2025年全球資本市場在宏觀不確定性中走出全面牛市，年末機構紛紛解鎖2026年投資展望。美股科技股領銜的AI行情是否過熱成為最大分歧點；而中國市場被一致賦予“謹慎樂觀”基調：A股不僅憑藉2025年亮眼漲幅印證獨立行情韌性，更依託盈利改善、資金配置轉移、科技自立自強及“反內卷”政策等多重利多，有望迎來估值修復與結構性機會共振的新周期。AI是否過熱依然是熱點話題AI股近兩年來一直主導著美國股市的走勢，在其引領下，美國股市在全球科技浪潮中不斷創下歷史新高。但是關於美股科技股是否已經過熱的討論持續成為投資者的熱門話題。而在機構年末的預測中，這一話題依然充滿分歧。有的機構認為美股科技股估值已經過高，建議投資者作出再平衡；也有機構認為相較於美股歷史，當前科技龍頭的集中度遠未觸及歷史高點。瑞銀對於美股科技股更樂觀一些，該機構預測2026年全球科技股將進一步上漲。瑞銀認為，儘管以科技投資來衡量，“七大科技巨頭”（即蘋果、微軟、Google、亞馬遜、輝達、特斯拉和Meta）的增長已經超過了美國所有其他科技公司。但科技投資佔GDP的1.9%這一比例仍遠低於1995—2000年的水平——當時資訊和通訊技術相關的資本支出接近美國GDP的3%。同時，儘管美國最大的11家科技公司的資本支出大幅增長（2025年整體資本支出預計激增38%），但它們或許仍能依靠自身現金（而非借款）來應對。同時，當前科技巨頭的盈利遠高於2000年初的“網際網路”泡沫時期的同類公司。而估值方面，34倍的市盈率，遠低於“網際網路泡沫”和“漂亮50”時期領先公司的倍數——當時處於前30%區間的股票的市盈率分別高達45倍和60倍。景順投資則認為，美股科技股的估值已經過高，建議對科技股的持倉作出再平衡。該機構表示，隨著市場集中度達到數十年高位，帶來的風險與日俱增。根據景順投資的統計，僅少數幾家AI公司的回報就佔到2025年標準普爾500指數回報的一半以上，且接近全球股票總回報的三分之一（截至10月底）。與此同時，儘管截至目前，資料中心的擴建資金主要來自現金儲備和經營現金流，但2025年出現了需要警惕的訊號，例如使用債務、複雜的股本投資及賣方融資交易。目前，資本支出速度大約為經常性收入的六倍，這說明收入要大幅增長才能證明這一支出速度的合理性。“在此階段，AI投資主題可以持續，但回報應更多受盈利增長而非不斷攀升的估值推動。”景順推薦部署其他估值更具吸引力的AI機會，尤其是中國科技股。聯博基金市場策略負責人李長風也表示，“AI無疑是長期的結構性機會，但短期的市場表現已出現過熱跡象。”主要是因為，一方面，投資者對AI主題的狂熱帶動了對質量較低、盈利不佳科技股的投機行為；另一方面，主要大型雲端公司（Hyperscalers）的資本開支大增，使得這些過去以軟體服務為主的企業正逐漸脫離輕資產模式，這對未來的自由現金流構成了潛在壓力，也顯著增加了折舊攤銷支出。該機建構議投資者將目光轉向“有業績支撐的增長”。但是機構統一的態度是看好中國AI相關類股的標的。瑞銀認為，如果美國科技公司的收益和股價保持強勁，可能會提振A股相關類股和股票。景順則提示美股科技股過熱的情況下，可以轉向中國科技股。A股長期價值開始顯現即便面對貿易環境波動等挑戰，在政策托底與資本市場效率改革的預期下，2025年A股仍帶來了強勁回報。截至2025年12月29日，上證指數年內上漲了18.3%，深證綜指上漲了19.4%，創業板指上漲了40.7%。“A股市場更是走出了獨立於宏觀資料的修復行情。”李長風說。同時，根據摩根士丹利的統計，MSCI中國指數和恆生指數2025年初至今均上漲超過30%，使中國成為2025年表現最好的主要股票市場之一，體現出結構性改善的趨勢。機構對2026年的中國資本市場仍保持樂觀。摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅表示：“對於中國股市來說，繼2025年高回報之後，2026年將是一個走穩之年。”這一概念的意思是，指數上漲空間有限，盈利增速溫和，估值在更高區間走穩。A股與離岸市場的走勢將大致相近。李長風表示對A股未來一年的展望概括為“審慎樂觀”。高盛首席中國股票分析師劉勁津對於中國股市2026年的預期也類似，他表示，“我們預計牛市將繼續，但步伐會放緩。”該機構預測，到2027年底中國股市將上漲38%，受到2026年和2027年分別為14%和12%的盈利增長以及約10%的估值修復潛力的推動。機構看好A股的理由也相對一致，基本面改善是基礎，國內公司治理改革是長期動力，潛在的大量資金流入則是股市上漲的直接因素。瑞銀中國股票策略師雷蒙預計，A股整體盈利增速將從2025年的6%加快至2026年的8%，這是因為名義GDP增速可能加快以及PPI收縮幅度縮小或能提振營收增長，同時支援性政策的推出和持續的“反內卷”可能推動利潤率回升。李長風表示，“考慮到中國A股正迎來一系列改革，可能其長線投資價值正在浮現。”他認為，不同於以往的短期刺激，本輪政策更側重於資本市場的制度性建設。這種由公司治理改善驅動的估值修復，比單純的流動性驅動更具可持續性。根據瑞銀統計，截至2025年11月21日，所有A股累計現金股息2025年以來已達1.88兆元，該機構預計全年將首次超過2兆元。與此同時，A股公司近年來加大了回購力度。其中，國有企業回購規模顯著增長。而對估值刺激最直接的則是資金的流入，其中包括國內資金，也包括國外資金。國內資金角度來看，個人投資者、長線資金以及機構資金都具有流入潛力。根據高盛的推斷，中國個人投資者的資產配置中，目前房地產和現金分別佔54%和28%，而股票僅佔11%。同樣，機構投資者對股票的配置也不足，僅持有A股市值的14%，而主要發達市場/新興市場上機構投資者持有比例為59%/50%。“我們認為中國資產向股票的結構性轉移可能已經開始了。”劉勁津表示。雷蒙強調，家庭儲蓄向股票投資的重新配置將成為A股估值重估的驅動力。伴隨著房地產市場的調整和定期存款平均利率下降，中國家庭需要一個新的財富蓄水池，“家庭儲蓄的重新配置或許才剛剛開始”。瑞銀估計2025年8月、9月、10月的A股新增投資者數量分別為150萬人、166萬人、131萬人，遠低於2024年10月的388萬人。瑞銀認為在A股基本面持續改善的背景下，2026年中國居民可能會進一步將其在債券和貨幣市場基金上的投資重新配置到權益類資產。李長風也表示目前已經觀察到，資金正從債市流向股市，保險資金和理財資金對紅利類資產的需求正在持續提升。這一趨勢在2026年大機率將延續。除了居民存款的重新配置外，A股市場還持續有長期資金流入。過去一年，監管機構多次表明了吸引長期資金進入A股市場的決心。根據瑞銀測算，中央匯金截至12月，2025年以來或已購買超過2100億元A股ETF。截至2025年第三季度末，保險公司在股票和基金上的投資超過5.5兆元，較2024年末增加1.5兆元。2025年迄今為止，共有14家保險公司對25家上市公司進行了36次“舉牌”。從海外資金來看，聯準會進入降息周期，美元走弱，將利多非美元資產。德意志銀行中國區首席經濟學家熊奕在報告中預計，到2026年底，人民幣對美元匯率將升值至6.7，並在2027年底進一步升至6.5。高盛的資料顯示，全球避險基金已增加對中國的風險敞口，其對中國市場的淨敞口從年初的6.8%上升至11月底的7.8%。王瀅表示，基於與全球投資者的交流，主動型基金增加對中國配置“只是時間問題”。當前中國股市估值雖經修復，但相比全球其他主要市場仍存在顯著“折扣”，具備性價比吸引力。中國股市的結構性機會正在顯現相比於指數的上漲，結構性的改變也在持續發生。聯博發現，中國上市公司的特性正在逐漸轉變，相對不受宏觀經濟影響的結構性成長機會正在浮現。最明顯的例子就是中國科技企業的AI資本開支正在上行，且DeepSeek等模型的推出顯示了中國在應用層具備充足創新動能。根據高盛的統計，DeepSeek的發佈在2025年引發了中國科技公司的強勁反彈，領漲的是資料與雲、半導體以及（AI）基礎設施和電力類股，這些公司的股價平均上漲了40%，市值增幅超過2兆美元。同時高盛認為，中美之間的科技競賽可能會在價值鏈上催生出結構性贏家。事實上，在中國資本市場，科技自立自強一直是2025年的最強主題。科技自立自強能力顯著提升是“十五五”時期經濟社會發展的主要目標之一。根據瑞銀資料，大科技類股在A股總市值中的佔比從2015年初的9.9%上升至2025年10月末的23.0%。且自2023年以來，其成交額在A股總成交額中的佔比出現結構性上升，於2025年9月末達到38%。除此之外，根據MIR的資料，中國工業領域的國產工業機器人市場份額從2017年的22%升至2024年底的47%，且過去兩年的份額增長明顯加快。瑞銀證券的機械行業分析師認為，未來五年，中國自動化工業機器人領域的領軍企業有望從海外同行手中進一步搶佔市場份額。其次中國出口結構也已發生質變，高盛認為，2025年中國出口的強韌表現有力地證明了中國出口的角色地位已經發生演變——從為發達市場消費者提供低成本低附加值商品，轉變為更多地將新興市場作為最終目的地進行銷售、在高端製造業領域獲得全球市場份額並且正在向世界輸出服務、智慧財產權和文化。根據高盛統計，中國上市公司的海外收入佔比已從十年前的12%增長到目前的16%，並預測到2030年可能達到20%（而發達市場/新興市場的海外收入佔比平均為53%/48%）。由於海外市場的盈利能力更高，這有望帶動MSCI中國指數盈利每年提升約1.5%。雖然中國貿易夥伴可能採取保護主義措施是切實的風險，但不太可能改變中國企業的出海趨勢。高盛設立了一個“中國出海領軍者”投資組合,包含25家高盛評級為買入的公司，根據高盛的資料,這些公司平均34%的收入來自海外，2025年年初至12月初，該組合股價已上漲35%，跑贏MSCI中國指數9%。“反內卷”也是機構看好中國資產另一個大類別。“反內卷”於2024年7月中央政治局會議上首次被提及，自2025年7月的中央財經委員會會議以來對“反內卷”的重視度進一步提升。這一政策被認為是另一次供給側改革，有助於改善供需關係、推動價格回升、增強企業盈利能力並激發創新活力。高盛預估，自上而下看，PPI每上漲1%可帶動利潤增長2%。高盛“反內卷”受益股自2025年7月1日以來上漲了12%，較MSCI中國指數小幅領先2%。瑞銀建議在持續的“反內卷”過程中選擇性配置太陽能、鋰和化工類股。機構還提出了“十五五”規劃股票池。2025年10月底發佈的“十五五”規劃建議中，將科技、安全和民生設定為中國2026—2030年發展戰略的首要任務。高盛的研究顯示，在過去25年裡，如果投資者根據整體政策趨勢調整其投資組合，應可獲得13%的年化超額回報，而MSCI中國指數的年均複合增長率僅為6%。遵循這一邏輯，高盛建構了“十五五”規劃股票池，從21個子行業中篩選出50隻中盤股（30隻A股和20隻海外上市中資股），建立了“十五五”規劃投資組合。根據高盛的資料，這些股票在過去一年中總體回報率為68%（同期MSCI指數回報為27%）。 (證券市場周刊)