一、華許政策框架核心要點降息邏輯：華許屬供給學派，認為AI驅動的生產率躍升可擴大經濟潛在產出，允許降息以適配供給側擴張（非需求刺激），而非因經濟過熱。這與川普降低融資成本的訴求契合。縮表邏輯：主張通過量化緊縮（QT）縮減聯準會約7兆美元資產負債表，以糾正QE帶來的市場扭曲（如資金“脫實向虛”），控制通膨並推動貨幣政策正常化。目標是回歸“緊缺儲備機制”。政策矛盾：短期降息可能與縮表衝突——縮表推升期限溢價，導致長端利率上行，反而壓制房貸和企業中長貸，與川普壓降利率的訴求矛盾。因此，縮表節奏可能受政治約束。二、各類資產表現預測1. 美元短期：縮表預期可能提振美元信用，因華許排斥赤字貨幣化，強化美元儲備地位。疊加PPI超預期等通膨擔憂，美元指數或震盪偏強。長期：若降息落地且縮表緩慢推進，美元可能承壓（利率下行削弱吸引力）；但若華許成功重塑聯準會公信力，美元將獲結構性支撐。關鍵風險：縮表執行不及預期或通膨失控導致鷹派加息，美元或大幅波動。2. 美債收益率曲線陡峭化：降息壓短端利率，但縮表增加長債供應、推升期限溢價，導致長端利率上行。10年期美債收益率可能先上後下。短期波動加劇：華許可能取消點陣圖、降低溝通透明度，市場需定價更高波動率溢價。3. 美股降息支撐估值：融資成本下降利多科技股（尤其AI概念），符合華許的“生產率敘事”。縮表壓制流動性：QT抽離市場資金，高估值類股或承壓。需關注“K型收斂”——資金從虛向實可能壓制美股上端，但實體盈利改善可支撐整體。整體前景：短期因政策不確定性震盪；長期若AI生產率提升兌現，美股或延續牛市。4. 黃金利空主導：縮表強化美元信用，打破“信用貨幣貶值”邏輯；實際利率因華許鷹派通膨立場可能上行，壓制黃金。1月30日貴金屬大跌反映該擔憂。潛在支撐：若通膨失控或地緣風險升級，黃金的避險屬性或凸顯，但華許的“通膨是選擇”框架下，聯準會可能快速緊縮，限制黃金反彈。5. 銅（工業金屬）需求端分化：美國供給側改革若提振製造業和基建，利多銅需求；但縮表收緊全球流動性，壓制新興市場需求。價格震盪：短期受美元走強壓制；長期看全球產能周期與“綠銅”需求，但華許政策對銅的直接影響有限。6. 原油供需博弈為主：聯準會政策對原油影響間接。降息可能刺激美國消費需求，但縮表壓制全球增長預期；油價更受OPEC+供給和地緣衝突驅動。通膨敏感性強：若華許對抗成本推動型通膨（如關稅推高油價），可能出台抑制措施，增加油價下行風險。7. 中國A股和港股流動性外溢效應：聯準會降息可能緩解新興市場流動性壓力，利多A股/H股；但縮表導致全球“抽水”，尤其壓制港股（外資主導）。結構性機會：若華許政策推動美國經濟“軟著陸”，中國出口鏈（如機電、新能源）或受益；但中美利差變化可能影響北向資金流向。內部因素主導：中國資產更取決於國內政策（如財政刺激、地產紓困），聯準會政策僅為外部變數。三、綜合評估與風險提示短期（政策過渡期）：市場聚焦“華許效應”的不確定性——降息預期與縮表擔憂交織，資產波動率上升，建議防禦配置（如美元、短債）。長期（政策落地後）：若華許的供給側敘事（AI提升生產率）兌現，將支援“股債雙牛”但需警惕二次通膨；若敘事證偽，期限溢價飆升與通膨壓力或引發資產重估。關鍵風險： 通膨回落不及預期，迫使華許轉向鷹派； 縮表受政治壓力或流動性約束而受阻； 地緣衝突或關稅政策引發供給側衝擊。(投研隨筆)

2025 年 9 月 11 日，美銀（BofA）發佈《The Flow Show》全球投資策略報告，通過資金流向、資產表現、宏觀經濟資料與政策預期，勾勒出當前全球市場核心趨勢：黃金以 38% 的年內漲幅領跑各類資產，AI 巨頭資本開支佔現金流比重翻倍至 72%，美國名義 GDP 增速達二戰以來最強周期但已見頂，美元年內下跌 10.1% 開啟 “非美資產” 行情。報告還提出 2025 年投資主題切換 ——“遠離債券（ABB）”“遠離中國（ABC）” 交易終結，“遠離美元（ABD）” 與 AI 泡沫下的 “BIG”（債券、國際資產、黃金）策略崛起。一、資產表現：黃金領跑，美元承壓，全球市場分化顯著1. 2025 年至今各類資產回報率排名（美元計價）年內資產表現呈現 “避險與非美資產雙強，美元資產落後” 的格局，核心資料如下（截至2025 年 9 月）：領跑資產：黃金以 38.3% 的漲幅居首，遠超全球股票（25.4%）、比特幣（23%）；歐洲股市（26.5%）、英國股市（25.6%）、新興市場股市（24.4%）緊隨其後，反映非美市場強勢。中間梯隊：固定收益類資產中，歐洲高收益債（18%）、德國國債（12.4%）、新興市場主權債（10.6%）表現突出；美國資產相對弱勢，美股僅漲 12.2%，美債（7.6%）低於全球主要國債收益率。落後資產：美元指數下跌 10.1%，原油（WTI）下跌 10.8%，成為年內主要負收益資產；印度股市（1.8%）、土耳其股市（-4.4%）在權益類中表現墊底，反映區域經濟差異。2. 類股與行業分化：AI 產業鏈與金融類股領漲細分領域中，與 AI 和利率敏感相關的類股表現亮眼：全球行業：銀行類股（28.2%）、電信（26.9%）、工業（19.8%）漲幅居前，受益於 AI 資本開支擴張與聯準會降息預期；能源（7.4%）、醫療（2.8%）漲幅滯後，受原油價格下跌與政策不確定性拖累。大宗商品：除黃金外，鉑金（62.8%）、白銀（42.1%）等貴金屬同步走強，工業金屬（銅 14.4%）漲幅溫和，而原油（Brent -9.4%）、天然氣（-13.8%）受供需寬鬆影響持續承壓。二、資金流向：現金與黃金吸金顯著，股票市場首現季度流出1. 周度資金流動（截至 2025 年 9 月 10 日）全球資金呈現 “避險 + 追逐收益” 雙重特徵，關鍵流向資料如下：現金（貨幣市場基金）：單周流入 661 億美元，過去 4 周累計流入 2660 億美元，創2020 年疫情以來最高單季流入，反映投資者對市場波動的謹慎態度。黃金：單周流入 34 億美元，為歷史第四大單周流入，過去 5 周累計流入 34 億美元，印證 “黃金作為抗通膨與美元避險工具” 的配置需求上升。債券：單周流入 179 億美元，連續20 周淨流入，其中市政債創歷史單周流入（31 億美元），新興市場債連續 21 周流入（17 億美元），反映降息預期下固定收益資產吸引力回升。股票：單周流出 99 億美元，為 4 個月來首次周度流出，其中美股流出 190 億美元，而日本股市（10 億美元）、歐洲股市（4 億美元）仍錄得流入，體現資金從美國向非美市場轉移。2. 美銀私人客戶配置：股票佔比達2022 年以來最高，現金持倉創新低管理 4.1 兆美元資產的美銀私人客戶（高淨值群體）配置動向顯示：股票持倉：佔比 64.2%，為2022 年 3 月以來最高，其中 “七大科技巨頭”（蘋果、微軟等）佔比 16%，而非美股票僅佔 4%，反映對AI 科技股的集中配置。債券持倉：佔比 18.1%，為2022 年 5 月以來最低，美國國債僅佔 3%，顯示對傳統債券的低配；現金持倉：佔比 10.6%，為2021 年 10 月以來最低，疊加 ETF 資金流向（過去 4 周買入新興市場債、日本股市、工業類股，賣出能源、醫療），反映風險偏好回升但結構分化。三、宏觀與政策：美國名義 GDP 見頂，聯準會降息預期主導市場1. 美國經濟：二戰以來最強名義增長周期已見頂美國經濟呈現 “高增長後趨緩” 特徵，核心資料支撐資產定價邏輯：名義 GDP 增速：2020-2025年美國名義 GDP 累計增長 54%，為 1946 年以來最強擴張周期，但預計 2025 年起從 6% 降至 4%，主要因政府支出減少與勞動力市場降溫（過去 6 個月新增非農就業 6.4 萬人，為2020 年以來最低）。利率與債市：名義 GDP 見頂對應債券收益率峰值，美銀預測 10 年期美債收益率將降至 3%，30 年期降至 4%，“債券重新成為風險避險工具” 的邏輯確立；當前美國私人部門金融資產 / GDP 達 6.1 倍，財富效應部分抵消勞動力市場疲軟對消費的拖累。通膨與政策：小企業通膨擔憂從 2022 年 7 月的 40% 降至 2025 年 8 月的 15%，但仍高於歷史均值；市場預期聯準會 9 月啟動降息，當前信貸利差（美國投資級科技債 65bps）接近 1997 年以來最低，反映投資者對 “降息周期下信用風險下降” 的定價。2. 投資主題切換：從 ABB、ABC 到 ABD 與 BIG 策略美銀提出 2025 年全球投資主題三大轉變：終結 “遠離債券（ABB）”：債券收益率見頂 + 風險避險功能恢復，利多被低估的債券敏感型資產（如小盤股，過去 10 年相對大盤股年化回報 - 4%，接近百年低位）；終結 “遠離中國（ABC）”：中國科技政策最佳化 + 非美資產行情，建議通過歐洲、亞洲（除日本）財政擴張與中國科技類股平衡美國 AI 泡沫；開啟 “遠離美元（ABD）”：美元年內下跌 10.1%，疊加美國政治風險（青年失業率 9.4%，高於 2023 年 4 月的 4.8%），利多非美貨幣（瑞典克朗 + 18.4%、挪威克朗 + 14.6%）與黃金；BIG 策略（Bonds+International+Gold）：債券（降息周期）、國際資產（非美經濟復甦）、黃金（抗通膨 + 地緣避險）構成核心組合，應對 AI 泡沫與美元走弱。四、市場情緒與風險：中性偏多，需警惕 AI 泡沫與政策誤判1. 情緒指標：美銀牛熊指標維持中性，尚未進入狂熱區間美銀核心情緒指標顯示當前市場處於 “中性偏多” 狀態，尚未達極端：牛熊指標（B&B）：當前讀數5.9，處於 0（極端看空）-10（極端看多）的中性區間，需滿足 “FMS 現金持倉 < 3.7%、美股周流入> 250 億美元、避險基金削減原油空單” 才可能升至 7 以上的狂熱水平；基金經理調查（FMS）：8 月現金持倉 3.9%，若 9 月降至<3.7% 且股票配置從淨超配 14% 升至> 30%，將觸發 “極端看漲” 訊號；風險平價策略（RPAR）：突破2024 年高點，反映市場對 “聯準會降息 + 經濟軟著陸” 的定價，若信用利差突破 60bps、銀行股指數（BKX）跌破 140、羅素 2000 指數無法突破2400，可能驗證 “聯準會滯後於周期” 的風險。2. 核心風險提示報告強調三大潛在風險：AI 泡沫破裂：AI 巨頭資本開支佔現金流 72%，若技術落地不及預期，可能引發科技類股回呼；政策誤判：若聯準會降息後經濟加速衰退（如非農就業連續 3 個月下降），當前信貸利差與股市估值可能面臨重定價；地緣與政治：美國大選臨近，民粹主義抬頭（如阿根廷 Milei 政府因財政緊縮支援率下滑，股市 - 17%、債市 - 8%），可能加劇市場波動。五、投資建議：聚焦 BIG 策略，把握非美與避險機會基於上述分析，美銀給出 2025 年下半年核心配置建議，按優先順序排序如下：黃金（增持）：作為抗美元貶值、抗通膨與地緣避險工具，年內漲幅 38.3%，建議配置比例提升至組合的 10%-15%，優先選擇實物黃金與黃金 ETF；非美股票（增持）：歐洲（26.5%）、日本（20%）、新興市場（24.4%）股市領跑，重點關注 AI 產業鏈（工業、電信）與金融類股，規避美國單一市場風險；非美債券（增持）：歐洲高收益債（18%）、新興市場主權債（10.6%）受益於降息與美元走弱，美債建議聚焦短端（2 年期收益率 3.7%）；美元資產（減持）：美股（12.2%）、美元指數（-10.1%）表現落後，若聯準會降息不及預期，需進一步降低配置比例；原油與能源股（減持）：WTI 原油下跌10.8%，供需寬鬆格局短期難改，能源類股（7.4%）漲幅滯後，建議觀望。(資訊量有點大)