今天我們開啟一個新的系列：一頁紙講透一家美股公司。美股是全球資本市場的明珠，孕育了無數財富傳奇。然而，對國內投資者而言，美股的研究資料匱乏，認知多停留在幾家全球科技巨頭。但是美股的投資機會遠不止於此，比如Palantir(PLTR)、Spotify(SPOT)、Netflix(NFLX)、CCLD(CareCloud)都錄得相當不錯的收益。不得不說，這是一個非常「有錢景」的方向，我會借助AlphaEngine FinGPT Agent的幫助，用儘可能精煉的語言，幫助大家挖掘那些潛在的隱形冠軍。今天給大家分析的主角是Circle。（1）Circle公司背景與發展歷程Circle於2013年由連續創業者Jeremy Allaire與Sean Neville聯合創辦。創始人Jeremy Allaire 擁有豐富的網際網路創業經驗和政治經濟學背景，受2008年全球金融危機啟發，旨在利用區塊鏈技術重塑全球金融體系。公司以“通過無摩擦的價值交換提高全球經濟繁榮”為使命，致力於成為全球領先的合規穩定幣發行商。其核心團隊具備“監管優先”的基因，融合了前政府官員、金融巨頭及網際網路行業背景，為公司的全球合規化營運奠定了堅實基礎。Circle的發展歷程是其戰略聚焦與市場擴張的體現，關鍵里程碑包括：a. 初創與轉型 (2013-2017年)：公司初期定位為類似支付寶的數字支付公司，後隨著市場演變，戰略重心轉向合規驅動的區塊鏈基礎設施。b. 推出USDC (2018年)：與Coinbase合作推出錨定美元的合規穩定幣USDC，憑藉其高透明度、嚴格的儲備金審計及與主流金融的銜接能力，迅速獲得市場認可。c. 成功上市 (2025年)：在積極獲取全球監管牌照並確立市場領先地位後，公司於2025年正式在紐約證券交易所掛牌，標誌著其合規化處理程序達到新的高度。Circle的成功上市不僅是其自身發展的關鍵節點，更標誌著穩定幣行業正加速融入全球主流金融體系，進入一個全新的合規發展階段。（2）圖解Circle生態系統USDC由Circle發行，與美元1:1掛鉤，其儲備資產為100%現金及短期美國國債（<90天），具備高透明度和流動性優勢。儲備資產需與發行方自有資產嚴格隔離，存放於獨立帳戶，並由第三方機構定期審計以確保足額覆蓋流通市值。贖回機制：使用者可在24小時內以1:1比例贖回美元，最低贖回門檻僅為100美元，顯著低於USDT的10萬枚門檻，更便於中小使用者操作。作為支付型穩定幣，USDC受美國財政部貨幣監理署（OCC）監管，需嚴格履行反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）要求，實施KYC/AML流程，禁止匿名交易。Circle以合規的穩定幣發行為基石，向上建構了面向機構的金融產品與服務，並進一步戰略轉型為Web3原生金融基礎設施提供商，其核心業務生態系統邏輯關係如下：*註：由FinGPT Agent作圖，原圖請登錄AlphaEngine查看（3）Circle的市場表現與核心經營資料Circle自2025年6月上市後，市場表現極為強勁，充分反映了資本市場對其合規穩定幣業務模式的高度認可。公司以高於預期的31美元定價發行，上市首日股價即飆升168%，收於83.23美元。此後上漲勢頭延續，截至2025年8月，股價已攀升至120美元，相較發行價累計漲幅超過300%，市值穩定在300億美元以上，遠超上市初期約81億美元的攤薄後估值。Circle股價的強勁表現，其核心驅動力源於明確的監管紅利。美國《GENIUS穩定幣法案》於2025年7月正式生效，為穩定幣的發行與監管提供了清晰的法律框架。作為行業內合規與透明度的標竿，Circle是該法案的最大受益者之一。監管確定性的落地極大提振了投資者信心，消除了長期困擾行業的政策風險，使得Circle 的合規護城河優勢得以充分體現，並轉化為顯著的二級市場溢價。在強勁股價表現的背後，是其核心產品USDC業務規模與市場地位的爆發式增長。截至2025年8月，USDC的關鍵增長指標表現突出，驗證了其在穩定幣市場的強勁擴張勢頭。*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine查看（4）Circle與主要競爭對手Tether的對比分析*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine查看（5）Circle財務資料分析營收結構：Circle的營收高度依賴其USDC儲備資產產生的利息收入。2025年第二季度，公司總收入達6.58億美元，同比增長53%。其中，高達99%的收入（6.53億美元）來源於儲備金利息，這凸顯了其商業模式與宏觀利率環境的高度相關性。儘管訂閱及服務費收入同比增長252%至2400萬美元，顯示出業務多元化的潛力，但其在總收入中的佔比依然微乎其微，短期內難以改變對單一收入來源的依賴格局。盈利能力：在盈利能力方面，需區分核心業務盈利與會計利潤。2025年第二季度，公司錄得4.82億美元的淨虧損，但這主要是由IPO相關的一次性非現金支出導致，其中包括高達4.24億美元的股權激勵費用。剔除這些影響後，更能反映核心經營狀況的調整後EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）表現強勁，同比增長52%至1.26億美元，表明其主營業務具備穩健的盈利能力和增長性。資產負債：Circle的資產負債表呈現典型的高槓桿金融機構特徵，其權益乘數超過26倍。這一結構源於其獨特的業務模式，公司總資產中超過95%為USDC儲備資產，這些資產（主要是短期美債和現金）與其負債端的穩定幣流通量（被視為對使用者的負債）在規模上幾乎完全對應。由於所有者權益相對於龐大的儲備資產規模較小，因此形成了極高的財務槓桿。這種高槓桿是其商業模式的自然結果，而非傳統意義上的高風險債務融資。財務比率對比：Circle的財務比率表現出與行業顯著的結構性差異，這深刻反映了其以穩定幣儲備為核心的獨特商業模式。公司在盈利轉化效率上表現卓越，但在資產利用效率上則遠低於行業平均水平。*註：行業中位數資料涵蓋銀行、PayPal、Visa、Stripe等金融科技公司。由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine查看（6）Circle的護城河合規護城河：Circle的核心優勢在於其前瞻性的合規佈局。隨著2025年7月美國《GENIUS穩定幣法案》的生效，Circle作為少數完全符合監管框架的發行商，其合規地位被正式確立。這不僅為其贏得了監管機構和傳統金融市場的深度信任，更建構了極高的准入門檻。在穩定幣行業監管日趨明朗的背景下，這種先發合規優勢構成了難以被競爭對手快速複製的深厚護城河，是其長期價值的核心基石。戰略生態合作：Circle與頂級金融機構的深度繫結是其關鍵的競爭壁壘。與全球最大資產管理公司BlackRock的戰略合作尤為突出，後者不僅負責管理USDC 85%的儲備資產，確保其安全與透明，更作為戰略投資者認購了 10%的IPO股份，形成利益共同體。此外，與Visa、Mastercard等支付巨頭的合作，正加速USDC融入全球主 流支付網路。這些合作關係鞏固了Circle作為連接傳統金融與加密世界橋樑的獨特定位，為其業務擴張提供了強大的資源背書。全端平台演進：Circle正從單一的穩定幣發行商，戰略性地向全端式Web3金融基礎設施提供商演進。公司通過推出Circle Payments Network (CPN)、跨鏈工具Circle Gateway以及專為穩定幣設計的Arc區塊鏈等一系列創新產品，建構了一個綜合性的金融服務平台。這一轉型旨在開闢訂閱費、交易費等多元化收入來源，降低對美債利息收入的單一依賴，從而提升商業模式的韌性和長期增長潛力。強勁網路效應：Circle已展現出強大的網路效應，成為其市場地位持續鞏固的驅動力。截至2025年，公司已服務超過1800家機構客戶，覆蓋交易所、金融科技公司和企業使用者。同時，USDC的使用者基礎和鏈上活動持續高速增長，2025年第二季度鏈上交易量同比增長5.4倍，持有USDC的“有意義錢包”數量達到570萬個。這種由機構和零售使用者共同構成的龐大網路，極大地增強了USDC的流動性和應用場景廣度，形成了強者恆強的正向循環。（7）Circle的主要風險利率敏感風險：公司的營收結構對聯準會利率政策表現出極高敏感性，盈利模式單一。財務資料顯示，其超過 99%的收入來源於USDC儲備資產所產生的利息。這意味著，雖然在高利率環境下公司盈利可觀，但一旦聯準會開啟降息周期，其儲備回報率將隨之下降，從而直接衝擊其核心營收與利潤率，盈利模式的可持續性面臨嚴峻挑戰。高昂管道成本：公司對以Coinbase為代表的核心分銷管道存在高度依賴，導致利潤空間被嚴重侵蝕。2024年的資料顯示，Circle向Coinbase支付的分銷成本佔其總收入的比例高達54.2%。這種高昂的管道成本不僅顯著拉低了毛利率，也使公司在產業鏈中的議價能力受限，成為制約其盈利能力提升的關鍵瓶頸。激烈市場競爭：儘管USDC憑藉其合規與透明度優勢實現了快速增長，但在穩定幣市場中，Tether（USDT）仍以超過60%的市場份額佔據絕對主導地位。面對USDT強大的網路效應和在部分市場的深度滲透，Circle在追趕市場份額的過程中仍面臨巨大壓力。如何在激烈的存量競爭中持續擴大使用者基礎和應用場景，是其必須應對的長期挑戰。（7）結語最近越來越多身邊的朋友使用AlphaEngine研究美股，錄得相當驚豔的表現，這促使我覺得開啟這個「一頁紙」講透美股系列。 (Alpha Engineer)

區塊鏈基礎1. 區塊鏈 (Blockchain) 一種去中心化的分佈式帳本技術，通過將資料以區塊的形式順序連結，每個區塊包含前一區塊的雜湊值，從而保證資料不可篡改和可追溯。常用於加密貨幣、供應鏈、數字身份等領域。2. 智能合約 (Smart Contract) 運行在區塊鏈上的自動化合約，是一段可程式設計程式碼，能在滿足特定條件時自動執行合同條款，無需人工干預，保證透明、不可更改和強制執行。3. 共識機制 (Consensus Mechanism) 分佈式系統中各參與者對帳本內容達成一致的協議和方法。常見的共識機制有工作量證明（PoW）、權益證明（PoS）、拜占庭容錯（BFT）等。3.1 拜占庭容錯（Byzantine Fault Tolerance，BFT）是分佈式系統中的一種容錯機制，旨在解決惡意節點或故障節點幹擾系統共識的問題。其核心目標是：即使部分節點故意傳送錯誤資訊或失效，系統仍能保持資料一致性和正常運行。4. 工作量證明 (PoW, Proof of Work) 一種共識機制，要求參與者（通常是礦工）通過大量計算來解決複雜數學難題，先完成者獲得記帳權和獎勵。比特幣、以太坊等早期區塊鏈採用PoW。5. 權益證明 (PoS, Proof of Stake) 另一種共識機制，參與者根據其持有的代幣數量和持有時間獲得記帳權，減少了能源消耗，提高了系統效率。代表性項目有以太坊2.0、Tezos等。5.1Tezos（XTZ）是一個注重自我升級與鏈上治理的區塊鏈平台，其核心目標是通過創新的治理機制和靈活的技術架構，解決傳統區塊鏈（如比特幣、以太坊）面臨的硬分叉、升級困難等問題。6. 分片 (Sharding) 區塊鏈擴容技術，將整個網路的資料分割成多個“分片”，每個分片獨立處理部分交易和資料，從而提升整體吞吐量和性能，降低單節點負擔。7. 去中心化 (Decentralization) 系統或組織沒有單一控制中心，權力和資料分佈在多個節點或參與者之間，減少單點故障和被操控風險，是區塊鏈和Web3的核心理念。8. 節點 (Node) 區塊鏈網路中的參與者，可以是保存完整帳本的全節點，也可以是僅保存部分資料的輕節點。節點負責資料同步、驗證、傳播和共識參與。9. 雜湊演算法 (Hash Function) 一種將任意長度資料對應為固定長度字串的演算法，具有不可逆、抗碰撞等特性。常用於資料完整性校驗、密碼學、區塊鏈中的區塊連結等場景。10. 加密經濟學 (Cryptoeconomics) 結合密碼學和經濟學的跨學科領域，研究如何通過經濟激勵和密碼學手段設計安全、穩定、激勵相容的區塊鏈系統（如代幣激勵、礦工獎勵、懲罰機制等）。去中心化金融（DeFi）11. 流動性挖礦 (Liquidity Mining) 指使用者向去中心化交易所或借貸協議等 DeFi 平台提供流動性（如存入代幣），以換取平台發放的額外獎勵（通常為平台治理代幣）。這種機制鼓勵使用者為協議提供資金，提升流動性和活躍度。12. 自動做市商 (AMM, Automated Market Maker) 一種無需傳統訂單簿、可自動撮合交易的智能合約系統。AMM 通過演算法（如恆定乘積公式）自動為交易對定價和提供流動性，代表項目有 Uniswap、Balancer、Curve 等。12.1 Uniswap 是以太坊區塊鏈上最大的去中心化交易所（DEX），其核心目標是通過創新的自動化做市商（AMM）機制，實現無需中介、抗審查的加密貨幣交易。Balancer 是以太坊區塊鏈上的去中心化交易所（DEX）和資產管理協議，其核心創新在於多代幣自動做市商（AMM）和靈活的流動性管理機制。Curve 是以太坊及其他公鏈上的去中心化交易所（DEX），專注於穩定幣與掛鉤資產（如 sBTC、wBTC）的低滑點交易，其核心創新在於改進的自動做市商（AMM）演算法和治理代幣經濟模型。13. 穩定幣 (Stablecoin) 與法幣（如美元、歐元）或其他資產錨定，價值相對穩定的加密貨幣。常見類型包括法幣抵押穩定幣（USDT、USDC）、加密資產抵押穩定幣（DAI）和演算法穩定幣（AMPL）。DAI 是以太坊區塊鏈上的去中心化穩定幣，由 MakerDAO 協議發行，與美元保持 1:1 錨定價值。其核心特點是通過超額抵押加密資產和智能合約治理實現價格穩定，成為加密貨幣領域去中心化金融（DeFi）的重要基礎設施。總結DAI 通過去中心化治理和超額抵押機制，在加密貨幣領域建構了獨特的穩定價值錨點。儘管面臨抵押品波動和監管壓力，但其透明性、抗審查性及與 DeFi 的深度整合，使其成為連接傳統金融與加密經濟的關鍵橋樑。對於投資者，DAI 是對衝波動的工具；對於開發者，它是建構複雜金融協議的基石。未來，隨著 RWA 和跨鏈生態的擴展，DAI 或進一步鞏固其作為“數字美元替代品”的地位。這是他喵的是天書啊 看不懂14. 借貸協議 (Lending Protocol) 去中心化金融中的借貸平台，使用者可將加密資產存入協議獲得利息，或以抵押資產的方式借出其他代幣。典型項目有 Compound、Aave、MakerDAO 等。Compound 是以太坊區塊鏈上的去中心化借貸協議，使用者可通過存入加密資產賺取利息，或抵押資產借出其他代幣，其核心是通過智能合約實現無中介的金融互動。MakerDAO 是以太坊區塊鏈上的去中心化自治組織（DAO），也是首個實現大規模應用的去中心化穩定幣協議，其核心產品是與美元軟錨定的穩定幣 DAI。通過超額抵押加密資產和智能合約治理，MakerDAO 為加密貨幣經濟提供穩定性，成為 DeFi 生態的基石之一。15. 去中心化交易所 (DEX, Decentralized Exchange) 不依賴中心化中介，通過智能合約實現點對點加密資產交易的平台。DEX 保證使用者資產自持、交易透明，代表項目有 Uniswap、SushiSwap、dYdX 等。16. 閃電貸 (Flash Loan) 一種無需抵押、在一筆區塊鏈交易內完成的超短期借貸。只要在同一筆交易內歸還本金和利息，否則整個交易會回滾。常用於套利、清算等場景，Aave 是代表性平台。17. 收益聚合器 (Yield Aggregator) 自動幫使用者尋找並切換最高收益 DeFi 產品的協議。使用者將資產存入聚合器，系統自動分配到不同平台以最大化收益。代表項目有 Yearn Finance、Beefy Finance 等。Yearn Finance（YFI）是以太坊區塊鏈上的去中心化收益聚合與資產管理協議，旨在通過自動化策略為使用者最佳化加密資產的收益，同時以社區治理為核心建構去中心化金融（DeFi）生態。其核心功能與創新設計使其成為DeFi領域的重要基礎設施。Beefy Finance（BIFI）是多鏈去中心化收益最佳化平台，通過自動化策略幫助使用者在多個區塊鏈上實現複利收益最大化18. 合成資產 (Synthetic Asset) 通過智能合約發行、能模擬現實世界資產（如法幣、股票、大宗商品）價格走勢的加密資產。使用者無需實際持有標的物即可投資相關資產，代表項目有 Synthetix、Mirror Protocol 等。19. 跨鏈橋 (Cross-Chain Bridge) 實現不同區塊鏈之間資產或資料轉移的協議或工具。跨鏈橋允許使用者將一種鏈上的資產對應到另一條鏈上，促進多鏈生態互通。代表項目有 Wormhole、Multichain（Anyswap）等。20. 無常損失 (Impermanent Loss) 指使用者為 AMM 提供流動性時，由於池中兩種資產價格變動，撤出時獲得的總價值低於單獨持有資產的價值。只要價格波動存在，就可能出現無常損失，但若價格回歸或平台獎勵高，損失可減少或抵消。 (吳大發)

一、挖礦的本質挖礦本質上是比特幣出現時設定的一種為了維持此分佈式系統持續運行的獎勵機制。是對運行比特幣程序的伺服器提供者的獎勵。區塊鏈的一大優勢就是在於體系之中的分配機制與公司不同，分配機制透明且寫死於程序中。從而讓開發者、治理參與者都能得到合理的分配。挖礦的形式，主要取決於比特幣的共識機制是工作量證明。（之後再講共識機制）。以太坊自轉為權益證明機制之後，挖礦變成了質押，相當於是一種新型挖礦方式，因為從目的和經濟模型上來說都較為相似。都屬於對共識機制維護者的獎勵。同時由於以太坊要求質押必須有基礎設施，所以同時保證了以太坊的基礎設施持續運行。二、流動性挖礦的本質流動性挖礦與前兩者都不同，前兩者是為了維持基礎設施運行和共識機制。流動性挖礦涉及到 DeFi 領域的工作機制，簡單來說是一種激勵機制，鼓勵使用者將自己的加密資產存入去中心化交易所（DEX）或其他 DeFi 協議中，來為系統提供流動性。傳統金融體系中，交易所需要做市商提供買賣深度；而在去中心化世界中，沒有中心化機構承擔這一職能，取而代之的是社區使用者自發地通過提供資金池來承擔這一角色。從經濟模型上看，流動性挖礦是一種將協議治理權或收益分發給早期參與者的機制安排，寫入智能合約中，公開、透明，具備可預期性。使用者通過質押代幣進入資金池，一方面獲得交易手續費分成，另一方面還可能額外獲得項目方激勵的治理代幣。隨著 DeFi 生態的發展，流動性挖礦已經不侷限於最初的 DEX 領域，而被廣泛應用於借貸、穩定幣、衍生品、RWA 等各種鏈上金融協議中。三、從投資者角度看挖礦行為從投資者的角度來看，不論是流動性挖礦、還是傳統挖礦，其本質和其他金融市場一樣，收益來源於風險。在項目早期都是高風險行為，同時早期的收益也較高。四、挖礦是一種風險資產投資行為從金融分類來看，挖礦可以歸類為一種風險資產投資行為，類似於：股票市場中的成長股投資（高風險高波動）初創企業的天使投資或風險投資加密貨幣市場中的早期代幣投資這些行為的共同點是：初期不確定性高潛在回報也高需要投資者具備較強的風險承受能力五、收益來源於承擔別人不願承擔的風險這是金融市場中一個經典的理念：“收益來源於你願意承擔別人不願承擔的風險。”在挖礦中，早期參與者承擔了：項目失敗的不確定性代幣價格波動的不可預測性智能合約漏洞的潛在威脅他們因此獲得了：更高的代幣分配更大的潛在代幣增值空間參與治理和影響項目走向的機會而後期參與者則享受了早期參與者“踩雷”後留下的相對安全環境，但收益也相應減少。 (腦機共生局)