美國債市與股市正在講述兩個截然不同的故事。

勞工節長假期間，全球債市持續承壓——日本10年期國債收益率升至1996年以來最高，英國30年期國債收益率觸及1998年高點，發達市場久期資產整個夏季遭到持續拋售。

與此同時，衡量美股市場恐慌情緒的VIX指數卻跌至川普第二任期以來的最低水平（聖誕假期除外），MSCI全球指數年內漲幅達13%，距歷史高點不足1%。

這一背離正是高盛合夥人Mark Wilson在其最新一期"Weekly Mash"周報中著重點出的核心矛盾。

他指出，股市的"韌性"敘事掩蓋了一個正在悄然發生的現實：在收益率持續攀升的壓力下，估值倍數已在悄然收縮，而市場卻仍未對貼現率的變化做出充分定價。隨著學生返校、市場從夏季模式切換，Wilson圍繞四大主題梳理了當前的機會與風險圖譜。

聯準會理事Waller已明確提示，下周即將公佈的CPI與PPI資料至關重要。在通膨資料落地之前，債市與股市之間的這場"認知分裂"或將持續考驗投資者的判斷。

悖論一：動能因子"腰斬"，但市場敘事仍未更新

今年夏季，市場內部結構已發生深刻變化，但這一轉變並未獲得應有的關注。

Wilson指出，高盛追蹤的"高貝塔動能"組合自6月底高點以來已回撤近50%，年內累計收益轉負。7月的輪動行情已有充分討論，但8月的第二波下跌幾乎未引發足夠重視——他認為，7月事件帶來的風險轉移與消化壓力拖累了8月的價格走勢，這本不應令人意外。

更值得關注的是動能因子內部構成的變化：軟體股在3個月維度已進入多頭端，但在12個月維度仍處於空頭端。Wilson明確表示，不應期待上半年的領漲類股在下半年重新主導市場。

悖論二：收益率創代際新高，股市"韌性"之下估值已在失血

全球收益率的持續上行是本輪行情最被低估的風險之一。

Wilson承認，面對全球收益率的大幅上行，股市表現出了相當的韌性；但他同時指出，在這段"韌性期"內，估值倍數實際上已在收縮，而市場並未充分獎勵年內"驚人一致"的盈利強勁表現。

他將當前債市壓力歸結為兩條相互獨立的主線：其一，地緣政治風險溢價在8月重新抬頭，波斯灣衝突與俄烏局勢升級推動油氣價格重新定價；其二，AI投資浪潮帶來雙重衝擊——大型科技公司開始以債務融資支撐資本開支，加劇了資本競爭，同時也在特定經濟領域製造了價格壓力。

Wilson的結論直接而明確："固收拋售一旦停止、收益率走穩，對股市將是無條件的利多。而這也恰恰是目前最清晰的訊號——因為拋售尚未停止。"

悖論三：地緣風險升溫，歐洲防務股卻跑輸基本面整整一年

按常理，地緣政治風險上升應是防務類股的直接利多，但現實走勢恰恰相反。

Wilson指出，歐洲防務股過去12個月的股價表現與盈利走勢之間出現了高達25%的背離——盈利持續強勁，股價卻持續落後。當前該類股的持倉水平處於兩年低點，高盛主經紀商資料顯示多空比率剛剛從局部低點回升。

他將初期的估值折價部分歸因於“新科技”對“舊科技”的替代效應，但指出目前兩者均已承壓，這一解釋已不再成立。

在政治日曆層面，Wilson提示投資者關注近期薩克森州地區選舉、瑞典選舉，以及明年法國總統大選中Marine Le Pen勝選的可能性上升。他明確表示，在當前位置傾向於增持歐洲防務股。

悖論四：AI敘事從"賣鏟人"轉向"用鏟人"，CyberCab或是最被低估的訊號

AI投資主題正在經歷一次重要的敘事切換。

Wilson指出，市場正從AI資本開支的受益者（即基礎設施層）向AI使用場景的受益者轉移——從Salesforce到Snowflake，再到特斯拉，這一輪動趨勢預計將持續。他援引的基本面證據包括：輝達業績大幅超預期並上調指引、戴爾業績傳遞相同訊號、OpenAI的Astra模型獲得積極評價，以及輝達收購Hugging Face所揭示的開放與封閉生態平行發展的格局。

Wilson特別點出特斯拉CyberCab的進展，稱其是他所見過的AI功能躍升最令人印象深刻、卻也最少被討論的證據之一。他援引資料稱，截至7月22日特斯拉財報電話會議時，CyberCab累計行駛里程為38萬英里，而此後迅速突破100萬英里。

在更長期維度，Wilson提及高盛將2030年人形機器人出貨量預測上調6倍，並開始測算其營運影響——以亞馬遜為例，預計自動化將為其帶來約720億美元的成本節約，以及240個基點的EBIT利潤率提升。

綜合來看，Wilson的核心判斷是：市場在經歷了一個"上半年敘事消化不良"的夏季後，完成了輪動、經歷了估值收縮，並開始尋找一個能夠在高收益率環境下自洽的新敘事。

但他警告，日本國債與英國國債收益率處於代際高位，並非一種可以忽視的"氛圍"，而是更高的貼現率、AI債務融資帶來的資本競爭加劇，以及"韌性增長"與"完美定價"可以共存——直到某一天不再共存的現實提醒。VIX的低位，或許只是市場還沒有找到足夠的理由去恐慌，而非風險已經消散。(華爾街見聞)

周二美國30年期國債收益率一度觸及2007年以來最高，10年期收益率逼近年內高點。通膨擔憂、企業債發行潮、財政赤字擴大及聯準會政策不確定性多重因素疊加，市場普遍認為超低利率時代或已終結。分析人士警告，財報季結束後債市動盪或將對股市構成更直接挑戰。

全球債券市場遭遇猛烈拋售，美國30年期國債收益率一度觸及2007年以來最高水平。華爾街普遍認為，推動此輪拋售的多重因素短期內難以消散，債市或正式告別後危機時代的超低利率格局。

8月18日，美國30年期國債收益率盤中一度突破5.3%，10年期收益率亦逼近2025年初以來高點。

投資者將此輪拋售歸咎於多重因素疊加——美伊衝突引發的通膨擔憂、科技公司債券發行潮對債市資金的爭奪，以及不斷擴大的財政赤字和聯準會新任主席政策取向不明。

2008至2009年金融危機開啟了長達十餘年的超低利率時代。如今，部分市場人士認為，當前環境或標誌著向危機前常態的回歸。PGIM Credit首席投資策略師兼全球債券主管Robert Tipp表示：

從根本上說，這是一次正常化回歸。

投資者因擔憂利率可能進一步上行而不願買入長期債券，即便聯準會短期內不採取行動，這一心理壓力依然存在。

儘管股市目前仍維持在歷史高位附近，企業盈利亦保持強勁，但分析人士警告，若收益率持續走高，其影響將遠不止於華爾街。

財政壓力加劇，利息支出佔比逼近歷史極值

對美國政府而言，收益率上行的衝擊尤為直接。隨著舊債到期、新債續發，財政部將不得不以更高利率為不斷膨脹的債務存量融資。

即便在本輪收益率大幅上行之前，聯邦利息支出已佔據財政收入的相當比重——目前每5美元聯邦收入中，便有近1美元用於償付利息。

根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，聯邦利息支出佔GDP的比重今年將升至3.3%，並於2036年進一步攀升至4.6%，而過去半個世紀的歷史均值僅為2.1%。

值得注意的是，上述預測所依據的10年期國債收益率假設為4.1%，遠低於當前約4.7%的實際水平。

若收益率持續高企，未來的財政預測可能面臨進一步上修壓力。CBO測算顯示，若所有期限利率較預測值高出0.1個百分點，淨利息支出將額外增加3790億美元。

與此同時，美國公眾持有的聯邦債務已接近GDP的100%，逼近二戰後創下的歷史峰值，這也使得財政對利率波動愈加敏感。

美國企業研究所經濟政策研究主任Michael Strain指出：

問題的核心不在於利率上升本身，而在於財政赤字。如果只能關注一件事，那就應該是未來10年的赤字前景。

政治層面承壓，川普降低房貸利率承諾落空

收益率走高亦帶來顯著的政治壓力。美債收益率對全美借貸成本具有廣泛的基準效應，其中包括30年期房貸利率。

川普在很大程度上憑藉選民對生活成本問題的不滿贏得大選，並多次承諾壓低房貸利率。美國財政部長貝森特也在川普第二任期初表示，政府將致力於壓低10年期國債收益率，路徑之一是削減赤字，以減少債券供給。

然而上述努力迄今收效甚微，民調顯示選民對經濟的不滿情緒依然高漲，令共和黨在中期選舉前景蒙陰。

貝森特近期採取了一系列被部分分析人士視為干預債市的舉措，包括介入外匯市場以支撐日元匯率——此舉意在間接減輕日本政府拋售美債以購入本幣的壓力。然而收益率仍持續攀升，暴露出上述操作的侷限性。

研究機構CreditSights投資級債券及宏觀策略主管Zach Griffiths表示：

財政部長迄今採取的行動效果或許不盡如人意，這本身也是認為收益率上行可能持續的又一理由。

股市暫時"免疫"，但盈利季過後或難以為繼

目前，此輪拋售的衝擊主要集中於債券市場，股市尚未受到明顯拖累。

標普500指數、納斯達克綜合指數和道瓊斯工業平均指數今年以來均錄得兩位數漲幅，企業盈利持續強勁也為股市提供了支撐。

不過，周二市場出現一定調整跡象：10年期美債收益率小幅回落至4.706%，較前一日的4.725%略有下降。與此同時，納斯達克綜合指數下跌1.3%，標普500指數下跌0.7%，道瓊斯工業平均指數下跌0.2%，約116點。

晶片股集體承壓，費城半導體指數30隻成員股全線下跌，該指數創下7月1日以來最大單日跌幅，並較6月22日歷史收盤高點累計下跌約19%。

Truist Advisory Services首席投資官Keith Lerner指出：

市場迄今能夠無視收益率上升，是因為我們正處於盈利繁榮期。但隨著財報季塵埃落定，收益率將獲得更多關注。

這一判斷意味著，一旦盈利這道"防火牆"的邊際效應減弱，債市的持續動盪可能對股市構成更為直接的挑戰。 (華爾街見聞)

美股開盤前一小時，美國財長貝森特再度出面，用三句話打動了市場。

他說，額外徵收100%關稅並非一定會發生，設定11月1日對中國加關稅，是為了留出時間談判。並透露本周雙方將舉行工作等級會談。

華爾街聽懂了吵架背後的默契，把雙方這一輪緊張氣氛定義為“戰術性緊張升級周期”（戰術等級的表演）——不是要翻臉，而是要談判前各自秀肌肉。大家都在演戲，放狠話，但誰都知道要在談判桌上留一把椅子。貝森特仍舊預計，雙方將在APEC上會面。

不過，市場表現處處透露出異常：

第一，雖然美國股市漲幅不小，但並未收復上周五的全部漲幅，標普500指數和納斯達克指數僅僅是收復了略多於一半的漲幅。並且當天大部分漲幅都是在開盤前兩小時取得的，之後進入橫盤狀態（買盤猶豫，沒有新的資金流入），上漲失速。總結下來七個字：反彈有，但沒激情（更像是一場“技術性喘息”）。

第二，黃金收盤創下歷史新高，市場並未完全放下戒備。黃金漲得最狠的時候，往往不是世界崩潰的時候，而是市場假裝沒事，但聰明錢知道事情遠未結束的時候。

第三，美國債市周一因哥倫布日休市，沒有債市約束，這種反彈含金量有限。債市休市所以資金只剩一個出口——股市。當天的反彈，缺乏債市那條“理性定價鏈”，股市的反彈像輕飄飄的氣球。周二債市開盤，市場才會迎來真正的“驗證時刻”。

但這場反彈，不是市場“相信未來”，而是“拒絕現在崩盤”。   (華爾街情報圈)

彙整鉅亨號中所有使用「美國債市」關鍵字，所發布的內容 (依照時間排序，最新在前，舊的在後)`

高盛合夥人：夏季結束了，市場焦點都在“債市風暴”，而美股恐慌指數已跌至川普任期低點

美國債市遭“重錘”，華爾街：這一次恐非“暫時”，看起來很像2007

三句話救市，世界聽懂了那場吵架的默契