美國股市裡最亮的一塊是醫藥。

截止到8月中下旬，根據彭博資料，標普生物科技ETF（XBI）年內漲了39.2%，納斯達克生物科技ETF（IBB）漲28.7%，美國製藥ETF（IHE）漲28.3%。

個股這邊，默沙東漲44%，安進漲35%。

默沙東和Moderna宣佈，兩家合作的個性化mRNA癌症疫苗聯合K藥，在黑色素瘤三期臨床達到主要終點。

Moderna單日暴漲177%，默沙東漲12.6%。

流行的解釋是：併購潮回來了，上半年行業併購超1000億美元，201筆交易，是疫情前以來最好的一年。

還有——政策不確定性出清了。

今年4月2日，白宮援引232條款，對專利藥和原料藥征100%關稅。聽上去是利空，但同一份檔案開了一扇門：跟衛生部簽了"最惠國"藥價協議、又跟商務部簽了在美建廠協議的公司，稅率是0%。

到5月，17家大藥企簽完了。懸了一年多的刀落下來，落在了別人身上——歐盟、日韓、瑞士15%，印度和愛爾蘭的代工廠承壓。

但這些個都是消除壞消息，不是創造新增長。

那市場憑什麼給成長股的估值？

到2028年，美國大藥廠面臨的專利懸崖規模約3000億美元。最要命的一顆雷是默沙東的K藥——帕博利珠單抗，人類歷史上最暢銷的藥——核心專利2028年到期。

與此同時，自研這條路的經濟學已經算不過來帳了。

開發一個新藥的平均成本漲到22.3億美元，而且這個數字從1950年代起每十年翻一番；三期臨床周期光2024年一年又拉長了12%。

但買一個已經做到二期、三期的資產，可以把周期壓到5年以內。

對一家2028年就要掉進坑裡的公司來說，肯定是買划算，

2015年，中國佔全球創新藥管線的4%。

2025年上半年，全球首次進入人體臨床試驗的新分子裡，46%來自中國公司。中國在研管線4751條，佔全球33.7%，全球第一；

其中首創新藥（First-in-Class）佔比從十年前的4%升到24%。

2025年，中國創新藥對外授權總額1357億美元，接近2024年（519億美元）的三倍，佔全球授權交易總金額的49%——第一次超過美國。

2026年上半年，這個數字約997億美元，已經是2024年全年的兩倍；81筆交易，平均單筆約13億美元。

2026年，西方藥企授權交易的總價值裡，來自中國資產的部分將超過三分之二。五年前這個比例不到5%。

ADC（抗體偶聯藥物）賽道，中國佔全球授權交易活動的近90%。

PitchBook曾經用一句話概括了西方藥企在做的事情：

他們在以完整併購成本的零頭，買下已經去風險化的創新中心。

資料顯示，中國資產的首付款比西方同類低60%到70%，交易總額低40%到50%。

從成本看——中國的臨床試驗成本比美國低50%到60%，患者入組更快。

中國一年啟動5000多項臨床試驗，88%由本土公司發起；全球在研的腫瘤臨床試驗裡，40%在中國。

對比一下啊，輝瑞2025年5月付給三生製藥12.5億美元首付，創下中國資產的歷史紀錄。而同期美國藥企完整併購一家biotech，動輒幾十億到上百億美元。

那你說，這麼便宜，我們也願意賣？

因為中國創新藥企的國內帳本不太好看：

醫保控費持續深化、集采常態化、單一市場增長見頂。一個在中國獲批的創新藥能拿到的定價和支付能力，和美國是兩個量級——美國藥品市場規模超6000億美元。

於是出海從"選項"變成了"必答題"。

上海市衛生和健康發展研究中心主任金春林有一個很準的比喻：傳統的license-out模式下，中國藥企是"賣青苗的農民"。

"在中國便宜"的東西，變成了"在美國值錢"。

當然，這中間也需要一個機制。

前段時間，我們在《全球5大生物科技新中心強勢崛起，但真正的贏家不是城市，而是一套新模型》裡，其實寫過這個東西：

一款分子在一座城市被發現、在第二座被驗證、在第三座被融資、從第四座被商業化，把這段旅程縫起來的不是任何一座城市，而是一個法律—金融外殼，NewCo。

《全球5大生物科技新中心強勢崛起》

那篇講的是它如何在地理上重組產業。

一，一家中國藥企手裡有個不錯的分子，但沒錢也沒意願自己做全球三期。

二，西方VC在特拉華或開曼註冊一家新公司，買下這個分子的"中國以外權利"，配一支西方管理團隊。

三，這家公司拿西方的錢，跑西方的監管流程，做西方的臨床。

四，二期資料出來，賣給大藥廠。

每一步都合法、常規，是投行幾十年來天天在做的事，而且四步連起來，就完成了一次乾淨的跨境套利：

入口按中國資產定價，出口按美國資產定價。

Aiolos Bio，2023年10月由Atlas Venture和貝恩資本搭起來，花2.45億美元從恆瑞買下一個哮喘藥的海外權利。幾個月後，GSK出10億美元買走。

2026年一季度最大的一筆生物醫藥併購，是吉利德以21.75億美元收購Ouro Medicines。Ouro的核心資產CM336，是2024年11月從康希諾拿到的大中華區以外全球權利。

Windward Bio，2025年1月拿到2億美元A輪，核心資產是科倫博泰與和鉑醫藥合作的一款長效TSLP單抗。

自2025年初以來，Forbion、RA Capital、Novo Holdings、OrbiMed這幾家機建構起了近20家NewCo，其中每十個管線資產裡有九個來自中國。

這也解釋了一個乍看矛盾的現象：

2026年上半年，美國biotech風險投資91億美元、68家公司，是2022年以來最好的半年——但其中三分之二的錢投給了已經有臨床資產的公司。

美國的風險資本找到了一種不必投早期科學、也能拿到臨床資產的辦法。

行業自己的資料也承認這件模式的效率：

以單一資產為核心的NewCo，達到二期資料讀出的速度比傳統平台型biotech快約25%，管理成本低約40%。

明眼人其實都看出來了，這個結構對中國一方並不友好——海外權利一賣，後面的升值和你無關。

很快，中國公司就把股權寫進了合同。

恆瑞2024年5月把三款GLP-1資產裝進一家特拉華公司Hercules（後改名Kailera），貝恩資本和Atlas Venture領投4億美元A輪。恆瑞拿到的不只是1.1億美元首付和最高57.25億美元的里程碑與銷售分成，還有19.9%的股權。

康希諾給Ouro的條件裡，現金之外還有約15%的股權——所以吉利德那21.75億美元裡，有一塊直接流回了中國。

邁威生物把一款siRNA的全球權利給Aditum旗下的Kalexo Bio，總額10億美元，同樣保留股權。

「疫苗之王」康希諾，還是跌下了神壇。

作為AH兩地上市的疫苗企業，康希諾並未在「風口之上」完成蛻變。如果從最高位797.2元/股算起，不到四年的時間，其股價跌幅超過了92%，市值縮水超過了1800億。

年線的五連陰，是市場給予康希諾的評分。

曾經的「疫苗之王」是如何從資本哄搶到無人問津？短短三年多的時間發生了什麼，讓這家企業成為資本的「棄兒」？

答案或許就藏在康希諾的財報裡。

2月23日晚，康希諾發布了2023年業績快報，快報顯示，2023年實現營業收入3.57億元，年減65.49%；淨利虧損14.47億元，年比虧損增加59.14%；扣非淨利虧損14.47億元，年比虧損增加59.14%；扣非淨利虧損14.47億元，年比虧損增加59.14%；扣非淨利虧損14.47億元，年比虧損增加59.14%；扣非淨利虧損14.47億元，年減19.14%； 15.63億元，虧損幅度均比去年擴大。

據悉，這是康希諾（H股）上市六年以來，第五次出現虧損。

對於虧損的原因，康希諾表示：

第一，由於新冠疫苗市場需求變化，公司新冠疫苗相關收入較同期大幅下降；

第二，基於新冠疫苗產品實際接種情況及對未來接種情況的預期，公司對已經發生的及未來可能發生的新冠疫苗產品退回金額進行核算及合理估計，並於報告期內沖減疫苗產品收入。

第三，考慮新冠疫苗相關存貨和長期資產的未來使用計劃，公司對存在減值跡象的存貨、應收退貨成本、預付賬款和長期資產進行了減值測試，並根據測試結果計提減值損失；

第四，公司為持續推廣流腦疫苗產品增加行銷活動推廣，銷售費用較同期成長。

連年的虧損，導致市場用腳開始投票。

替代新冠疫苗的產品並未開始大規模盈利，且銷售費用的支出仍在增長，從而導致了康希諾在資本市場的表現越來越差，但大幅的下跌已經釋放了業績虧損帶來的影響。至於康希諾的拐點何時到來？恐怕還要看未來業績的表現。

雷軍曾說過，颱風來了連豬都能飛上天。

站在風口之上，企業只有透過快速累積經驗，完成產品突破，牢牢鎖定長期的利潤空間，企業才能完成蛻變。

提到康希諾，宇學峰是個繞不開人物。

據悉，康希諾的誕生，源自於一場家庭聚會。

當時，宇學峰任職賽諾菲巴斯德全球疫苗開發總監，回國調查時，發現中國疫苗行業的不足於是他就同一些同行於2009年回國，創立了康希諾，取意健康、希望、承諾，專攻疫苗研發。

與他一道回國的，還有賽諾菲巴斯德的高級科學家朱濤、ChinaBio LLC總經理邱東旭以及在Endo Pharmaceuticals PLC任質量總監的毛慧華，在其後十年間，又相繼引入阿斯利康、惠氏（現為輝瑞）等藥企內主攻疫苗的科學家。

宇學峰後來回憶稱，「我們這群在國外疫苗企業從事多年研發和管理工作的中國人，不知不覺又聊起了那些令人驚訝的差距，那些中國與北美在疫苗產品工藝、質量方面的巨大差距，而這些感受隨著那段時間我們頻繁回國考察而體會的愈發深刻。”

當然，疫苗產業寡頭效應明顯，產業集中度也比較高，之所以選擇這個賽道，是因為國內市場空間大，產業比較空白。

在選定賽道之後，宇學峰等一眾科學家就馬不停蹄的開始攻堅克難，從2009年到2017年，康希諾終於開始有所收穫，而讓這家公司一戰成名的則是一款埃博拉疫苗。

2017年10月，康希諾的這款重組伊波拉病毒病疫苗已獲批准上市，該疫苗成為全球第三、亞洲首款伊波拉疫苗。

該疫苗的成功，讓康希諾走上了快車道，同年，康希諾成功融資4.5億元，為其上市奠定了基礎。

2019年，虧損中的康希諾在港成功上市，成為首支港股上市的疫苗股。憑藉著在資本市場融來的資金，康希諾團隊建立了針對12種疾病的17款疫苗產品的研發管線。截至目前，康希諾現有產品管線依舊還有15種在研疫苗，涵蓋了腦膜炎、肺炎、結核病、伊波拉、百白破等12個疾病領域。

2020年，康希諾成功在科創板上市，站在風口之上，康希諾一路大漲，最高漲至797.20元/股，這康希諾的高光時刻，也是資本市場對於科技和風口的溢價。

2021年，站在風口上的康希諾，業績迎來了大爆發。

這一年，康希諾的營收接近43億，年增幅達17174.82 %；淨利也達到了驚人的19.14億，扣非淨利為19.97億，這樣的業績相當炸裂。

在超預期業績的加持下，康希諾在資本市場關注度得到了幾何倍的提升。

但這種超預期的業績並未維持多久。

新冠疫苗的需求的減少，讓這家創新藥廠的業績很快的被打回了原形。

有統計顯示，除了2021年康希諾實現了短暫的盈利之外，其餘年份都在虧損。

根據財報顯示，2018年至2020年康希諾分別虧損1.38億元、1.57億元及3.97億元；2022年其持續虧損9.10億元，2023年其虧損擴大至14.47億元。

2月初，康希諾發佈公告稱，公司持有上藥康希諾49.8%的股權，且在上藥康希諾7位董事中僅佔有3個席位，不再控制半數以上股權或半數以上董事會席位。因此，新冠疫苗公司上藥康希諾不再納入公司合併報表範圍，變成參股公司。

這就意味著，連續虧損兩年的上藥康希諾不在成為康希諾的「負擔」。

但連年的業績虧損，早已經傷透的投資人的心。

面對跌跌不休的股價，公司卻鮮有做出穩定股價的措施。另外，值得注意的是，去年下半年康希諾的員工持股平台在解禁之後，不顧康希諾股價低迷，還擬減持491萬股，約占公司總股本的1.98%，但最終受制於減持新規的製約，最終提前終止了減持。

身為創新藥企業，康希諾目前收入並不穩定，大量的研發費用依舊侵蝕康希諾的現金流，而何時盈利依舊未可知，這些都是市場擔憂的問題。對康希諾而言，其作為一家公眾公司公司，研發以及產品固然十分重要，但資本市場的表現同樣重要，讓投資人獲得應有的回報，是公眾公司的職責之一。因此，侃見財經認為，康希諾的管理階層應該意識到，市場並非只是融資的工具，更重要的還是展現公司成果的重要平台。

公司管理階層應該肩負起責任，盡快讓公司走出虧損的泥潭，以恢復投資者信心。（侃見財經）

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