摘要自川普掀起全球貿易戰，現貨黃金價格加速上行，9月26日突破3769美元/盎司，自2025年初以來漲幅超42%，在大類資產中排名第二，僅次於銀。與此同時，美元走低、美債收益率走高，黃金上漲的原因是什麼？未來還會漲嗎？我們在三年前開始戰略性看多黃金，黃金正處於史詩級牛市中。這一輪黃金大漲本質上是貿易戰加速逆全球化、去美元化處理程序，動搖全球秩序根基，短期疊加地緣風險升溫，避險情緒驅動。復盤過去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時，漲幅至少翻倍。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。我們正處在新一輪全球秩序重構期。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，現在因為川普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排，加速逆全球化和去美元化。一是將“關稅武器化”，迫使貿易夥伴讓步，以達到“美國優先”“製造業回流”的目的。二是盟友關係出現裂痕，日韓、歐盟重新評估美國經貿、軍事領域合作，美國全球主導地位面臨挑戰。三是全球貿易戰削弱美元信用體系，黃金的避險再次被啟動。本輪黃金大漲正始於川普加征對等關稅。當美國挑起尋找“中國+1”時，其他國家也尋求“美元+1”。一是各國央行加快“去美元化”步伐。截至2025年Q1，美元佔外匯儲備份額57.7%，較2018年下降了4個百分點。二是近三年主要央行購金大幅增加。2022-2024年各經濟體央行購金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高於過去十年470噸的平均值。11%的央行認為“去美元化”是增持黃金的理由，去年該比例為4%三是新興經濟體央行購金需求仍大。全球央行黃金佔總儲備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個百分點。其中以美國、德國、法國等發達經濟體黃金儲備高達70%以上，而以中國、墨西哥、巴西為代表的發展中經濟體黃金儲備10%以下，新興經濟體增加黃金儲備意願更強。中國央行已連續5個月增持黃金，黃金在外匯儲備中的佔比達6.5%。2018-2025年，本輪黃金牛市漲幅已達150%。長期看，本輪黃金大漲的本質是全球貿易體系和金融體系崩潰，逆全球化帶來去美元化，所謂“盛世古董，亂世黃金”。目錄1  黃金大漲與美元大跌2  黃金大漲是美元信用動搖，加速“去美元化”共識2.1 全球貿易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨2.2 美國正在動搖根基，自毀長城，加速“去美元化”處理程序2.3 全球央行增加黃金儲備，加快“去美元化”步伐2.4 避險情緒升溫，推動黃金加速上行3  展望：亂世黃金，去美元化趨勢持續正文1黃金大漲與美元大跌黃金作為特殊的貴金屬商品，兼具了商品、貨幣、投資品三種屬性，共同造就黃金避險、抗通膨和投資收益的功能。傳統黃金分析框架中，以實際利率為錨，黃金價格與美元指數、通膨預期、風險事件關係緊密。但傳統分析框架似乎不足以解釋近期黃金大漲與美元大跌。2025年以來金價屢創新高。2025年黃金價格陡峭上行，9月26日現貨黃金價格達到3769.85美元/盎司，自2025年初以來漲幅42.5%；黃金在大類資產中漲幅也排名第二，僅次於銀。大量資金湧入黃金。全球規模最大的黃金ETF基金SPDR持有黃金ETF總價值與現貨黃金價格近乎同步，9月26日達到1218.65億美元。8月底以來A股黃金股、黃金ETF再度大幅上漲。周大福、老廟等品牌首飾金價突破1000元/克，其中，截至9月28日，周大福金價達到1108元/克、老鳳祥黃金價格是1110元/克，而2月7日二者分別是869元/克、864元/克。與此同時，美元指數創2022年4月以來新低。美元指數4月11日跌破100，4月16日再次跌破，且持續走低，截至9月26日，美元指數為98.2，較1月20日川普宣誓上任下跌9.1%。美債收益率走高。川普對等關稅導致美國股債匯三殺，4月7日到11日，10年美國國債收益率由4.15%升至4.48%，30年美國國債收益率4月7日為4.58%、11日一度突破5%；川普暫停部分關稅90天后，美債拋售壓力緩解，但仍在持續。近期美國30年國債收益率高位震盪，9月26日，達到4.77%。2黃金大漲是美元信用動搖，加速“去美元化”共識為什麼傳統黃金分析框架解釋力減弱？本質是時代變了。傳統分析統框架建立在全球化、大緩和、低通膨的基礎上，美元作為全球儲備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用並不突出。而當前面臨百年未有之大變局，逆全球化、高波動、高通膨的時代到來。美國對內貨幣超發、債台高築、產業空心化、社會分化等有損競爭力，對外掀起逆全球化浪潮，將美元武器化，美元信用下降。黃金作為硬通貨的戰略級配置價值顯現。2.1 全球貿易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨復盤過去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時，漲幅至少翻倍。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。第一輪大牛市（70年代-80年代）：二戰後美國經濟非常強勁，擁有大量黃金儲備，黃金與美元掛鉤，保持在35美元/盎司，各國貨幣盯住美元，布列敦森林體系得以建立。經過了美蘇爭霸、朝鮮及越南戰爭，美國國力衰弱，黃金庫存降低，美元與金價難以維繫，1971年布列敦森林體系解體，70年代是美元與黃金的第一次脫鉤，貨幣尋找黃金錨，黃金價格由1971年37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達20多倍。第一輪大熊市（80年代-2000年）：1974年與沙烏地阿拉伯達成協議，將美元作為石油貿易結算的唯一貨幣，並要求其購買美國國債，石油美元由此建立。80年代，全球經濟整體進入“全球化、低通膨、大緩和”時期，資訊技術革命帶來經濟潛在增長率上升，美國及主要發達國家經濟持續向好，美元作為全球儲備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用並不突出。黃金出現接近20年熊市。從850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。第二輪大牛市（2001-2011年）：從2001年開啟，黃金價格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性氾濫時期，各國央行加大貨幣寬鬆力度以避險頻發的經濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。第二輪大熊市（2011-2018）：從2011年9月開啟，黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此後至2018年金價維持箱體震盪格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經濟回暖、聯準會政策轉向，整體低通膨、實際利率回升，此外日歐經濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價快速下跌，進入熊市區間。第三輪大牛市（2018年至今）2016年川普逆襲，2018年掀起中美貿易戰，開啟逆全球化，醞釀新一輪黃金上漲蓄力；直到2020年疫情以來，聯準會無限QE直升機撒錢，大放水。逆全球化、高波動、高通膨的時代到來。2022年俄烏衝突，美國直接把俄羅斯剔除SWIFT系統，引發美元武器化擔憂，給各國央行尤其是新興市場央行敲響了警鐘。儘管2022年3月-2023年7月聯準會激進加息，但金價僅收跌0.2%，與美元實際利率背離。2024年聯準會釋放降息預期，壓制黃金最後的阻礙褪去，黃金價格一騎絕塵，屢創新高，年度漲幅26%。2025年川普再度上台，向全球開啟貿易戰，美國挑起尋找“中國+1”時，其他國家也尋求“美元+1”。年初至今黃金漲幅37.1%，遠超去年全年漲幅。2018年至2025年，本輪黃金牛市漲幅已達150%。2.2 美國正在動搖根基，自毀長城，加速“去美元化”處理程序本輪黃金大漲正始於川普加征對等關稅，美國正在動搖根基，自毀長城。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，全世界只有美國具備印鈔票購買全球貨物的特權，然後回流美國購買低利率國債，或者流入美股為美國高科技企業融資，呈現為貿易項下巨額逆差，資本項下巨額順差。美國不可能既要全球外匯儲備貨幣特權，又要貿易平衡，這就是特裡芬難題，也是布列敦森林體系所建立的美元霸權體系。現在因為川普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排。一是將“關稅武器化”，迫使貿易夥伴讓步，以達到“美國優先”“製造業回流”的目的。川普的執政理念中，簡單粗暴地把美國貿易失衡和製造業衰落歸責於貿易夥伴，將全球化定義為“佔美國的便宜”。川普關稅邏輯是，對全球貿易夥伴強行加征高額關稅、重塑貿易秩序，抹平貿易逆差、實現“公平貿易”，從而實現製造業和就業機會回流美國、遏制新興經濟體崛起。這種空前的“零和博弈”思維，在摧毀二戰以來全球經濟繁榮的根基，自由貿易和國際分工，從相互信任的自由貿易到以鄰為壑的關稅壁壘，人類文明和全球經濟都在出現嚴重倒退。二是盟友關係出現裂痕，日韓、歐盟重新評估美國經貿、軍事領域合作，美國全球主導地位面臨挑戰。從2月1日對中加墨打響貿易摩擦第一槍，到4月2日對等關稅落地，全球關稅水平升至大蕭條時期創百年新高。其中，對歐盟、瑞士、英國、日本、韓國等盟友分別加征20%、31%、10%、24%和25%，對泰國、越南、印度、印尼分別加征36%、46%、26%和32%。3月下旬以來，中、日、韓就重啟三邊自由貿易協定談判達成共識，歐盟重啟《中歐投資協定（CAI）》磋商；法國重啟地中海海軍聯合巡邏，德國推進中東歐“自主防控聯盟”等。三是全球貿易戰削弱美元信用體系，黃金的避險再次被啟動。全球關稅戰必然導致全球經濟增長和貿易顯著放緩，OECD下調2025年全球經濟增長率0.2個百分點至3.1%；標普則將2025年全球GDP增長預測下調至2.5%。4月以來，美股遭遇罕見暴跌、美債經歷拋售潮、美元指數跌破98，反映市場對美元資產安全屬性的質疑，而黃金因其非主權屬性、抗風險能力及流動性，成為分散風險的核心資產。2.3 全球央行增加黃金儲備，加快“去美元化”步伐主要央行降低美元資產佔比。伴隨美國財政赤字貨幣化，美元信用透支會進一步削弱美元的國際主導貨幣地位，各國央行加快“去美元化”步伐。截至2025年一季度，美元佔外匯儲備份額57.7%，較2018年的61.8%下降了4個百分點。根據世界黃金協會的統計，62%的央行認為未來5年美元佔總儲備比例將下降。近三年主要央行購金大幅增加。根據世界黃金協會《2024央行黃金儲備調查》，2022-2024年各經濟體央行購金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高於過去十年470噸的平均值。在黃金四大需求（金飾、工業、投資、央行儲備）中，央行購金佔總需求的比例從2018年14.8%大幅上升至23%左右。新興經濟體央行購金需求仍大。全球央行黃金佔總儲備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個百分點。其中以美國、德國、法國等發達經濟體黃金儲備高達70%以上，而以中國、墨西哥、巴西為代表的發展中經濟體黃金儲備10%以下，新興經濟體增加黃金儲備意願更強。中國央行加大黃金儲備。截至2025年7月，中國官方黃金儲備為7396萬金衡盎司，已連續9個月增持黃金。黃金儲備約合2440億美元，在官方儲備中的佔比達6.8%，未來仍有進一步提升空間。2.4 避險情緒升溫，推動黃金加速上行亂世買黃金。黃金作為投資品會受到市場交易情緒的影響，當市場恐慌情緒蔓延時，黃金的需求就會快速提升。尤其在危機時期黃金作為“避險資產”的地位就更加凸顯，以抵禦未來的不確定性和貨幣貶值風險。標準普爾500波動率指數(VIX)反映投資者對未來30天的市場波動預期，往往被視為“恐慌溫度計”。本輪VIX指數大漲始於川普加征對等關稅前後，從3月25日17.5快速上行至4月8日52.3，漲幅近200%。伴隨貿易摩擦不斷升級、中美反制不斷加碼，市場擔心美國經濟反噬、將全球貿易推向大蕭條的深淵，甚至向金融戰、科技戰、地緣戰蔓延。3展望：亂世黃金，去美元化趨勢持續黃金價格不斷創新高，是各國軍備競爭、避險情緒升溫，逆全球化以及“去美元化”的結果。各國央行尤其新興國家央行都在加大黃金儲備，在美元超發氾濫、逆全球化和地緣動盪背景下，投資者對美元信用的不信任增強以及多元化配置的需求上升，這也是我們從去年以來持續看多黃金的根本邏輯。站在當前時點看，儘管金價已經創新高，但三大支撐因素猶在。一是美國經濟衰退風險提高，聯準會年內仍可能降息，催化黃金上漲。川普關稅政策反噬美國經濟，衰退預期升溫，目前市場預計下半年仍有可能降息，將進一步催化黃金行情。二是從避險情緒看，地緣政治動盪，黃金易上難下。短期來看，黃金加速上行受到避險情緒助推，過快上漲有回呼風險。但未來地緣政治不穩定或成為主導，俄烏衝突、中東局勢等仍具不確定性，歐洲各國加大軍備開支，投資者的避險情緒高漲，也是推動歐元、日元等避險資產走高的因素。三是長期來看，逆全球化加劇，“去美元化”共識加速形成，繼央行購金量創下歷史紀錄之後，各經濟體央行繼續對黃金抱持積極態度。在美國國債屢創新高、逆全球化、地緣動盪、美元武器化的背景下，增持黃金儲備成為央行的主要選擇。根據世界黃金協會調查，各央行對黃金未來的作用變得更加樂觀，其中有69%的受訪央行表示未來5年將提高黃金在總儲備中的佔比，而去年這一數字只有62%。(澤平宏觀展望)

金價高位震盪，白銀狂飆。美東時間6月6日，現貨黃金價格下跌超過1.2%，收報3309.47美元/盎司。而在6月7日，國內部分品牌金飾的金價也回到了每克1000元之下。值得注意的是，在黃金價格開啟高位震盪行情之際，白銀價格近期持續走高，引發市場關注。資料顯示，本週，現貨白銀價格累計上漲超9%，一度站上36美元/盎司，為2012年2月以來首次。白銀價格漲幅超過黃金市場資料顯示，本週現貨黃金價格累計上漲約0.6%，而現貨白銀的累計漲幅卻超過9%，站上35美元/盎司關口，其間更是一度突破36美元/盎司關口，為2012年2月以來首次。有分析人士表示，這種分化主要由金銀比修復邏輯、白銀特有屬性及市場情緒共振驅動所致。最近一段時間，金銀價格比一度升至1比100，相當於1盎司黃金可以換100盎司白銀，已經遠遠高於歷史均值，這一極端比值暗示要麼白銀被嚴重低估，要麼黃金被嚴重高估。此外，從白銀的波動率來看，由於白銀的市場規模僅為黃金的十分之一，意味著相當的資金流入往往會引發白銀價格更大的波動。有業內人士認為，與黃金不同，白銀更受益於工業需求的提振。市場擔心，美國政府可能會對其他關鍵金屬（如白銀）採取貿易保護措施，從而推升對白銀的避險和替代性需求，使得白銀可能比黃金有更大的上漲空間。盛寶銀行大宗商品策略主管奧勒·漢森指出，“黃金、白銀、鉑金和銅等供應有限的有形資產應成為廣泛投資組合的一部分，以減輕地緣政治事件以及通脹威脅上升帶來的任何經濟影響。”美聯儲貨幣政策對包括黃金與白銀在內的貴金屬價格影響顯著。最新公佈的資料顯示，美國5月ISM服務業指數近一年來首次落入萎縮區間，需求急劇回落。與此同時，ADP報告顯示，5月美國企業招聘速度創兩年來最慢速度。在此背景下，市場對美聯儲年內降息的預期急劇升溫。不過，有“新美聯儲通訊社”之稱的知名財經記者Nick Timiraos撰文稱，只要失業率維持在目前的水平，美聯儲不一定會因為就業增長放緩而感到擔憂，美聯儲計畫在整個夏季觀察這些貿易政策變化如何影響企業的定價和招聘決策。美國聖路易斯聯邦儲備銀行行長阿爾韋托·穆薩萊姆日前接受英國《金融時報》採訪時說，美國總統唐納德·川普的關稅政策可能導致美國通貨膨脹率持續居高。他警告說，直到今年夏天結束，美國政策制定者都將面臨經濟不確定性。穆薩萊姆說，假如美國貿易和財政政策的不確定性能於“7月消散”，美聯儲才可能籌備9月降息。從業者仍比較謹慎此外，央行增持黃金的行動也引起市場廣泛關注。最新資料顯示，中國5月末黃金儲備報7383萬盎司（約2296.37噸），環比增加6萬盎司（約1.86噸），為連續第7個月增持黃金。相對於歷史最高價格，近期金價已經有所回呼，記者對幾位在深圳水貝黃金珠寶市場經營黃金飾品生意的工作人員採訪時發現，多位受訪者均表示目前下游出貨量未見顯著增長，黃金價格還是處於高位，市場的新款產品也不多，從業者還是比較謹慎。市場公開資訊顯示，美國銀行預計到今年年底或2026年初，黃金價格將達到每盎司4000美元，白銀價格將達到每盎司40美元。花旗集團近期將黃金價格短期內的預測重新上調至每盎司3500美元，該機構表示，其核心邏輯在於美國政府關稅政策可能不斷升級以及地緣政治風險加劇正在推動這類避險資產走強。 (證券時報)

週二(9月6日)亞市早盤，美元指數短線突然一波跳水，最低一度跌至109.42；受美元走軟推動，現貨黃金快速上漲，金價突破 1,718.00 美元的關鍵阻力後呈現垂直上漲趨勢。 金價這一貴金屬上行突破 1,708.82-1,718.15 美元窄幅盤整區間，預計後市將繼續上漲。美國 ISM 服務業採購經理人指數預期出現下降，金價獲得明顯買盤。 美國 ISM 服務業 PMI 預期將降至 56.7，前值55.5。另外前瞻性服務新訂單指數預期將降至 59.5，前值 59.9。美聯儲加速加息的步伐所帶來的後果在服務業可見一斑。 此外，在經濟活動下滑之前，大型科技公司已經停止了招聘進程。 金價週一乃至到週二亞洲早盤階段維持在每盎司1,700美元的關鍵水準之上，是因為美國公佈喜憂參半的就業數據後，人們期望美聯儲可能放緩加息步伐，抵消了強勁美元帶來的壓力。此外，由於大多數美國市場因勞動節假期而休市，市場交投清淡，不排除大額交易對黃金價格的擾動。但是，全球央行將繼續加息以對抗通脹的傾向是明確的。 與此同時，隨著市場避險情緒回落，美元指數開盤大幅下跌。 由於基本面仍然脆弱，風險貨幣經過極度超賣後維持很大吸引力。 值得注意的是，美國市場今天繼長假期週一休市後開市，因此不能排除金價波動將加大的可能。

※在美國國債收益率走強的情況下，金價仍受壓於月低點附近，尚未走出困境。 ※在美國就業報告公佈前，市場情緒喜憂參半，美元仍處於不利地位。 ※XAU/USD 面臨著一堵強大的阻力牆，下行仍然受到青睞，關注 1,712 美元和 1,700 美元。 黃金價格在月低點 1,720 美元附近徘徊，複製了週二亞洲交易中類似的價格走勢。在至關重要的美國就業數據公佈之前，投資者不願大舉押注黃金。鑒於強勁的美國消費者信心(Consumer Confidence)數據，令人鼓舞的就業數據可能會支撐美聯儲9月份加息75個基點的預期。這可能會重振美元的漲勢，美國國債收益率仍保持先前的上行空間，使黃金仍處於守勢。