摩根大通把新加坡路演的反饋整理了出來。一句話：外資對中國網際網路不是"戰略性加倉"，是"選擇性、相對性的挪倉"——而且挪出的方向，多半是亞洲半導體。

路演見的都是長倉、避險基金和長錢。結論很直接：幾乎看不到主動超配整個類股的證據。更扎心的是資金流向——半導體才是這些客戶眼裡盈利動量的首選，中國網際網路大票常常是被賣掉、去給半導體補血的那一方。只是最近半導體動量弱了，阿里和騰訊才成了相對更便宜的戰術替代品。

所以投資人要的從來不是"更便宜的估值"。路演裡估值幾乎不是討論起點，大家問的是：AI 的投入，能不能在侵蝕利潤和現金流之前，先長出能算進報表的收入和像樣的回報。

阿里被點名"近 3 到 6 個月最優選"，邏輯也直白——雲給出了最近可得的驗證。投資人盯著外部雲增速約 40%–50%、利潤率往百分之十幾走、MaaS 和通義的變現。5 月披露外部雲增 40%、MaaS ARR 破 80 億，管理層放話年底破 300 億。但質疑也實打實：算力夠不夠、會計口徑好不好看、非 AI 業務走弱、All Others 虧損、自由現金流能見度。已經有人在談獲利了結，說明雲的重定價部分提前兌現了。

騰訊是"6 到 12 個月慢慢攢"的貨。分發優勢認，但投資人都想看到 AI 收入在資本開支、折舊、費用壓上來之前先到帳。Work Buddy 至今不披露付費使用者、留存、ARPU、產品收入——AI 資本回報，至今沒解。

京東被當 3 到 6 個月盈利修復的短線票，估值約 8–9 倍，但沒人願意給外賣長期價值。美團更像交易性反彈，穩態單位經濟還看不清，因為對手補貼是個外生變數。模型股裡智譜被一致看好於 MiniMax，可 DeepSeek 把價格和能力的地板焊死了，投資人不肯為"永久領先"付溢價。

摩根大通自己設了驗證線：9 月底前，資金和上修得從阿里騰訊擴散到至少兩個其他大盤股、且半導體繼續走弱；11 月底前，得有平台拿出可歸因的 AI 收入加現金轉化證據。現在，就是等。

韓國股市今年錄得全球最亮眼的漲幅之一，然而韓元卻大幅走軟，兩者之間的背離令市場矚目。美國銀行全球研究部指出，這一現象背後的根本驅動力，是創紀錄的外資股票淨流出以及持續攀升的貨幣避險交易需求。

美國銀行全球研究部近期發佈深度報告，解析了一個看似矛盾的市場現象：2026年以來韓國綜合股價指數（KOSPI）累計漲幅超過100%，三星電子和SK海力士分別大漲約185%和284%，領漲大盤；但韓元兌美元匯率卻跌至2009年金融危機以來最低水平，美元兌韓元一度於6月5日觸及1,560。

美銀指出，這一背離的根本驅動力，是創紀錄的外資股票淨流出以及持續攀升的貨幣避險交易需求。外資機構投資者今年迄今已淨賣出780億美元的韓國股票，拋售主要集中在3月以及5月初之後，且以電氣及電子裝置類股為主。這一資金外流規模遠超韓國5月份270億美元的貿易順差——儘管當月出口同比增速超過50%、貿易順差創歷史新高。

美銀早前已將此市場現象形容為 "教科書式的泡沫"。3月韓國股市單日暴跌12%、次日迅速反彈10%的劇烈波動，與1997年亞洲金融危機、網際網路泡沫、2008年全球金融危機的典型泡沫特徵高度相似。美銀全球廣度規則也顯示，全球近一半股票市場已超買，韓國、台灣和芬蘭的超買程度位列前三。

二、背離的傳導機制：四階段惡性循環

美銀認為，上述背離折射出一個四階段的傳導機制：

第一階段：地緣政治衝擊引發外資撤退。 伊朗戰爭引發的初始波動衝擊，迫使外資機構削減韓國股票敞口。與此同時，三星電子和SK海力士兩隻股票合計已佔KOSPI總市值約52%，遠超美國《投資公司法》規定的25%持倉上限。專注韓國市場的基金經理被迫對兩隻超配的龍頭股進行系統性減倉以重建合規投資組合。野村證券亞洲股票策略師Chetan Seth指出："這本質上是我們從投資者和客戶那裡看到的被迫拋售"。

第二階段：外匯避險需求急劇上升。 隨著外資撤離，外匯避險交易需求隨之急劇攀升。美銀估算，若KOSPI再漲10%，外資對增量敞口按10%比例進行避險，將產生約180億美元的購匯需求。瑞銀資料顯示，2026年上半年外資從韓國股市淨流出約達700億美元，是2020年上半年新冠疫情高峰期間流出規模的三倍以上。

第三階段：國內資金回流速度放緩。 韓國家庭已出現將海外投資匯回國內的初步跡象，政策層也推出了稅收激勵方案，但美銀指出目前回流規模仍相當有限。早在2026年1月，美銀就指出韓元貶值的根本癥結之一在於韓國散戶重啟對外國股票尤其是美股的瘋狂購買，僅2026年前10天就淨買入20億美元外國股票。

第四階段：自我強化的循環。 韓元走弱與KOSPI上漲相互強化——匯率貶值進一步加劇外資撤離意願（因美元計價回報受損），而外資撤離又進一步壓低韓元。

三星電子和SK海力士兩隻股票合計已佔KOSPI總市值約52%。截至6月19日，三星電子市值約2,155兆韓元（佔比28.34%），SK海力士市值突破2,000兆韓元（佔比26.42%）。兩隻股票齊創歷史新高，而除它們以外的大多數成分股普遍下跌。這種"贏家通吃"的格局意味著一旦AI半導體周期出現逆轉，整個市場將面臨系統性風險。

3.2 外資撤退與散戶接盤的脆弱平衡

近一年來，外資淨賣出166兆韓元（約7,404億人民幣），而韓國個人投資者淨買入76兆韓元，機構淨買入54兆韓元。外資拋售被國內資金接盤所抵消，但散戶槓桿資金的可持續性存疑。美銀策略師此前已指出，散戶通過槓桿及反向ETF大舉進場的傳聞，進一步印證了"教科書等級泡沫"的判斷。

美銀的匯率模型顯示，韓元是新興亞洲市場中相對基本面最為低估的貨幣。這意味著當前的貶值並非由經濟基本面惡化驅動，而是由資本流動和市場結構因素造成的"錯位"——但也恰恰說明，一旦觸發機制改變，反向修正可能同樣劇烈。

美銀認為，打破當前惡性循環可能需要多管齊下：央行直接入市干預、國民年金公團加大避險交易力度、出口商加快美元結匯，或通過加息來吸引套利資金流入。

韓國國民年金公團（NPS）已採取行動：4月將戰略性外匯避險比例上調至15%；6月在匯率突破1,561.5後啟動遠期外匯拋售以穩定市場。韓國政府還對銀行外匯穩定稅免徵6個月，並延長與聯準會利率掛鉤的超額外匯存款利息支付。

但市場預計韓國央行可能於今年晚些時候考慮加息，尤其是在中東戰爭引發能源價格衝擊的背景下。不過路透社此前調查顯示，多數經濟學家預測2026年全年韓國利率將維持在2.5%不變。若加息遲遲未至，利差劣勢將繼續施壓韓元。

韓股上漲與韓元貶值的背離，本質上是一個資本流動驅動的結構性矛盾，而非基本面與匯率之間的正常關聯。AI半導體繁榮推動的股市上漲吸引了大量外資流入，但當這些資金因集中度超標、組合再平衡或地緣風險而大規模撤離時，賣出韓股、換回美元的過程本身就構成了對韓元的持續拋壓。股市越漲→外資持倉佔比越高→被迫減倉壓力越大→韓元越弱→美元計價回報進一步受損→更多外資撤離，形成一個自我強化的負反饋循環。

情景一：循環打破（偏正面）。 若韓國央行超預期加息、NPS大規模避險操作釋放美元供給、出口商加速結匯，或地緣局勢緩和促使外資回流，韓元可能出現顯著反彈。美銀模型顯示韓元已嚴重低估，反向修正空間較大。

情景二：循環延續（中性偏負面）。 若外資拋售持續、國內接盤資金耗盡、加息遲遲未至，韓元可能繼續承壓，而KOSPI在兩隻半導體巨頭支撐下維持高位，背離進一步擴大。

情景三：泡沫破裂（偏負面）。 若AI半導體需求出現任何邊際放緩訊號，或全球風險偏好驟降，高度集中的KOSPI可能面臨劇烈回呼。美銀此前警告的"教科書式泡沫"一旦破滅，股匯雙殺的風險不可忽視。

當前韓國市場的核心特徵可用"高收益、高集中、高波動、貨幣避險成本高"來概括。對於配置韓國資產的投資者：

匯率風險不可忽視：即便KOSPI繼續上漲，若韓元持續貶值，以美元計價的回報將被顯著侵蝕。

集中度風險需警惕：兩隻股票佔據指數過半權重，組合多元化程度極低。

波動率可能維持高位：3月單日暴跌12%隨後反彈10%的劇烈波動表明市場已進入高波動狀態。

關注政策拐點訊號：韓國央行加息、NPS對衝力度變化、政府干預措施，都可能是打破當前循環的關鍵變數。 (invest wallstreet)

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