今年的市場不見往日把美林時鐘捲成風扇的極致輪動，而是在猶如土撥鼠之日的重複裡不斷上演似曾相識的新高。投資者來來回回似乎總在交易同樣的主線——要麼是在全球貨幣秩序重塑的宏大敘事裡與黃金眉來眼去，要麼是在科技改變世界的宏偉藍圖裡與AI舉案齊眉。市場在近乎單調的行情裡，逐漸走向新一輪財報季。但會計報表還沒出，太平洋彼岸的科技公司就已經提前進入了新一輪“預期加碼”。上個月，OpenAI宣佈投資1000億美元購買Oracle的雲端運算服務，轉頭Oracle就宣佈投資1000億美元買輝達的顯示卡，然後輝達就宣佈向OpenAI投資1000億美元建設10吉瓦的AI資料中心。腦筋急轉彎之最後到底誰出了這1000億，還沒蹲出來權威答案，事情就又起了新的變化。2025年10月6日，繼輝達之後，Open AI與AMD也達成了一項價值數百億美元的合作協議：OpenAI 承諾將會在未來的幾年中累計部署6 吉瓦的 AMD GPU，並且將於2026年下半年開始部署首批AMD Instinct MI450 GPU 。與此同時，AMD 向 OpenAI 發行了普通股的認股權證，在滿足解鎖條件的情況下，Open AI 能以每股0.01美元的行權價購買最多1.6億股AMD普通股。如果按行權條件之一“AMD股價達到600美元”來計算，1.6億股的價值將達到960 億美元，四捨五入又是一個千億級的佈局。一周之後的2025年10月13日，OpenAI再度出手，宣佈與博通達成深度定製晶片的合作。AI投資大循環的生態系統裡，又迎來了一個1.5兆市值的巨頭參與其中。OpenAI 的朋友圈群賢畢至、金碧輝煌，但分歧也隨之而來。樂觀者們看到的是科技巨頭們 All in AI的決心，悲觀者們則是質疑這種類似“梯雲縱”的遊戲就像空中樓閣，隨時可能倒塌。站在當下這個時點，如何看待不斷新高中的AI成為了市場最為激辯的話題之一？遠川整理了部分機構近期對於人工智慧的觀點和討論以供讀者參考。高盛：AI沒有泡沫10月8日，高盛發佈了一篇題為《Why we are not in a bubble...yet》的研報，旗幟鮮明地表示：AI還沒有形成大規模的泡沫。高盛在報告中談到泡沫通常會涉及到三個重要的組成部分：資產價格的迅速上漲、估值過高以及槓桿增加驅動的系統性風險顯著上升，而這三者當下都還未達到產生泡沫的程度。首先資產價格的快速上漲並不直接意味著泡沫的產生。譬如今年國防類股票也產生了可觀的回報，而歐洲銀行股在過去幾年的表現甚至超過了美國科技股，但市場卻並沒有產生對其產生泡沫的擔憂。因此，價格上漲的速度並不是泡沫產生的充分條件。只有當股價所代表的相關公司總價值超過它們可能產生的未來潛在現金流時，泡沫才可能形成。站在當下來看，股價的快速上漲更多反映的是強勁而持續的盈利增長，而非對未來過度的投機。根據相關資料顯示，美國科技股的股價變化和EPS增速高度重合，這無疑表明了強勁的基本面是股價上漲的源動力。其次，美國市場的估值相對於其歷史而言雖然處於高位，但科技股的估值卻還遠沒有達到網際網路泡沫的峰值。高盛通過將過去科技股的回報分解為盈利、估值和股利貢獻後發現，2000年網際網路泡沫峰值時，除了盈利之外，還有比我們今天所見的要大得多的估值上升。尤其是對於歐洲電信股來說，估值上升甚至更陡峭，回報幾乎完全由估值而非盈利驅動。而當下"七巨頭"的24個月遠期市盈率中位數為27倍，如果排除特斯拉（其市盈率遠高於其他公司），則為26倍，僅是1990年代末最大7家公司等效估值的一半；PEG比率更是遠低於1990年代末的水平。因此估值曲線雖然看起來有些陡峭，但只要盈利始終沒有令人失望，那麼就不會產生大規模的泡沫。最後，同1990年代末不同的是，美國科技股的資本支出與銷售額之比迅速攀升的同時，資本支出與自由現金流之比卻一直保持穩定。這意味著當今大型科技公司的資產負債表因高現金流和低槓桿率而得到加強。儘管這些公司仍有可能無法實現足夠的投資回報，但並不會像此前網際網路泡沫破裂時對更廣泛的經濟產生系統性影響，因為它們的資產負債表仍然強勁。歸根到底，對於高盛以及所有的AI支持者而言，不論是來自於AI還是其他業務，只要公司的盈利還在保持增長，那麼股價的上漲也會成為理所當然，而泡沫也就永遠不會產生。只是對於諸多謹慎的投資者而言，“只要公司的盈利還在保持增長”似乎不再是一個令人篤定的假設，他們選擇離開這場AI的盛宴，並從蛛絲馬跡當中捕捉到一些人工智慧當下所面臨的困境。Kuppys Korner：對AI有少量看跌押注不論是看好還是看空，對於當前人工智慧行業而言，投資者繞不開的關鍵問題都在於：需要多少收入才能證明當下的資本開支是合理的。10月5日，避險基金Praetorian Capital的創始人Kuppys Korner在官網上發佈了一篇名為《An AI Addendum》的文章，表達了自身對於人工智慧行業的質疑。通過走訪資料中心產業端的人員，他發現自己此前對於資料中心的折舊年限還是太過於保守了。由於資料中心的使用壽命最多為三到十年，同時每隔一兩年就會出現一次新的 GPU 迭代，因此折舊曲線將加快到三到五年的範圍。這意味著行業可能需要一個接近 3200 億美元至 4800 億美元範圍的收入範圍來實現今年資本支出的收支平衡。而目前人工智慧每月產生的收入僅僅為10億美元左右。尤其是伴隨著2026 年還將建造數千億個額外的資料中心，對於收入水平的要求將高達1兆美元才能達到收支平衡，且其中還不包括數兆美元的回報要求。可以預見的是，屆時將會產生巨大的收支缺口。與此同時，Kuppys Korner還發現行業中並非所有的人都希望能夠獲得資本回報，尤其是對於政府來說，人工智慧或許同樣只是國家戰略的一部分。“回想一下橫貫大陸的鐵路的建設。出於戰略原因，政府希望連接海岸，並意識到需要補貼。於是它們想盡了各種各樣的辦法來達到他們的目的。譬如土地贈款以及廉價貸款。”Kuppys Korne寫道。最終，國家完成了橫貫大陸的鐵路目標，即便當時鐵路的運輸費率要低於營運成本，但更多的鐵路公司卻在這一過程當中經歷了破產。在他看來，如今的人工智慧與當初的鐵路建設並無二致：政府希望美國能夠在人工智慧領域獲勝，並給予了諸多的支援，卻未對其所創造的價值作出相應的要求。就像舊金山聯儲主席瑪麗·戴利在採訪中說的那樣，“即使投資者沒有得到早期在投資時所認為的所有回報，它也不會讓我們一無所有，反而會給我們留下許多的AI基建[1]。”但問題在於，如果資料中心的擴建停止，人工智慧受益人的股票就會被拋售，財富效應就會逆轉。當消費增長為負值時候便會遇到金融恐慌，這種恐慌在反饋循環中將會影響到整個經濟。就像鐵路建設過程中不斷破產的公司最終導致了金融恐慌一般，當下的人工智慧建設也正處於這樣一個明斯基時刻。在文章的末尾處，Kuppys Korner這樣說道，“從鐵路到 2000 年的光纖建設，從 1830 年代的運河泡沫到 1920 年代的發電廠泡沫。如果大規模地做一件不能從經濟學角度去解釋的事情，那麼它只會引發一場行業危機，並最終演變成一場國家經濟危機。”尾聲2025年年初，Deep Seek的橫空出世讓“算力通縮”成為了彼時AI最大的分歧。簡單來說，就是DeepSeek能夠以極低的成本訓練出了高性能模型，那麼科技公司就可以相應地減少對於算力的需求。而這種擔憂的持續發酵也讓輝達在2025年1月27當晚跌幅達到了16.97%。但預想中的“算力通縮”並未到來，相反，科技巨頭們在此後的季報中不斷上修自己對於AI的資本開支，並就此開啟了新一輪算力的軍備競賽。原因也不難理解：既然低訓練成本就能夠生成Deep Seek，那麼隨著算力的增加，最終生成更好模型的機率也就更高。根據高盛研報資料顯示，美國最大的5家科技公司現在的總價值超過了歐洲斯托克50指數、英國、印度、日本和加拿大市場的總和，其價值約佔全球公開股票市場總值的16%。時至今日，科技公司已經將AI產業的發展玩成了金融內循環。收入增速只是一個維度，市值上漲也是一個維度。投入與產出的平衡，算術題好像不只是在財務報表上。動輒兆市值的大公司們，因為一則新聞跳漲10%，就能多出來1000億的事情，在今年的市場上早已見怪不怪。這麼看來，投資者真的不要再責怪A股是一個融資市了。AI產業動輒千億的資本開支又何嘗不是“美股市場”的一種融資屬性呢？至於AI究竟有沒有泡沫？用橋水基金創始人達里奧的話來說，“我已經有一些泡沫的感覺了，但我並不會去做空這些超級規模的科技巨頭[4]。” (遠川投資評論)

被稱為“算力軍火商”的雲端運算服務商CoreWeave，美股代號 CRWV，將於本周五（3月28日） 在納斯達克正式掛牌上市。從幾年前的加蜜礦場起家，到如今深度繫結輝達、微軟、OpenAI等AI產業鏈核心玩家，CRWV在短短三年內完成了高速轉型，營收三年漲了120倍到19億美元。你沒有看錯，是120倍！憑藉著和輝達的特色關係，CRWV通過銷售輝達的AI處理器而迅速發展，它的上市將成為2025年最受矚目的科技新股。但這家看似光鮮的新貴，是否存在什麼隱憂？它的客戶量是否能讓其維持現有增速？財務資料是否撐得起350億美元估值？什麼價位買入才比較安全？今天的文章，我們將一一解答以上問題，帶你全面看清這家“AI時代新秀”——CoreWeave的投資價值與潛在風險。大家好，這裡是美股投資網，2008年成立於美國矽谷，由前紐約證券交易所資深分析師Ken創立，專注AI，挖掘美股投資機會，旗下 AI量化美股分析工具- 美股巨量資料 StockWe.com 每天追蹤機構主力資金買賣情況，多空情緒。CRWV背景CRWV成立於2017年，當時它叫Atlantic Crypto，業務重心是為以太坊挖礦提供硬體支援，那時候正值加蜜貨幣熱潮，行情火爆，公司很快在這個新興行業站穩腳跟。但是2018年，位元畢價格暴跌，整個加蜜貨幣市場大幅縮水，大量礦機被閒置，挖礦需求驟減。CRWV當時的業務也受到了直接衝擊，必須盡快想辦法突圍。管理層知道僅依靠挖礦已經無法維持業務增長。與其坐以待斃，不如轉型求生。他們意識到手裡的GPU資源不能就這麼閒著，與其浪費，不如投入到另一個正快速浮現的方向——AI所需要的算力支援。2018年，公司換了名字，叫CRWV，業務也徹底轉型，主攻AI計算服務。轉型之後，CRWV的定位很清晰：用現有硬體，為需要強大算力的企業提供高性能雲端運算支援。無論是視覺特效渲染、生命科學研究，還是機器學習模型訓練，CRWV都能提供“又快又穩”的解決方案。一步步摸索下來，CRWV找到了自己的市場位置。真正的轉折點出現在2022年11月，ChatGPT橫空出世，全球對AI算力的需求大爆發，而CRWV恰好已經準備好了。這時的它不再是個“小作坊”，而是一個擁有豐富硬體儲備、能夠提供專業級算力的雲服務商。用行話說，CRWV是真正“做AI算力的公司”，而不是試圖“玩AI概念”的公司。CRWV合作夥伴在CRWV的崛起路徑裡，“合作夥伴”這三個字不是表面文章，而是真金白銀砌出來的護城河。2024年，CRWV 77%的收入來自前兩大客戶，微軟一個就佔了近三分之二。你很難說這是“客戶”，更像是長期合約托底的戰略合夥人。而另一個關鍵角色——輝達，表面上是它的GPU供應商，實際上早就是它的第二大客戶。2023年初，全世界的雲廠商都在搶輝達的AI晶片，結果輝達做了一個出乎意料的動作——不是誰搶給誰，而是直接花13億美元，從CRWV那兒租回自己造的晶片，這筆交易還被起了個很有戲劇性的名字：Project Osprey（魚鷹計畫）。租期一簽就是四年，到2027年。與此同時，輝達還向CRWV投了1億美元，優先供貨幾十萬顆高端GPU。這背後不是一筆單純的買賣，是兩家公司在產業鏈裡的繫結邏輯。對輝達來說，這是在分散管道、扶持非巨頭型雲服務商；而對CRWV來說，這是握住了AI時代的“稀缺門票”。有了微軟的大單和輝達的晶片支援，CRWV的客戶陣容迅速升級。Meta、IBM、避險基金Jane Street等相繼成為客戶。而就在IPO前夕，CRWV又宣佈與OpenAI簽署一份為期五年、總額高達119億美元的長期合作協議，將為其提供AI基礎設施支援。在此次路演過程中，OpenAI CEO奧特曼（Sam Altman）更是親自站台背書，為CRWV的市場信心再添一分籌碼。CRWV財務分析從財務表現來看，CRWV近三年幾乎是以指數級速度增長。2022年公司營收僅為1583萬美元，2023年突破至2.29億美元，到了2024年，已直接衝至19.15億美元，三年增長超過120倍。你可以說它踩對了AI風口，但更重要的是，它真正把手中稀缺的高性能GPU資源轉化成了實實在在的客戶和訂單。2024年，CRWV的營運利潤首次轉正，達到3.24億美元，核心業務的調整後息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）更是高達12億美元。這組資料反映出，公司已經具備不俗的單位算力變現能力，盈利結構正逐步成型，資本市場對它的關注，並非僅僅基於敘事預期。但在亮眼增長的另一面，是極高的資本開支與財務結構壓力。2024年公司淨虧損達到8.6億美元，其中7.56億美元源於公允價值調整造成的非經營性損失。這部分雖然不構成實際現金流出，但也反映出其資產結構波動性較高。同時，自由現金流依然為負，全年高達-59億美元——說到底，CRWV的擴張節奏仍高度依賴資本市場的持續支撐。當前的模式是典型的“以高投入換規模增長”，一邊持續上GPU、鋪資料中心，一邊通過股權和債務融資來維持高速運轉。只要融資窗口保持開放，公司還能跑下去；但如果市場風向一變、融資開始收緊，這種重資產、高槓桿的結構立馬就可能變成負擔，不是放慢腳步，而是直接卡殼。公司有80億的債務，是最大的風險因素客戶集中度的問題也越來越明顯。2024年微軟佔營收62%，輝達也不僅是客戶，還是股東和上游供應商。這種結構很微妙：你看著風光，但一旦任何一個關鍵方節奏一變，比如微軟需求減緩，或輝達優先支援別家雲廠商，CRWV的利潤空間就可能被壓縮。這是一種夾縫中的成長，也是一種對外部節奏極度敏感的模式。公司當然意識到這些問題，一方面在降低銷售費用佔比，提升行銷效率（2024年銷售效率達到9.7倍，在ToB企業裡是相當高的），另一方面通過收購Weights & Biases等方式，往產品鏈條上游靠，試圖增強客戶粘性，避免只做“租伺服器”的角色。換句話說，它要把“賣硬體”這件事往“做平台”這條路上轉。這一切發生的背景，是AI基礎設施賽道的大爆發。根據Grand View Research的資料，2024年AI即服務（AIaaS）市場規模達到161億美元，預計到2030年將突破1020億美元，復合年增長率達36.1%。CRWV所處的正是這條曲線的起點。它手中握著的是輝達晶片、GPU叢集和覆蓋北美的算力網路，這些資源在當前階段無疑是AI大模型產業最稀缺的底層“籌碼”。但也正因如此，它不是一家輕盈的科技公司，而是重資產、高槓桿、客戶繫結型的AI基建玩家。真在拉電建廠、真在燒資本支出，它賭的是這個賽道能一直漲下去，市場能持續為它的故事買單。如果AI需求爆發兌現，它就有可能成為AI世界的“基礎設施房東”；但如果市場節奏放緩，或者巨頭開始“自己幹”，它的護城河也有可能很快變成負擔。資本一路加碼CRWV過去兩年，CRWV的融資節奏堪稱密集。2023年，公司先後完成多輪融資，2023年4月拿到由Magnetar Capital領投的2.21億美元，輝達、Nat Friedman 和 Daniel Gross 也參與其中。一個月後，Magnetar再次加注2億美元，公司估值順勢突破20億美元。這個速度在當時的環境下並不常見，能看出機構投資者對它的商業模式和算力資源整合能力有很強信心。到了2023年8月，公司又做了一筆23億美元的債務融資，和前幾輪純股權不同，這次直接拿輝達的H100晶片做抵押。要知道，在晶片極度緊缺的AI大年，像H100這樣的資源幾乎是“准貨幣”。能用算力資源去撬動大規模債務，說明CRWV不只是“拿晶片的人”，還是一個有能力把算力資產金融化營運的平台型玩家。2024年10月，老牌基礎設施公司思科宣佈投資CRWV，公司估值隨之上調至230億美元。思科一向以投資風格穩健、強調產業協同而著稱，其參與某種意義上構成了對CRWV在AI時代中長期定位的一種“產業背書”，並非短線博弈的訊號。截至目前，公司累計融資超40億美元，現在正以 350億美元估值 進行新一輪融資，計畫再拿下30~40億美元。這次IPO的帳簿管理人陣容也很“高配”：摩根士丹利、摩根大通、高盛三大華爾街投行聯合領銜，花旗、巴克萊、德銀、富國、美銀等傳統承銷商悉數在列，三菱日聯與瑞穗則代表亞洲資金通道，而Needham、Jefferies、Galaxy Digital等則在成長型科技項目上經驗豐富，參與其中。這種“全譜系”投行陣容，在AI基礎設施賽道中極為罕見，也側面體現出資本市場對CRWV中長期成長能力的看好。CRWV估值分析正因為有這套高密度融資支援、產業資本押注與多元投行站台，CRWV的估值也被市場高度聚焦。如果按照公司目前正在尋求的新一輪融資目標——350億美元估值來計算，對應其2024年19.15億美元營收，靜態市銷率（PS）已接近 18倍。這個水平在基礎設施服務商中處於明顯高位，基本反映了市場對公司“AI時代關鍵平台角色”的強烈預期。但問題在於，市場是否願意長期給予CRWV這種“平台型估值”——即高於資產密集型企業、更接近雲生態或SaaS企業的定價框架？從公開分析和投行研究框架來看，CRWV可能被放進以下幾種估值“桶”中：AI硬體類（如NVDA）：PS 25–40倍以上，前提是壟斷資源+高毛利；高增長SaaS（如SNOW）：PS 15–20倍，基於高留存、高訂閱、高營運槓桿；雲基礎服務商（如AMZN、GOOG、MSFT）：PS 5–10倍，強調規模與長期穩定性。企業硬體商（如DELL、SMCI）：PS 3–6倍，重資產、弱定價能力。CRWV的現實處境其實很難完全歸入上述任何一類。它擁有AI晶片的優先採購權、大客戶長期訂單，也具備平台雛形；但目前仍處於重資產、高投入、自由現金流為負的擴張期，客戶集中度高，尚未形成穩定的利潤曲線。因此，它既可能被市場看作“平台潛力股”，享受估值溢價，也可能在情緒回落時重新被定價為“資源服務型公司”。換句話說，350億美元的目標估值，目前處在一個“樂觀但仍有依據”的高位區間。如果未來一年公司營收翻倍至40億美元，對應PS可壓縮至8.75倍，尚屬合理；但若增長放緩、客戶結構風險未釋放，估值出現回呼的可能性也不容忽視。從定價視角看，CRWV未來在資本市場上的表現，將高度取決於以下幾個變數：一是平台化能力能否形成真正的使用者壁壘；二是客戶粘性是否可持續；三是晶片資源能否長期鎖定；四是其財務結構在重資產模式下能否有效轉向正向自由現金流。這些變數共同構成了對“18倍PS估值”是否合理的底層檢驗邏輯。最後需要特別指出的是，CRWV目前的“新興成長型公司”身份使其在資訊披露上享有一定豁免。這意味著，作為上市公司，其在財務透明度、治理結構和營運細節上的公開程度，可能低於傳統成熟企業，給投資者在進行全面風險評估時帶來一定侷限。此外，CRWV與輝達的深度繫結，以及“AI基礎設施”這一定價標籤，天然具備高度情緒溢價屬性。在當前市場對AI概念仍保持高關注的背景下，公司首次公開募股階段可能引發階段性的過度交易甚至短期炒作。這也意味著其股價在上市初期可能面臨較大波動，估值的可持續性仍需進一步觀察其基本面兌現節奏。據我們美股投資網掌握的資訊，此次IPO預計將以發行價區間的上限籌資，最高募資規模可達 15億美元，對應發行價區間調低為 40美元，擬發行 3750萬股。如果你能在IPO前期就認購，那是最好的，但是我有預感，公司會調整發行價，而在當天開盤前機構可能會把它炒到60-70美元一股，這個價格和同行對比明顯過高，我會等回呼到五十多再考慮入手。 (美股投資網)