美債利率突破3.2%，會導致全球市場的“完美風暴”嗎？

2022/09/02

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十年期美債利率突破3.2%的幕後推手為單位勞工成本以及PMI數據顯示出的美國通脹風險上升，當前美國薪資增速短期而言或較難下降，通脹粘性較高，美聯儲緊縮緊迫性較高，疊加縮表會於9月加速，十年期美債利率短期或震盪偏強運行，中長期而言，美債利率預計將在加息停止前夕觸頂。

披露的數據顯示美國通脹風險上升導致十年期美債利率跳升。美國通脹的領先指標—非農單位勞工成本同比增速創1982年3月以來新高，推升了薪資與物價螺旋上升的風險。同時，雖然8月PMI物價指數創2020年6月以來最低水平，但其下降對通脹的影響較為滯後（滯後9-12個月左右），並且冬季來臨能源價格存在進一步抬升風險，年內大宗商品價格回落推動成本下降的幅度較為不確定。而PMI就業指數大幅上升顯示出美國薪資通脹風險仍較高。疊加美聯儲主席鮑威爾此前堅定抗通脹的強烈鷹派表態，加息預期上升，導致該時點前後十年期美債利率出現躍升。

十年期美債利率突破3.2%的幕後推手為單位勞工成本以及PMI數據顯示出的美國通脹風險上升，當前美國薪資增速短期而言或較難下降，通脹粘性較高，美聯儲緊縮緊迫性較高，疊加縮表會於9月加速，十年期美債利率短期或震盪偏強運行，中長期而言，美債利率預計將在加息停止前夕觸頂。美債利率走強對於我國貨幣政策存在製約，短期我國國債利率或將低位震盪。

美國通脹風險上升導致十年期美債利率跳升

通脹的領先指標單位勞工成本同比增速創新高導致通脹風險上升進而推升了十年期美債利率。美國時間8:30披露單位勞工成本為美國通脹的領先指標（Banerji，2005），市場提前交易通脹風險上升，而披露的非農單位勞工成本同比增速也確實再次創1982年3月以來新高，薪資與物價螺旋上升的高風險得到驗證，同時疊加美聯儲主席鮑威爾此前堅定抗通脹的強烈鷹派表態，加息預期上升，導致該時點前後十年期美債利率出現躍升。

同時，隨後披露的ISM PMI數據也顯示出美國薪資通脹風險仍較高，進一步推動十年期美債利率大幅上行。隨後美國時間10:00，8月ISM PMI數據披露，8月PMI較前值持平（52.8），繼續處於2020年6月以來最低水平，反映出經濟活動進一步下降。更為主要的為PMI披露出的通脹風險，雖然8月PMI物價指數創2020年6月以來最低水平，但其下降對通脹的影響較為滯後（滯後9-12個月左右），並且冬季來臨能源價格存在進一步抬升風險，年內大宗商品價格回落推動成本下降的幅度較為不確定。因此該分項指標並未減弱市場對於通脹的擔憂，而8月PMI就業指數大幅上升創五個月新高，表現出勞動力市場仍然強勁，也反映出薪資增長風險上升。

十年期美債利率何時會觸頂？

短期而言，薪資與通脹螺旋上升風險較高，若非農就業數據與通脹數據進一步驗證該觀點，則存在美聯儲9月加息75bps的可能性，十年期美債利率或因此進一步上升。因此，在9月美聯儲議息會議前，縮表加速疊加9月加息在途，美國國債市場流動性預計將進一步收緊，美債利率存在一定上行風險，或將震盪偏強運行。中長期而言，美國政策利率將構成十年期美債利率的上限，並且美債利率往往提前交易加息路徑，因此此輪美債利率高點或在加息停止前夕出現。美債利率高點水平預計與加息利率終點水平較為接近。

自去年年底美聯儲加息預期開始升溫，彭博美國國債流動性指標也開始攀升，近期已上升至接近疫情衝擊的高點水平，反映出美聯儲緊縮對於債券市場流動性的衝擊較大，是美債利率上行的核心因素。9月美聯儲計劃縮表規模翻倍預計將對美債利率構成上行風險，同時，薪資與通脹螺旋上升風險較高，若非農就業數據與通脹數據進一步驗證該觀點，則存在美聯儲9月加息75bps的可能性，十年期美債利率或因此進一步上升。但若通脹數據遠低於預期，則美債利率存在一定回調的可能性，加息落地後預計也將有所回調。

中長期而言，美國政策利率將構成十年期美債利率的上限，並且美債利率往往提前交易加息路徑，因此此輪美債利率高點或在加息停止前夕出現。具體而言，在1983年後，由於通脹預期較為穩定，市場提早交易政策利率預期，因此美債利率高點出現時點均早於加息停止以及降息時點。並且，除了1969年、1973年以及1990年，美債利率高點和政策利率高點通常時間間隔不超過3個月。而1983年後每輪加息過程中美債利率高點與政策利率終點水平較為一致，美債利率高點通常不會高出政策利率1%以上。因此，此輪十年期美債利率在加息停止前夕預計會保持上升趨勢，美債利率高點水平預計與加息利率終點水平較為接近。

結論

9月2日美國披露的單位勞工成本以及PMI數據顯示出經濟雖然放緩但薪資增長通脹風險仍較高，未來通脹粘性不容樂觀，疊加美聯儲此前對於通脹堅定遏制的表態，加息預期上行導致十年期美債利率躍升至3.2%以上。短期而言，在通脹或將磨頂的背景下，美聯儲加速縮表以及9月加息在途將推動美國債市流動性預計將進一步收緊，美債利率存在進一步上行的風險，預計將震盪偏強運行。(明晰筆談)