Big tech’s fat profits conceal unsettling cashflows

五大雲端運算巨頭正犧牲自身回報，為人工智慧熱潮托底

一張圖表正困擾著矽谷各大企業。亞馬遜、Google、元宇宙、微軟和甲骨文五大雲端運算巨頭的利潤持續攀升，但其扣除資本支出後的現金流卻在不斷下滑。不久前，企業利潤與自由現金流還同步增長，如今利潤飆升、自由現金流暴跌的走勢，恰似全球投資者的一聲嘆息。

美國頭部大型企業轉瞬之間便從瘋狂盈利轉向大肆燒錢。分析師預計，亞馬遜、元宇宙和微軟今年至少會有一個季度出現現金流為負。Google母公司字母表集團勉強能夠維持現金流收支平衡。而實力最弱的甲骨文已然陷入現金流困境。

無需縝密推理便能看清背後緣由。今年，這五家企業將投入8000億美元購置大量算力裝置，搭建伺服器機房以運行人工智慧模型。這類投資幾乎不會體現在利潤報表中，因為固定資產建成後才會產生折舊，且折舊速度十分緩慢。但現金流報表卻難以掩蓋真實狀況。今年，雲端運算巨頭的資本支出約佔營收的40%，規模已超越21世紀10年代頁岩氣繁榮時期的石油行業，以及上世紀90年代網際網路泡沫時期的電信行業。

諸多看淡大型科技行業轉型規模的論調，在巨額開支面前已然站不住腳。有一種觀點認為，如今大手筆投入科技行業的企業仍能產生充裕現金流，不能與網際網路泡沫時期同日而語。但如今這一說法已不再成立。不少人聲稱，科技企業仍在大規模回購自家股票，現金流壓力並不會太大。然而最近一個季度，企業股票回購規模已大幅縮水。還有一種說法是，大型科技企業預期市盈率僅為23倍，估值並不算高。誠然如此，但當市盈率計算公式的盈利分母幾乎未計入巨額投入成本時，這一估值指標還有實際參考意義嗎？

如今，投資者評判這類企業價值，不再依據當下零散的銷售收入，而是著眼於跨度極長的遠期集中營收合約。這類合約大多是向開放人工智慧、安索波等人工智慧模型研發企業出售算力，而這些模型企業本身也在巨額燒錢。亞馬遜、Google、微軟和甲骨文四家企業的遠期營收協議總額已從去年的7300億美元攀升至2兆美元，元宇宙則是算力採購方，而非出售方。

以往那些擁有無形資產、現金儲備充裕且結構簡潔的資產負債表，如今已被結構複雜、重資產、高負債的報表所取代。自去年年初以來，五大科技巨頭已從債券市場融資2600億美元，佔美國上市非金融企業同類債券融資總額的四分之一。這場原本侷限於行業內部的投入熱潮，已然演變為全球性資本狂歡。今年企業債券融資中，近三分之一採用非美元貨幣計價。Google母公司字母表集團不久後還將首次發行日元債券。

大量巨額債務義務並未體現在資產負債表中。其中規模最大的是未來8200億美元的資料中心租賃付款承諾，涉及多處尚未動工新建的資料中心，較去年的2700億美元大幅增長。用於為資料中心添置晶片等裝置的資金投入承諾，也同步快速攀升。目前，亞馬遜、Google、元宇宙和甲骨文披露的此類資金義務規模達6800億美元。還有部分債務依附於特殊目的實體，這類獨立機構擁有自身的資產負債表。去年，為建設元宇宙路易斯安那州新資料中心成立的一家特殊目的實體，發行了史上單筆規模最大的企業債券。甲骨文首席財務官近日談及要通過金融手段，讓企業現金流與資本支出相互剝離，大機率也是採用這類複雜的金融運作模式。

人工智慧合約構成的龐大商業網路，既充斥著對科技行業前景的絕對自信，也暗藏著對法律條款的盲目信賴。市場偶爾也會看清這類合約的真實價值：投資者意識到甲骨文未來營收高度依賴開放人工智慧後，其股價便遭遇重挫。但多數情況下，市場始終保持盲目樂觀。投行人士也愈發私下感慨，人工智慧融資協議的條款漏洞日漸凸顯。一家大型貸款機構高管表示，其機構刻意避開了人工智慧熱潮中一些晦澀複雜的融資結構，“當我們讓法務梳理大型科技雲服務商有可能規避或重新協商租賃合約的方式時，法務往往能列出一長串漏洞條款。”

迄今為止，矽谷的巨額資本投入，實則是在為美國科技行業整體讓利。這些科技巨頭充當起產業統籌者的角色，試圖讓人工智慧產業鏈的投資回報形成閉環：若企業不願付費使用人工智慧模型，新建的資料中心便毫無價值；而模型研發企業也難以籌措足夠資金開展研發。

在此過程中，大型雲服務商犧牲了自身投資回報率。過去一年，僅有字母表集團股價跑贏納斯達克指數。大型科技企業還憑藉自身優良信用資質，為整個資本市場輸送信用背書。眾多與科技巨頭合作的中小企業，可憑藉合作合約向銀行融資，獲取更多債務資金。此外，科技巨頭的資本支出，也轉化成了其他企業的自由現金流。博通、美光科技、輝達、閃迪四家晶片企業，靠著為科技巨頭的資料中心供應裝置賺得盆滿缽滿。僅這四家企業，就貢獻了標普500指數今年預期利潤增幅的四分之一。

顯而易見，若各行各業企業不願加大人工智慧付費投入，當前這種發展模式終將難以為繼。但目前這場人工智慧投入熱潮仍毫無放緩跡象。今年，大型雲服務商的資本支出規模，較一年前分析師的預期高出一倍。倘若人工智慧模型對算力的需求持續激增、裝置成本不斷上漲，如今的支出預期很快又會被打破，過往歷次預估皆是如此。歷經兩年持續超乎預期的投入擴張，再出現任何增長變數，也早已不足為奇。■  (邸報)

凱西·伍德(Cathie Wood)以科技股投資而聞名，但在美國大型科技股一路飆升之際，她的基金卻遭遇了重創。近期，她在給投資者的一封信中為自己的表現辯護，並預測市場將出現一輪風格轉化。

伍德的旗艦基金方舟創新ETF（ARK Innovation ETF）目前較高點回撤了72%，而標普500指數同期卻創下了歷史新高，這主要歸功於所謂的“科技七巨頭”——Alphabet（GOOGL）、亞馬遜(AMZN)、蘋果(AAPL)、Meta(META)、微軟(MSFT)、輝達(NVDA)和特斯拉(TSLA)。

晨星公司(Morningstar)的資料顯示，截至去年年底，方舟基金總共為投資者損失了143億美元的財富。

“我要感謝我們的客戶，他們在過去幾年中一直堅定地支援方舟的戰略。作為我們基金的投資者，我明白淨值波動會令人沮喪和不安。”伍德在周三晚些時候的信中寫道。

基因編輯公司 Crispr Therapeutics 是凱西·伍德的重倉股之一

伍德的處境有點奇怪，她正確地看出了推動市場上漲的人工智慧趨勢，但由於選錯了標的從而錯過了人工智慧的上漲行情。

為了替自己辯護，伍德抨擊了大型科技股造成的市場集中度問題，儘管她將特斯拉排除在名單之外。由於自動駕駛技術的前景，這家電動汽車製造商仍然是伍德最看好的公司之一。

伍德指出，截至5月份，方舟創新ETF對除特斯拉外的其餘“六巨頭”的持倉比例為2%，而在標普500指數和納斯達克100指數中，這一比例分別為30%和39%。她認為，人工智慧最終將創造出更加多樣化的贏家。

伍德寫道:“我們認為，在本輪周期中，我們已經承受了貨幣緊縮和利率上升的壓力，未來幾年，除了‘六巨頭’之外，市場的其他板塊股票都可能迎來不錯的上漲行情。”

伍德表示，她看好加密貨幣交易所Coinbase（COIN）、軟體公司Palantir（PLTR）、串流媒體公司Roku（ROKU）、體育博彩平台DraftKings（DKNG）、自動化專業公司UiPath(PATH)、電子商務公司Shopify(SHOP)以及基因編輯公司Crispr Therapeutics(CRSP)、Twist(TWST)和10X Genomics(TXG)等股票。(巴倫周刊)

作者:Taymour Tamaddon (普徠仕美國大型成長股票策略 基金經理)

1. 在持續的市場不確定性中，美國近期前景應會在2022年底前逐漸明朗。

2. 雖然預期情況仍將充滿挑戰，但我們可以看到三個可能的熊市情境⸺溫和、中等或持續更長時間。

3. 若投資人對正在改善的通膨前景抱持信心，則更有機會出現溫和的結果，這可能也預言著2023年成長股的有利行情。

美國經濟前景仍然存在高度不確定性，但我們相信環境將開始在2022年底前逐漸明朗——好的，壞的，或不好不壞；這並非意味著市場將迅速反應並適度回落，但我們應該對於美國前景如何塵埃落定有一個合理的想法；隨著下次聯準會(Fed)利率會議將於12/14召開，在那之前還將公布一次通膨數據，而美國最近公布的通膨數據低於預期，所以仍未公布的數據就更顯重要。

按照目前情況，我們認為在進入新的一年，可看到三種可能的經濟情境在美國上演，為了詳細剖析2023年美國市場前景和其他關鍵問題，我們採訪了普徠仕美國大型成長股票策略的基金經理人——Taymour Tamaddon。

1. 您能否詳細剖析這三種經濟情境，以及您如何看待美股——特別是成長股在各情境下會有甚麼進展？

溫和熊市： 第一個可能情景是聯準會設法安排相對較快的軟著陸，就成長股投資人而言這無疑是最好的結果；然而與此同時，我們認為這是最不可能的結果，因為我們目前所處的位置以及仍然存在的高度不確定性；在此情境下，利率無需升得更高，通膨迅速回落以反應利率上升，而經濟成長整體維持穩固，適度擴張最終不會太熱也不會太冷；然而在我們看來，實現這種情景的可能性顯得渺茫。

中等熊市： 第二種情景是我們相信最有可能的結果——亦即我們經歷溫和的衰退，但利率上升速度足以逐漸促使經濟放緩、並遏制當前高漲的通膨；在這種情況下，我們在2023年中以前看到早期的復甦跡象前，隨著通膨逐漸下降，我們預期會有幾季成長率放緩。

在這樣的環境下變得更難找到成長性，那些基本面更強、運營業務較佳和優質管理階層的公司才可能受到投資人青睞。當個別公司的品質成為市場主要推力，而非被總經因素或投資氛圍所影響，這對成長股投資人才是有利的環境。在溫和的衰退環境中，那些能夠持續獲利、強化領導地位和市占率的公司，在缺乏國內強勁經濟成長支撐的情況下，往往是成長型公司，而非他們的價值型同業。

長時間熊市：第三個可能情況，一般來說是對投資人最困難的，是一個不確定性繼續盛行的環境，在此環境中聯準會無法控制通膨，也不清楚需要多高的利率來恢復價格穩定。在這種環境下市場將持續震盪，波動性仍然存在，因投資人仍不確定聯準會是否做得夠多；這種高度持續的市場不確定性和脆弱的情緒對於成長股投資人最為不利，缺乏清晰的方向可能使投資人傾向於市場上的防禦類股，並遠離更多成長型股票和產業。

2. 對於成長股投資人而言，可以從7月劇烈的熊市反彈中看到什麼？

從美國七月份的熊市反彈——約持續四週——不算罕見，然而，不尋常的是一些重大變動，例如某些股票在大盤反彈的短暫期間漲幅超過100%，這值得注意，因為它可能提供了某些產業的評價倍數從2021年底以來被大幅壓縮的第一個現象。在一個緊繃的市場壓力和大幅下跌的氛圍之下，特別是在成長型產業（圖1），有跡象顯示繼消費者物價指數從6月的9.1%降至7月的8.5%後，情況可能開始有所改善。雖然這最終被證明是短暫的，但短暫的樂觀窗口提供了一個洞察力，在市場對於通貨膨脹得到控制、以及經濟周期可能改善有信心的情形下，了解到會發生什麼。

3. 您認為在美國通膨從目前的高水平回落之前，需發生什麼事情？

對於要讓目前美國的高通膨降溫，我們認為消費者支出需要明顯放緩，除非消費者開始控制支出，否則將難以看到通膨率明顯下降；這顯然不僅與個人消費，而且與人們對整體財富的安全感有著很大的關係，也就是與人們對於所擁有最大資產(例如：房屋)的感受緊密相連，不過我認為我們還需要看到一些美國房價下跌的證據，來幫助降低通膨。

看看目前美國消費者的資產負債表，普遍在新冠疫情之後呈現非常好的狀態，因刺激政策的支票在此期間流入消費者口袋，而同時消費的機會較為有限，所以，目前美國的平均家庭儲蓄率算是相當健康，以消費者的角度來看是很不錯，但它使市場前景更難預測，因消費者更具有信心，且在我們看來有更多時間繼續花錢。

4.目前的不確定性對美國企業的獲利，特別是成長型企業的獲利有何影響？

雖然目前我們有各種重要總體影響變數，也仍有特殊變數正影響著許多企業；高度不確定的環境使，各個公司非常難以衡量他們產品和服務的需求，導致許多公司降低獲利預期，甚至撤回財務預測。受到供應問題的影響或錯誤預測需求的美國企業可能會帶來更多驚喜，這反映在股價——我們今年已看到評價倍數的大幅壓縮，特別在成長股中。現在的大問題：市場是否有取決於未來的獲利概況，對這些業務的評價適度折現？這是一門很不精確的科學，它非常重視在評價已經大幅壓縮的環境中還能實現盈利的公司。

5. 身為美國的基金經理人，目前是否為一個好時機，來加碼在新經濟循環初期表現較好的公司？

我們不打算增加我們投資組合的曝險，而美國大型成長公司過去一年已承受衝擊，目前市場已大幅下跌，我們沒有試圖通過改變配置來迎頭趕上；我們將繼續尋找優質的成長標的，我們認為這些公司有機會帶來獲利和不錯的成長。例如我們目前喜歡某些健康保險股票，因為我們認為該產業能提供持久性的成長，其他當然也包含部分精選的科技類股；這些是我們認為可以在當前環境下發展不錯的公司，但此時我們認為沒有必要大量增持我們在這些公司的配置，無須增加風險去追求可能的豐厚報酬。

當我們對環境改善正重拾信心，而這些企業獲利也不斷成長的當下，我們也許會在投資組合中加大持股比例；直到我們對環境及整體市場前景感到更有信心之前，我們會先試著維持投資組合內一致的風險水平，屆時我們可能再進一步加碼一些我們最具信心的想法。

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