根據彭博社最新資料，中國新房價格同比下降4.9%，這是九年來最快的下降速度，而上半年新建築開工和房地產投資分別下降了23.7%和10.1%。

三年前，決策者們試圖逐步放緩負債纍纍的房地產行業，以抑制泡沫價格並消除金融風險。然而，結果卻是房地產崩潰，摧毀了世界第二大經濟體的家庭財富，破壞了離岸債券市場，並使地方失去了急需的收入。

以下10點內容展示了房地產危機對中國經濟的廣泛影響，也見證了這個行業的沒落。

2021年，全國房地產銷售達到18.2兆元人民幣（2.5兆美元）的峰值。到那時，房地產已成為中國最大的產業之一——如此龐大，以至於中國最大的開發商之一萬科的董事長表示，他找不到任何有利可圖的替代業務來實現多元化。次年，全國公寓和商業地產銷售下降了4.9兆元人民幣，或27%，這是自1998年以來最大的年度跌幅，原因是廉價資金、優惠政策和對房價不斷上漲的信心消失了。根據彭博社基於年初至今的官方資料計算，按當前速度，2023年銷售額將減少1.8兆元人民幣。到2024年房地產銷售將進一步縮減，開發商可能面臨更多的流動性問題。

野村證券的中國首席經濟學家陸挺表示：“現在斷言底部還為時過早。我們看到經濟面臨房地產部門持續低迷引發的再次下滑的實質性風險。”標普全球評級預計，在最壞的情況下，銷售額可能降至約10兆元人民幣。這將使該行業的活動回到2015年的水平，當時中國的經濟產出約為當前的一半。

房地產行業已從推動增長轉變為拖累增長。根據官方資料的計算，2022年減少了3400億元人民幣。長期來看，較小的房地產行業被廣泛認為對經濟有利，因為它可以將人力和資本釋放到更具生產力的行業。

但短期的衝擊是痛苦的，因為房地產與中國60多個行業相關聯。據知名宏觀分析師、前恆大集團首席經濟學家任澤平介紹，其溢出效應從上遊行業（如資源和建築材料）到下遊行業（包括家電和租賃）都有體現。根據彭博經濟學的估計，2015年房地產相關活動對中國7%的GDP增長貢獻了約1.6個百分點，而去年則拖累了約1.3個百分點。

銷售暴跌迫使如碧桂園控股有限公司等房地產巨頭違約，並限制了其他公司的支出。2022年，房地產開發投資暴跌1.47兆元人民幣，2023年前情況嚴重，2024年繼續惡化。

自房地產行業萎縮以來，地方土地銷售收入減少。儘管放鬆了對土地銷售的限制，但這種收入在2022年下降了23%，2023年又同比下降了18%，這是根據財政部資料得出的。

從2021年的峰值算起，考慮到與房地產相關的稅收，從土地和房地產活動中獲得的收入減少了3.1兆元人民幣。對地方債務增加的擔憂促使推出更多財政刺激措施，包括一次不尋常的預算修正案和發行1兆元人民幣的主權債務。

開發商債務——以高回報和極少違約而聞名——曾是中國最受歡迎的債券交易之一，2012年至2020年，中國離岸垃圾債券（大部分由開發商發行）年均回報率超過9%，而美國可比債務的回報率不到7%。現在，這個市場幾乎消失。自2020年以來，違約數量不斷增加，截至12月11日，已達到1330億美元。離岸投資者幾乎承受了所有的損失。

中國房地產股票仍處於下行趨勢，接近14年來的低點。截至2023年年底，10大私人房地產開發商的市值自2020年初以來已集體損失了1.1兆港元。在政策措施旨在幫助該行業的情況下，投資者對陷入困境的開發商進一步問題持有戒心。CGS-CIMB證券中國及香港研究主管預計，未來三到六個月，隨著更多私人開發商可能面臨流動性挑戰，市場情緒將繼續低迷。

官方資料顯示，自2021年7月的峰值以來，二手房價格下降了8%。非官方證據顯示，大城市的降幅甚至更大。此類下降被認為會抑制消費者支出。彭博經濟學估計，房價下降5%可能導致19兆元人民幣的住房財富損失，從而至少減少4300億元人民幣的家庭消費。

註：影響基於Painter、Yang和Zhong（2022年）的邊際消費傾向的下限估計。資料來源：中國2020年人口普查，國家統計局，CRIC，彭博經濟學

上述計算不包括裁員的影響，這意味著房地產行業崩潰對家庭支出的實際影響可能更大。自“三道紅線”規則實施以來，一些中國最大的私人房地產開發商裁員高達80%。

恆大集團的許家印曾與馬雲爭奪首富之位。自2019年底以來，房地產大亨的財富至少減少了970億美元，主要原因是其公司市值縮水。

根據自由之家中國異議監測項目的資料，自2022年6月以來，大陸發生了1800多起與房地產相關的抗議活動。約三分之二的案件涉及購房者抗議項目延誤和施工質量差等問題，其餘大多是建築工人要求支付工資。研究非營利政治倡導團體的研究人員指出，七分之一的購房者抗議與之前的抗議有關，表明抗議持續。 (發比利斯)

5月社融規模增長2.07兆元，前值減少720億元；5月新增人民幣貸款9500億元，前值7300億元；5月M2同比增長7%，前值7.2%；M1同比下降4.2%，前值-1.4%。

M1去哪兒了？5月金融資料總量尚可但質量不佳，M1同比大幅下降4.2%，連續兩個月負增長，值得重視。我們判斷，M1受監管、統計等口徑影響，但本質是信貸需求不足、貨幣派生減少。

金融“擠水分”對M1有一定影響。M1的主要構成是企業和機關單位活期存款，不含居民活期存款。4月監管叫停銀行“手工補息”，打擊企業低息貸款並高息存款的套利行為，影響企業活期存款向貨幣性資產與理財等產品分流，拖累M1增速。

M1統計口徑過窄，波動大，易受企業行為影響。從流動性角度看，居民活期存款、貨幣基金等也具有較高的流動性，應與時俱進拓寬M1的統計範圍。根據我們測算，即使將居民活期存款納入M1口徑，4-5月修正後M1同比增速分別為0.6%、-0.8%，較未修正的M1增速分別提高2.1和3.4個百分點，仍處於低迷狀態。

最本質的原因，居民和企業資產負債表受損，融資需求減少，經濟活力不足，預期和信心不振。當前經濟出現一些築底復甦苗頭，但不宜過度樂觀，5月PMI回落至榮枯線下，物價仍低迷，社融雖小幅提升但主要靠政府債支撐，企業和居民融資需求疲弱。

錢去哪了？根據MV=PQ，貨幣總量已經不低，但物價低迷、資產價格也沒有起來，說明貨幣流通速度下降，貨幣乘數變小，我們投放的很多狹義貨幣並沒有高效流通啟動實體經濟。

中國名義利率雖然持續下調，但剔除通膨後的實際利率處在高位，實際利率在全球偏高。歐央行拉開全球降息序幕，國內物價負增長，為貨幣寬鬆打開空間。

該下雨了，政策加大寬鬆力度，走出通縮，擴大需求，降息，降准，住房銀行收儲去庫存，新一輪經濟刺激。走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，出路在“新”一輪經濟刺激，通過財政擴張擴大總需求，同時加大對新經濟、新質生產力的支援力度，貨幣配合，迅速、大力、重落實。盡快將通膨拉回到溫和水平，避免通縮去槓桿。中國經濟空間足、潛力大，只要採取實質有力措施，中國經濟前景光明。

1、2024年5月金融資料呈現以下特點：

1) 社融總量尚可，但主要靠政府債支撐。5月存量社融同比增長8.4%，增速較上月提升0.1個百分點。新增社會融資規模2.07兆，同比多增5132億元。結構上，政府債大幅多增，是主要支撐項。

2）信貸增速回落，主要靠票據支撐，企業和居民融資需求疲軟。5月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.3%，較上月下降0.3個百分點。企業和居民貸款均少增，票據融資大幅多增反映信貸質量不佳。

3）M2回落，剪刀差擴大。5月M2同比增速7%，較上月下降0.2個百分點，信貸派生速度下降，居民和非銀存款大幅多增，表明資金從銀行存款向理財等搬家，與存款利率下行、叫停手工補息有關。

4）M1連續兩個月負增長。5月M1同比增速-4.2%，創歷史新低，較上月大幅下降2.8個百分點。資料創歷史新低或與規範手工補息主動“去水分”、超長期特別國債等優質資產吸收存款有關。但同時指向資金活化程度低迷，亟需財政貨幣政策加力。

5）當前關鍵是提振經濟信心，“寬信用”，該下雨了。從國內看，當前經濟出現一些築底復甦苗頭，但不宜過度樂觀，5月PMI回落至榮枯線下，物價仍低迷，企業和居民融資需求疲弱。從外部看，歐央行、加拿大央行拉開全球降息的序幕，美國通膨放緩催生聯準會降息預期升溫，是該啟動“新”一輪刺激政策了，降准降息，降低存量房貸利率，加大房地產收儲力度。當前去槓桿更需溫和通膨，亟需發力防止通縮、防止資產負債表衰退，加速恢復企業居民資產負債表。

2、社融總量尚可，政府債為主要支撐

5月存量社融規模391.93兆元，同比增長8.4%，增速較上月提升0.1個百分點。新增社會融資規模2.07兆，較同期多增5132億元，同比三個月負增長後轉正。新增社融邊際回暖，政府債、企業債發行增速皆有所提效。在“擠水分”“去虛增”的背景下，整體融資需求增速正在逐步處於較為理性水平。

結構上，政府債、表外融資為主要支撐項。

1）表內信貸少增。5月社融口徑新增人民幣貸款8157億元，同比少增4062億元。

2）表外融資少減。5月表外融資減少1116億元，同比少減341億元。其中，未貼現票據減少1332億元，同比少減463億元。表內票據多增，表外票據少減。5月票據承兌、貼現發生額環比提升，6M國股轉貼利率持續在1.4%低位。反映票據衝量意願較強、信貸需求偏弱；5月信託貸款增加224億元，同比少增79億元；5月新增委託貸款減少8億元，同比多減43億元。

3）政府債券多增，發行進度加速。5月政府債券淨融資增加1.23億元，同比多增6682億元。4月30日中央政治局會議要求，要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度。5月地方債券發行速度較前四個月有所提升，環比增長5597億元。但新增專項債券累計發行量同比減少了39%，發行進度依舊低於近年平均水平，有較大增速空間。隨著專項債加速和多輪超長期國債落地，預計三季度政府債將進一步支撐社融增長。

4）直接融資多增。直接融資增加424億元，同比多增1815億元。企業債券淨融資313億元，同比多增2457億元。5月信用債淨融資規模提高，央企和地方國企建設貢獻較高，同時本月兩期超長期特別國債發行提供一定支撐。但城投淨融資持續為負，防範化解地方債務風險約束下持續多增機率較低。5月新增股票融資111億元，同比少增642億元，資本市場嚴監管下延續放緩態勢。

3、信貸增速回落，企業居民去槓桿，融資結構不佳

5月金融機構口徑信貸餘額同比增速9.3%，較上月下降0.3個百分點。5月新增人民幣貸款9500億元，同比少增4100億元。

企業貸款少增，其中票據融資多增、企業短貸多減、企業中長貸少增。5月新增企業貸款7400億元，同比少增1158億元。企業短貸減少1200億元，同比多減1550億元；新增企業中長期貸款5000億元，同比少增2698億元。企業加槓桿的意願不強，內生融資動力不足，需要政策加碼穩經濟。票據融資增加3572億元，同比多增3152億元。5月新增票據融資佔企業融資的比重達48%，反映出經濟弱復甦背景下信貸結構不佳，以票充貸意願強烈。

居民短貸和中長貸均少增，居民去槓桿意願仍較高。5月新增居民貸款757億元，同比少增2915億元。新增短期貸款243億元，同比少增1745億元。儘管國家出台以舊換新補貼政策，但因居民收入和就業預期不明朗，消費動能仍偏弱。新增居民中長期貸款514億元，同比少增1170億元。5月30大中城市商品房成交套數和面積同比-38.5%和-38.3%，在517房地產新政帶動下房地產銷售市場連續3個月降幅收窄。但收儲力度仍然偏弱，居民房貸壓力較大，購房信心不足。

4、M2同比增速7%，信貸派生速度放緩

5月M2同比增速7%，較上月下降0.2個百分點。

從結構來看，1）企業存款減少8000億元，同比多減6607億元。居民存款增加4200億元，同比少增1164億元。企業和居民存款走低與近期“存款搬家”有關，今年債市持續上漲、存款利率下行、監管禁止手工補息導致存款向理財、債市流出。同時仍反應內需不足，亟需提振消費者和實體企業信心。

2）財政存款增加7633億元，同比多增5264億元。財政存款高於季節性，超長期特別國債等政府債融資節奏加快，拉高新增存款額。仍需加快財政投放節奏和力度，向企業和居民存款轉化。

3）非銀存款增加11600億元，同比多增8379億元。銀行存款“擠水分”，加速銀行資金轉變為理財資金。

5、M1增速創歷史新低，亟需政策加力，提振消費者和實體企業信心

5月M1同比增速-4.2%，較上月大幅下降2.8個百分點。連續兩月M1同比轉負，創歷史新低，與統計口徑面對監管調控的侷限性、存款定期化等因素相關，但本質是信貸需求不足、貨幣派生減少。

一是金融“擠水分”對M1有一定影響。M1的主要構成是企業和機關單位活期存款，不含居民活期存款。4月監管叫停銀行“手工補息”，打擊企業低息貸款並高息存款的套利行為，影響企業活期存款向貨幣性資產與理財等產品分流，拖累M1增速。

二是M1統計口徑過窄，波動大，易受企業行為影響。從流動性角度看，居民活期存款、貨幣基金等也具有較高的流動性，應與時俱進拓寬M1的統計範圍。根據我們測算，即使將居民活期存款納入M1口徑，4-5月修正後M1同比增速分別為0.6%、-0.8%，較未修正的M1增速分別提高2.1和3.4個百分點，但仍處於低迷狀態。

第三，最本質的原因，居民和企業資產負債表受損，融資需求減少，經濟活力不足，預期和信心不振。當前經濟出現一些築底復甦苗頭，但不宜過度樂觀，5月PMI回落至榮枯線下，物價仍低迷，社融雖小幅提升但主要靠政府債支撐，企業和居民融資需求疲弱。

6、展望：該下雨了，是該啟動“新”一輪刺激政策了

展望未來，降准降息必要性，加碼推動寬貨幣。金融資料偏低、社會需求不振下，實際融資成本有待進一步降低，預計下半年貨幣金融政策將繼續保持適度寬鬆。一季度貨幣靠前發力但政府發債節奏偏慢，4月政治局會議推動財政節奏加快，通過降準可以平抑政府發債帶來的銀行間資金面擾動。低通膨、實際利率偏高的情況下降息有其必要性，但受銀行淨息差、美國降息節奏的掣肘，目前降息窗口仍在觀察，我們認為降準時點早於降息。

中央財政發力、貨幣配合是寬信用的主邏輯。2024財政赤字率擴容，並開始連續發行超長期特別國債。充分發揮超長期國債其時限長、靈活性強等特點，“以時間換空間”，降低關鍵項目對當前財政的壓力。此外抵押補充貸款（PSL）、地方政府專項債等政策工具三季度發行加速，將有助於緩解央地財政壓力，提高財政收支靈活性；當前地方政府化債壓力大、貨幣政策傳導陷入“流動性陷阱”，央行有望進一步發揮能動性，以較小約束買入國債，利於縮短寬貨幣到寬信用路徑。貨幣政策與財政政策協同配合，發揮貨幣政策工具“類財政”作用，中央加槓桿，成為當前寬信用、穩增長的主要邏輯。

著重提高資金使用“質量”，嚴防風險，暢通貨幣傳導管道。日前，中共中央政治局會議審議了《防範化解金融風險問責規定》，強調“堅持嚴字當頭”，推動金融監管真正做到“長牙帶刺”、有棱有角。落實好全面加強金融監管、防範化解金融風險、促進金融高品質發展各項任務。未來總量型政策的使用頻率和力度逐漸降低，結構性政策工具的重要性將進一步提升，引導資金更有效地流向實體經濟的關鍵領域和薄弱環節。對數字經濟、生物製造、新材料、商業航天、低空經濟等科技創新企業提供減稅降費、貼息貸款、上市綠色通道等支援加碼。 (澤平宏觀)

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