率回落至新冠疫情前水平。與目標相比，近期通膨結果與人均收入相當相關——儘管在較富裕的經濟體中，通膨率仍略高。高盛預計2026年亞洲通膨結果將趨於一致，尤其是在主要經濟體之間：隨著日元匯率趨於穩定以及部分政府補貼有助於降低總體通膨，日本通膨率有望下降。與此同時，中國和印度的總體CPI通膨率預計將從低於1%的水平回升，部分原因是食品價格正常化——儘管兩國通膨率仍將保持在合理範圍內。第五，宏觀政策將提供支撐，但可持續性令人擔憂。由於通膨低迷且出口表現不佳的可能性不大（除中國外），區域政策制定者可能會感受到一定的壓力，需要支援內需。然而，如果沒有新冠疫情或美國最初關稅衝擊等足以構成“緊急”政策理由的衝擊，且政策空間較以往有所縮小，進一步寬鬆的政策可能會更加謹慎。高盛預計韓國、中國、印尼、菲律賓和泰國將分別降息一到兩次；鑑於高盛認為除中國外，其他地區的增長前景相對更具挑戰性，這些預測與市場普遍預期一致或更為鴿派。日本、中國大陸、台灣和越南的財政赤字可能會小幅擴大（0.3-1個百分點）；鑑於地區緊張局勢以及美國對其盟友施加的增加國防開支的壓力，區域層面的國防開支增加可能成為一種持續趨勢。東亞經濟體的外匯政策因通膨壓力和中國製造業帶來的競爭挑戰程度而有所不同，不過高盛預計人民幣、新台幣和韓元兌美元匯率將在年底走強（高盛也認為馬來西亞林吉特在2026年可能會再次跑贏大盤）。第六，經過十多年的通膨努力，日本的目標是實現經濟的可持續發展。去年12月，日本央行加息，將政策利率推至0.75%，創下30年來的新高，這無疑是迄今為止日本擺脫低通膨時代的最明確訊號。長期債券收益率大幅攀升，10年期日本國債收益率已超過2%，高於同期限的中國政府債券收益率。儘管新任首相高市是安倍經濟學的擁護者，但她執政的時代更加受限——市場已不再擔憂通膨，轉而關注財政可持續性。高額債務和增加國防開支的壓力使得其他可能擴大結構性財政赤字的措施幾乎沒有餘地。因此，重點需要放在以下幾個方面：提高潛在增長率（目前低於1%的水平）（迄今為止，公司治理改革更多地是“微觀”市場議題，而非宏觀驅動因素）；在不過度依賴財政手段的情況下控制通膨；以及維持市場信心。第七，澳大利亞和紐西蘭在經歷了一段疲軟期後，經濟正在重新加速增長。這兩個南半球經濟體有望在2026年實現顯著增長——高盛預計澳大利亞實際GDP增速將提升50個基點至2.4%，紐西蘭將反彈270個基點至3.1%。收入增長和寬鬆的金融環境應能支撐私人需求，即便公共部門的增長貢獻逐漸減弱。一個潛在的制約因素是通膨，這兩個經濟體的通膨水平仍然偏高，市場已開始預期今年晚些時候會加息。就澳大利亞而言，高盛認為第三季度通膨意外走高可能部分源於一次性因素。鑑於實際利率已穩居正值區間，潛在增長率可能在2%左右，高盛認為收緊貨幣政策將沒有必要。然而，澳大利亞儲備銀行對任何通膨意外走高的容忍度都很低——新的月度CPI資料很可能成為市場關注的焦點——因此加息仍然是一個重大風險。紐西蘭儲備銀行新任行長安娜·佈雷曼將於下月主持其首次會議，高盛預計加息周期將於第四季度開始。該國還將在年底前舉行大選。第八，台灣和韓國：搭上人工智慧投資浪潮的順風車，但缺乏廣度。人工智慧投資的激增，尤其是來自美國的投資，極大地促進了台灣（以及在較小程度上韓國）的GDP增長。美國每1美元的人工智慧投資中，約有5-10美分最終流向台灣：美國人工智慧投資約有一半用於計算領域，其中輝達佔據了很大一部分；其餘大部分則流向亞洲，台積電是最大的單一供應商。年初時，市場對台灣2025年GDP增長的普遍預測為2.9%，而現在已升至6.7%（高盛預測為7.8%，2026年則遠高於普遍預期的4.4%）；這實際上完全歸功於出口的爆炸式增長（截至11月同比增長56%），而出口又主要由科技產品構成。韓國的半導體銷售總收入約為台灣的四分之一，其增長主要由對高頻寬儲存晶片的需求驅動。儘管中國大陸的經濟規模是台灣的兩倍，但其人工智慧/科技投資對GDP的提振作用卻遠遜於台灣。除了台灣和韓國領先科技公司的出色表現外，來自中國大陸製造商的競爭也異常激烈，限制了利潤率和增長。同時，台灣和韓國這兩個經濟體都面臨著典型的東亞挑戰。近十年來，勞動年齡人口持續下降，家庭債務水平居高不下，尤其是在韓國。除了對科技生產的投資和短期刺激措施外，國內需求增長乏力。第九，私人投資是推動印度2026年及以後經濟增長的關鍵。2023-2024年通過收緊貨幣、信貸和財政政策實現的自我放緩已基本結束。商品出口面臨美國高額關稅的挑戰。近年來政府基礎設施支出規模巨大，但目前已有所放緩。隨著信貸監管收緊措施的逐步解除、利率走低以及流動性狀況良好，家庭信貸增長的下滑似乎已經觸底。由於盧比的競爭力有所增強，銀行和企業資產負債表也更加健康，私人投資的反彈前景良好。經常帳戶赤字擴大、證券投資流入放緩以及印度儲備銀行採取更為靈活的外匯管理策略都對盧比構成了壓力。然而，高盛認為盧比表現不佳的時期已經過去：高盛仍然預期美國平均關稅稅率將降至15-20%，並有助於資本流動恢復；高盛也預計印度儲備銀行今後將不再樂見盧比大幅貶值。第十，東盟各國經濟體在應對政策挑戰方面成效不一。印尼決策者力求實現6-7%的經濟增長，但利用自然資源將煉油活動轉移到國內的“下游”模式可能難以推廣到鎳生產等少數幾個全球重要行業之外。目前，財政政策受到GDP赤字3%上限的限制，儘管官員們已公開考慮未來放寬這一限制。貨幣政策受到外匯穩定問題的制約，但高盛預計決策者將在2026年擇機降息。馬來西亞的增長前景更為樂觀，受益於來自中國（包括“一帶一路”項目）、美國（半導體行業/資料中心）和新加坡（鄰近的柔佛州經濟蓬勃發展）的投資；2025年，馬來西亞林吉特(MYR)的表現優於所有區域貨幣，高盛預計其在2026年將繼續保持強勢。菲律賓的經濟增長因腐敗醜聞而放緩，政府基礎設施投資受到影響；中期來看，人工智慧(AI)對其服務外包行業構成威脅。在泰國，政策和政治的不確定性持續不斷，對經濟造成了不利影響——過去一年名義增長率為零，過去三年平均增長率僅為2%。泰國央行在去年12月再次降息25個基點，高盛預計今年利率將進一步下調至1%。在與柬埔寨持續數周的邊境衝突後，泰國宣佈停火，大選定於2月8日舉行。新加坡經濟在2025年的表現超出預期，增長了4.8%，這得益於全球貿易展現出比預期更強的韌性；高盛預計未來一年新加坡經濟增長將不會像2025年那樣強勁，但仍將保持穩健，新加坡金融管理局（MAS）的政策也將保持穩定。(財經姝婷說)
