兩個月前，智譜剛完成每股1588港元的新股配售，淨額融資約313.75億港元，如今其又開啟了新一輪融資。

9月13日晚，智譜發佈公告稱，擬通過配售新股和發行美元可轉債的方式進行融資。

公告顯示，智譜一邊按每股714港元配售最多2196.5萬股新H股，淨額約156.64億港元；一邊發行本金201.4億元人民幣、2027年到期的美元結算零息可換股債券，淨額約30.11億美元（約236.1億港元）。

兩筆合計淨額約392.7億港元（約50億美元），且各自獨立、不互為條件。

從IPO募資48.96億港元，到首次配售新股募資313.75億港元，再到此次募資約392.7億港元，不到一年的時間，智譜三次募資合計淨額約755億港元（若9月兩筆全額落地）。

問題來了，智譜7月募資的錢已經用完了嗎？僅兩個月的時間，為何智譜又開啟了新一輪的募資？

01. 首次配售募資款已用34.92%，智譜再融50億美元

對於IPO募資以及首次配售新股募資的流向，智譜在公告中解釋稱，截至2026 年8 月31 日，首次公開發售所得款項已悉數動用，而首次配售所得款項已動用約34.92%，並已分別根據招股章程及首次配售相關公告所載的擬定用途，主要用於支援本公司既定發展戰略及業務擴張。

換句話說，智譜於7月配售的313.75億港元中，已動用約109.55億港元，未動用約204.20億港元。

智譜在7月13日的配售公告中的一個細節值得玩味，對於那次配售的313.75億港元，智譜預計在2027年底前全部用完。

但若按智譜當前花錢節奏線性外推，首次配售募資款或許撐不到2027年年底。

對此，智譜的判斷是，“隨著業務進展及發展加快，原有募資計畫下的資金使用節奏相應提速”，所以才有了這次約392.7億港元的融資。

根據公告，智譜擬將此次所得款項淨額按以下比例分配：

約60% 用於下一代GLM基礎模型及"完全自訓練（Fully Self Training）"體系的研發，以及大規模訓練、生產推理、算力資源及相關技術基礎設施的部署與升級；

約15% 用於業務拓展、戰略投資及潛在併購，包括對與AI技術具有互補性的公司或資產進行少數股權投資或控股收購；

約25% 用於最佳化資本結構、補充日常營運資金及其他一般企業用途。

智譜在公告中稱，預期配售事項及發行債券所得款項淨額將於2028 年6 月30 日前悉數動用。

02. 找到賺錢更快的生意，但代價也很明顯

從當前智譜的收入和盈利看，其API經常性收入正在起量，但由於研發、算力及虧損缺口較大，整體營運與資本投入仍主要依賴外部融資。

智譜財報顯示，2026 年上半年營收 9.54 億元，同比大增 399.7%；毛利 2.52 億元，同比增長 163.7%；研發投入 21.31 億元，同比增長 33.6%；期內虧損20.72 億，同比縮小 12.1%；經調整期內淨虧損19.64 億，同比擴大 12.1%。

從收入結構看，智譜的收入於今年上半年完成了一次"大換血"。

一年前，智譜收入還主要依賴本地化部署、一次性授權、項目制交付（賣模型）；到今年上半年，其開放平台及 API 佔比從去年全年的 26.3% 一路衝到 86.5%，本地化部署類收入則從 73.7% 壓縮到 13.5%。

“2026年上半年內主營收入結構完成置換，其實本質是模型能力躍遷之後必然發生的事。”智譜在財報中解釋。

換句話說，早期當模型不足以獨立完成一件完整工作，客戶買的是"工具"，需要整合、定製、部署到自有環境裡，於是交易多是一次性授權。

當 GLM 的程式設計能力跨過"能獨立跑通一整個工程項目"的門檻，呼叫量爆發，按量計費、可持續訂閱的 API 與 Coding Plan 就成了更自然、也更值錢的形態，收入從一次性確認轉為持續發生，公司便擁有了可預測的經常性收入。

智譜在業績會中表示，其年化經常性收入（ARR）於8月突破16億美元。

不過智譜這種收入結構翻轉也是有代價的。

智譜財報顯示，公司整體毛利率從2025 年6 月30 日止六個月的50.0% 減少至截至2026 年6 月30 日止六個月的26.4%。

其中，雲端部署毛利率從去年同期的-0.4%轉正至24.6%；而本地化部署這條高毛利的業務也被壓縮，毛利率從去年同期的59.1%下降至截至2026年6月30日止六個月的37.9%。

對此，智譜解釋稱，由於雲端部署等業務尚在爆發初期，毛利率尚在爬坡，結構性攤薄了整體毛利率。

換句話說，智譜正用當下的利潤，換未來的經常性收入增長。

智譜在財報中明確提出了通向AGI的商業公式：AGI商業價值 = 智能上界 × Token消耗規模。

智能上界決定模型能處理什麼任務、單位Token創造多少價值；Token消耗規模反映智能被使用的廣度與深度。兩者相乘，才是商業空間。

要保持模型的代際領先，智譜需要用算力、高品質資料、頂尖人才密度，持續把"智能上界"往上頂，這也是為"高階智能"與"智能定價權"支付的必要成本。

回頭再看這筆約50億美元融資，智譜急於開啟新一輪融資，或許並非因為帳面沒錢，而是因為商業化拐點出現後，投入曲線被強行前置。

API與Coding Plan起量、8月ARR破16億美元，意味著智譜從“賣模型授權”切到“賣Token”的經常性收入階段；但下一代GLM、完全自訓練、長程強化學習等都需要把資金儲備前置到算力、資料環境與人才上。 (深網騰訊新聞)

阿里正在進行"電商巨頭"到"AI基建公司"的身份切換。

8月23日，阿里宣佈港股上市以來第一次新股配售：7.1億股，每股112.7港元，募資800億。配售價較前一天收盤折讓8.4%。消息一出，股價次日跌8.54%，市值蒸發超2000億。

但詭異的是，配售被主權基金和長線機構搶購一空。一級市場搶著要，二級市場用腳投票，同一個800億，兩種截然相反的解讀。

帳上明明有錢，為什麼還要融資

這是所有人看到公告後的第一反應。

截至6月底，阿里不受限制的現金類資產4745億，資產總額1.96兆，怎麼看都不像缺錢的樣子。更矛盾的是，阿里過去幾年一直在回購縮股，就在配售前一個季度，還花了1.62億美元回購1340萬股。一邊回購減少股份，一邊增發7.1億股新股，這不是自己打自己臉嗎？

除非，有一筆錢必須現在花、必須花得比帳上現金還快。

答案藏在現金流裡。二季度阿里資本開支677億，同比暴增75%；自由現金流淨流出447億，比去年同期翻了一倍多。算下來，阿里的淨現金2079億，按這個燒錢速度，只夠燒4個季度。

所以這次配售的真正含義不是"缺錢"，而是：帳上的錢夠過日子，但不夠打這場仗，而這場仗，阿里不敢踩剎車。

這是一場什麼樣的仗看同行就明白了。騰訊二季度資本開支527.8億，同比+176%；字節把2026年AI基建支出從1600億上調到2000億；高盛測算，字節、百度、阿里、騰訊四大巨頭2026年合計資本開支將達1000億美元。

阿里的3800億三年計畫已經執行過半，但吳泳銘今年又改口了：未來三年雲和AI投入將超越過去十年總和。3800億不是終點，是起點。AI競賽已經從"模型之爭"打成了"算力消耗戰"，拼的是誰的錢包更厚、誰的算力更多、誰能在窗口期搶到卡。 在這個節骨眼上，阿里一旦減速，掉隊可能就再也追不回來了。股權融資雖然稀釋股東，但換來的是不用還的資本，用確定性的稀釋，換不確定時代的生存權。

同樣是軍備競賽，阿里的緊迫感比騰訊更甚。

先看騰訊的底牌。2026年二季度，騰訊單季營收2047.85億元，同比增長11%，首次站上2000億關口；上半年營收4012億元，一路從2022年同期的2695億爬上來。其中本土遊戲收入473億元，同比+17%，微信生態和廣告業務保持雙位數增長，Non-IFRS淨利率穩定在30%以上。

騰訊的基本盤是"三條腿走路"，遊戲、廣告、社交，每一條都在穩定輸血，所以它可以用"賺錢的主業養AI，再用AI反哺主業"，進攻節奏可以從容。

再看阿里的帳。同樣二季度，阿里整體營收2689.5億、同比+9%，看起來並不差。

但拆開看就扎心了：給電商貢獻最大收入的客戶管理收入（CMR，即商家廣告和佣金），當季同比下降7%，即便剔除新業務補貼的沖減，可比口徑也只有1%的增長。對比一下2026財年Q4，阿里營收同比只增3%，還罕見地出現了經營虧損8.48億元，而上年同期是盈利284.65億。全年淨利潤104.44億元，不足上年同期的四分之一。傳統電商的廣告和商家變現引擎，這個阿里最核心的現金來源，是真的慢了。它慢下來，意味著整個集團的彈藥庫都在縮水。

所以AI對阿里不是"強化"，是"重構"它需要靠AI重塑交易入口和鏈路，再造一個能打的電商，才能奪回競爭優勢。 騰訊是"有了AI更強"，阿里是"沒有AI可能掉隊"，這就是兩者對AI投入節奏和融資急切程度不同的根本原因。

也正因如此，蔣凡才在電話會上給出"即時零售2029財年整體盈利、未來貢獻平台交易額約30%"的時間表，阿里在給資本市場畫電商的"翻身仗"路線圖。

比融資更值得看的，是阿里戰略的"換擋"

配售只是表象，真正深層的訊號藏在阿里的組織架構裡。

過去三年，阿里走的是"分"的路線，2023年"1+6+N"拆分，各業務獨立營運、自負盈虧，市場一度以為阿里要變成一家控股公司。但這次，阿里罕見地走了回頭路：二季度將雲智能集團和平頭哥合併成"AI雲與算力服務"，把AI模型實驗室和千問獨立成"AI實驗室與應用"類股，六大業務收攏成四大類股。

為什麼從"分"回到"合"？因為AI全端競爭的投入規模，已經大到分散架構根本扛不住。 晶片要燒錢、模型要燒錢、算力要燒錢，如果各類股獨立核算，沒有一個部門願意為另一個部門的"軍備競賽"買單。只有捏成一個拳頭，才能集中火力，這是組織向戰略妥協的典型樣本。

"晶片-雲-模型-應用"：阿里可能是國內為數不多能捏成閉環的。拆開這盤帳，阿里AI的底牌其實是一張別人湊不齊的牌：

晶片層（平頭哥）。 8年造芯，真武系列採用5nm製程，性能對標輝達對華最強晶片H200。真武M890超節點已經能跑2.4兆參數的千問3.8大模型，標誌著國產超節點邁入兆模型商用落地階段。截至二季度，真武晶片通過阿里雲服務了20多個行業、650多家外部客戶，訓練、微調、推理全流程跑通。

模型層（千問）。 從"通義"到"千問"，阿里完成了AI品牌的統一。論實力，這是全球開源模型的第一名，過去6個月全球累計下載量突破30億次，超越Meta和Google，衍生模型超過30萬個，全球開源大模型排行榜前十五名一度全部由中國模型佔據，而千問是其中最龐大的家族。論打法，開源是阿里系一貫的策略，用開源換生態，用生態反哺雲。全球呼叫量前六名的模型裡中國佔了一半以上，千問是唯一背靠完整雲生態的那個。論商用，MaaS平台百煉提供150多款主流模型API，最新旗艦Qwen3.8參數高達2.4兆，真武超節點已經能跑通這個量級的訓練推理。

應用層。這是阿里AI目前最需要被驗證的一環，但資料已經不算難看。C端，千問App月活超過3億，2026年2月春節推廣期間近1.4億使用者通過智能體功能體驗了AI購物；6月千問日服務呼叫突破1億次，從"聊天"邁向"辦事"。

B端，千問辦公進企業、Qoder進開發、MaaS平台百煉年底ARR目標300億元，AI產品年化收入已到495億元，連續12個季度三位數增長。數字看著熱鬧，但也要看到軟肋：在AI辦公賽道，騰訊WorkBuddy月活2079萬排第一，字節Trae IDE 1279萬排第二，阿里的Qoder Work只有788萬排第三，千問在C端有流量，在B端辦公場景還沒跑出殺手級產品，這正是"產品優勢尚未得到驗證"的註腳。

關鍵在"協同"而非"單點"。 自研晶片+自研模型跑在自研雲上，意味著每一層都能省成本、提效率，真武晶片佔比每提升一點，算力毛利率就改善一點，這正是吳泳銘敢說"Capex三年回本"的底氣。

組織重組後，阿里的AI業務被清晰地切成兩半：

"AI雲與算力服務"是賺錢的底座。二季度營收484億，同比+45%，增速創22個季度新高；經調整EBITA 56億，同比+133%，利潤率12%。AI相關產品收入124億，連續第12個季度三位數增長，這是現金牛，是AI故事的底氣，也是這次配售最硬的說服力。

"AI實驗室與應用"是燒錢的未來。二季度營收33億，但經調整EBITA虧損138.6億，同比擴大330%，千問大模型的訓練推理成本在吞噬利潤。一年燒掉138億，換的是模型不掉隊、應用能起勢。

這兩塊的邏輯是咬合的：雲是底層算力，實驗室是上層模型，雲變現反哺實驗室，實驗室繁榮拉動雲需求。底座負責賺錢養家，未來負責開疆拓土，這就是阿里敢把800億全部砸進去的全端邏輯。

阿里這次配售，表面是融資，本質是宣告：這家公司正在從"電商巨頭"到"AI基建公司"的身份切換。

過去二十年，阿里靠電商現金流養出了雲；未來十年，它要拿雲和AI的想像力，去資本市場上換取繼續燒錢的資格。800億配售不是終點，當帳上的錢只夠燒四個季度，當競爭對手的資本開支都以千億計，這800億大機率只是第一筆。

一級市場搶著認購，是因為它買的是未來；二級市場用腳投票，是因為它算的是當下。阿里的AI故事成不成立，不在配售本身，而在兩年後，當這筆錢燒完，雲能不能真的變成那個年入千億美元、利潤率20%的印鈔機。(首席商業評論)

彙整鉅亨號中所有使用「新股配售」關鍵字，所發布的內容 (依照時間排序，最新在前，舊的在後)`

智譜還是“缺錢”

800億港元"閃電配售"背後：阿里AI戰略的真正變局