摩根大通把新加坡路演的反饋整理了出來。一句話：外資對中國網際網路不是"戰略性加倉"，是"選擇性、相對性的挪倉"——而且挪出的方向，多半是亞洲半導體。
路演見的都是長倉、避險基金和長錢。結論很直接：幾乎看不到主動超配整個類股的證據。更扎心的是資金流向——半導體才是這些客戶眼裡盈利動量的首選，中國網際網路大票常常是被賣掉、去給半導體補血的那一方。只是最近半導體動量弱了，阿里和騰訊才成了相對更便宜的戰術替代品。
所以投資人要的從來不是"更便宜的估值"。路演裡估值幾乎不是討論起點，大家問的是：AI 的投入，能不能在侵蝕利潤和現金流之前，先長出能算進報表的收入和像樣的回報。
落到個股
阿里被點名"近 3 到 6 個月最優選"，邏輯也直白——雲給出了最近可得的驗證。投資人盯著外部雲增速約 40%–50%、利潤率往百分之十幾走、MaaS 和通義的變現。5 月披露外部雲增 40%、MaaS ARR 破 80 億，管理層放話年底破 300 億。但質疑也實打實：算力夠不夠、會計口徑好不好看、非 AI 業務走弱、All Others 虧損、自由現金流能見度。已經有人在談獲利了結，說明雲的重定價部分提前兌現了。
騰訊是"6 到 12 個月慢慢攢"的貨。分發優勢認，但投資人都想看到 AI 收入在資本開支、折舊、費用壓上來之前先到帳。Work Buddy 至今不披露付費使用者、留存、ARPU、產品收入——AI 資本回報，至今沒解。
京東被當 3 到 6 個月盈利修復的短線票，估值約 8–9 倍，但沒人願意給外賣長期價值。美團更像交易性反彈，穩態單位經濟還看不清，因為對手補貼是個外生變數。模型股裡智譜被一致看好於 MiniMax，可 DeepSeek 把價格和能力的地板焊死了，投資人不肯為"永久領先"付溢價。
摩根大通自己設了驗證線：9 月底前，資金和上修得從阿里騰訊擴散到至少兩個其他大盤股、且半導體繼續走弱；11 月底前，得有平台拿出可歸因的 AI 收入加現金轉化證據。現在，就是等。
重點公司評級
(琛哥的投研搬磚日常)