對鮑爾的一個常見批評是他作為聯準會主席前瞻性不足，總要等到資料明確後再行事，就因此川普給鮑爾起了個外號：Too Late。而昨晚發佈的11月美國非農就業報告（以下簡稱“就業報告”）證明鮑爾這次終於走在了資料前面。11月非農新增6.4萬人，預期增4萬人，前值（9月）增11.9萬人。8月和9月的就業人數分別下修2.2萬和1.1萬。更加重要的是失業率創2021年10月以來的新高，從9月的4.4%（具體值為4.444%）跳升到4.6%（具體值為4.564%）。圖：2021年以來美國失業率走勢失業率走高是一個危險的訊號，因為這意味著美國的勞動力供給和需求都發生了惡化。之前失業率穩定在4.3%—4.4%，很大一部分原因在於美國勞動力需求下降的同時，受移民政策影響，美國勞動力的供給也在同步下降，需求和供給之間達成了一種動態平衡。然而這種平衡正在被打破，勞動力需求的萎靡正佔上風。雖然在12月議息會議時，聯準會缺少官方就業資料，但或許是通過各類軟資料（如聯準會內外部進行的各類調查等），鮑爾仍然判斷勞動力市場的風險更高，在回答記者的提問時鮑爾說道：It’s a labor market that seems to have significant downside risks. People care a lot about that. That’s their jobs, that’s their ability if they laid off or if they’re entering the labor force to find work.翻譯一下就是：勞動力市場面臨顯著的下行風險。當人們被辭退或者需要找工作的時候，會非常擔心這個風險。11月非農就業報告很好地印證了鮑爾對勞動力市場的判斷，也證明了12月降息的正確性。試想，如果聯準會12月暫停降息，面對昨晚的就業報告，人們會怎麼評價聯準會和鮑爾？可能所有人都會說——Too Late，Again。那麼這份報告會促使聯準會2026年1月再度降息嗎？筆者認為不會，這份就業報告很可能在鮑爾的預期之內，並且這份就業報告中也有一些積極的變化，例如私營部門的就業人數有所穩定，三月平均值已經從8月的1.3萬上升到11月的7.5萬。就業人數的減少很大程度上要歸咎於美國政府停擺造成的公務員裁員（10月減少了16.2萬）。而將於2026年1月初發佈的美國12月就業報告更值得關注，如果該報告中失業率未進一步上行，非農就業人數增長穩定，那麼基於對通膨的擔憂，1月仍將暫停降息。但是如果資料相反，失業率進一步破位上行，那麼聯準會可能還需要再次降息。 (聊聊FED)

周二，美國11月季調後非農就業人口增加6.4萬人，增幅大於市場普遍預期的5萬人。美國11月失業率錄得4.6%，超過預期的4.4%，為2021年9月以來新高。美國11月平均每小時工資年率和月率分別錄得3.5%和0.1%，低於預期的3.6%和0.3%。美國10月非農就業人數則環比下降10.5萬人，為2020年底以來的最大降幅。相比之下，市場預期為下降2.5萬人。分析師指出，這反映出超過15萬名聯邦僱員的離職，他們接受了延期買斷，這是川普政府縮小聯邦政府規模的努力的一部分。他們中的大多數在9月底從政府的工資單上消失了。與此同時，美國商務部表示，受汽車銷售疲軟的影響，美國10月零售銷售月率意外零增長，不及預期的0.1%，前值由0.2%下修為0.1%。在美國就業及零售銷售資料公佈後， 美國聯邦基金期貨小幅提高了明年1月降息的機率，從之前的22%升至31%。美國利率期貨仍預計2026年將有兩次降息；預計明年的寬鬆幅度為58個基點。美元指數聞訊跌破98，為10月6日以來首次，隨後迅速反彈。現貨黃金短線上揚，一度回升至4310美元/盎司上方。非美貨幣對走高，歐元兌美元上揚10餘點；英鎊兌美元上揚近20點；美元兌日元下挫30點。在非農資料公佈前，前聯準會經濟學家、勞動力市場專家克勞迪婭·薩姆表示，投資者應該謹慎對待11月份的失業率。她在X上的一篇帖子中指出，政府已發出警告，其對勞動力的估計“將比往常略有偏差”。白宮經濟顧問委員會（CEA）代理主席Yared也安撫稱，失業率的上升“在統計上微不足道”，不應過度解讀失業率的上升。分析師Anstey速評美國非農報告指出，“由於勞動參與率有所上升，因此失業率的上升未必完全是壞消息，我們還需細看具體資料。美國股指期貨走高，兩年期美債收益率下跌——基於過去數月非農就業資料的疲軟表現，市場對聯準會進一步放寬貨幣政策的預期有所升溫。需注意的是，8月和9月的資料也被合計下修了3.3萬。”“聯準會傳聲筒”Nick Timiraos指出，截至11月，私營部門在過去六個月的就業人數平均增加了4.4萬人（與10月份持平）。這是疫情後重新開放的周期中6個月招聘速度最慢的一次。與此同時，未經四捨五入的資料顯示，11月份失業率升至4.573%，比9月的4.440%上升了13個基點。鮑爾在上周表示，聯準會認為其政策設定將使失業率趨於穩定，或者“只會再上升零點一或零點二個百分點”。值得注意的是，日內早些時候的ADP周度就業報告顯示，在經歷了四周的就業崗位減少之後，招聘活動可能正在反彈。截至2025年11月29日的四周內，美國私營企業平均每周新增16,250個就業崗位，凸顯出11月下半月就業市場的持續走強。不過，這些資料為初步資料，可能會隨著新資料的加入而發生變化。CNBC指出，儘管存在一系列複雜情況，但最新非農報告描繪的勞動力市場狀況與以往類似。就業形勢仍然是招聘和裁員人數都較低。從政策角度來看，聯準會必須在努力阻止勞動力市場進一步疲軟的同時，還要防止居高不下的通膨進一步惡化，這使其面臨艱難的抉擇。聯準會官員一直堅稱勞動力市場並非通膨的根源，今天發佈的就業報告也印證了這一說法。美國利率策略師Ira Jersey表示，“雖然很難稱整體資料表現強勁，但利率市場的平淡反應並不令人意外。我們更關注薪資增長情況——其同比增速已放緩至3.5%，為本輪周期最低水平。因此聯準會仍可能採取行動，但需要看到12月的非農和零售銷售資料後才能判斷其是否會繼續有所動作。鑑於當前資料缺乏明確的趨勢性轉變，我們認為長期利率將繼續維持區間波動。” (金十財經)

當地時間周一，受近期聯準會官員密集釋放的“鷹派”言論影響，投資者對聯準會12月降息的預期機率，已從一個月前的約90%下降至目前的約43%。聯準會理事沃勒當天表示，剔除AI行業，美國的商業投資正在下降，美股市場風險偏好受到抑制。同時，投資者普遍等候晶片巨頭輝達財報與美國9月非農就業報告，交投謹慎，美國三大股指周一集體收跌。截至收盤，道指下跌1.18%，標普500指數跌0.92%，納指跌0.84%。17日國際金價連續三個交易日下跌貴金屬方面，聯準會12月降息前景不明朗，美元指數周一反彈，令金價承壓，國際金價周一連續第三個交易日下跌。截至收盤，紐約商品交易所12月黃金期價收於每盎司4074.5美元，跌幅為0.48%。17日美股晶片股與部分科技股下跌晶片股和部分科技巨頭股價下跌是周一拖累美股下跌的主要原因。晶片巨頭輝達周一收跌1.88%，最新持倉檔案顯示，美國知名科技行業投資人彼得·蒂爾旗下的避險基金，在今年第三季度清倉了重倉股輝達。此外，雲服務巨頭亞馬遜即將發行150億美元債券進行融資，發債規模比此前預估高出30億美元，這是亞馬遜過去三年來首次發行以美元計價的債券。亞馬遜此舉表明，持續擴張的AI基礎設施投資令美國科技巨頭現金流普遍承壓。今年以來，臉書母公司Meta已發行300億美元債券，甲骨文和Google的發債規模都為180億美元。亞馬遜股價周一收跌0.78%。17日歐洲三大股指集體收跌歐洲方面，本周將有歐元區10月CPI終值和11月製造業PMI初值等重要經濟資料公佈，投資者周一觀望情緒濃厚。受科技、金融和化工等行業藍籌股下跌的拖累，歐洲三大股指周一集體收跌。截至收盤，英國股市跌0.24%，法國股市跌0.63%，德國股市下跌1.20%。17日國際油價小幅下跌原油期貨方面，投資者繼續評估石油市場供需前景。華爾街投行高盛最新研報預計，全球供應過剩的局面將持續到明年中期，而原油價格回升的情況或在2027年出現，國際油價周一小幅下跌。截至收盤，紐約商品交易所12月交貨的輕質原油期貨價格收於每桶59.91美元，跌幅為0.3%；明年1月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格收於每桶64.20美元，跌幅為0.3%。 (央視財經)

美國非農就業資料由美國勞工統計局（BLS）統計。這個資料有多重要呢？打個比方來說，非農就業資料就是美國勞動力市場的“溫度計”，而聯準會需要用這個溫度計來衡量勞動力市場的冷暖，從而決定貨幣政策。然而近期這個“溫度計”的讀數上躥下跳，好不抓人眼球，聯準會降息的預期也因此一步步增強：8月1日公佈的7月非農就業資料大幅下修5-6月非農就業人數，川普甚至因此開掉了BLS局長;9月5日公佈的8月非農資料大幅不及預期，且6月的非農就業資料被再度下修至-1.3萬，是2021年3月以來首次出現的負增長;9月9日公佈初版非農就業修正基準，2024年3月—2025年3月的非農就業人口下修91.9萬，超過市場普遍預期的70萬-80萬。大家可能會吐槽，這麼重要的資料調來調去，靠譜嗎？在回答這個問題之前，我們需要先瞭解美國非農就業報告的統計和修正機制：“先天不足”的統計機制BLS通過向約12萬家企業發放調查問卷統計非農就業資料。但是收到調查問卷的企業不用立刻回覆，只要在收到問卷三個月內回覆即可，甚至還有一些企業根本不會回覆。因此BLS發佈的每月非農就業報告有三個版本：初始版。T月的非農就業報告初始版將在T+1月發佈，該版本基於首月答覆的問卷。修正版，T月的修正版非農就業報告在T+2月發佈，該版本基於第二個月答覆的問捲進行修正。準定稿版。T月準定稿版非農就業報告在T+3月發佈，該版本基於第三個月答覆的問捲進行修正。舉例來說，在9月5日發佈的非農就業報告中，我們能看到8月非農就業的初始版、7月的修正版和6月的準定稿版。BLS問卷的整體回覆率今年保持在95%左右，因此非農就業資料的整體精準性大體上有保障。但是自2020年後，首月回覆率明顯下滑，從60%左右下降到40%左右，首月回覆率的下降，將影響非農就業報告初始版的精準度，如果第二個月和第三個月回覆的問卷與首月出現較大差異，BLS將不得不大幅調整非農就業報告，這就是我們在7月和8月非農就業報告（爆冷就業資料鎖定聯準會9月降息）上看到的。終極調整BLS通過問卷調查統計非農就業資料的好處在於時效性相對較高，可以做到每月發佈。但是其問題在於統計樣本的侷限性：美國大約有3500萬家企業，而BLS的統計樣本僅有12萬家，佔比不到1%。並且每個月都有大量的企業創立和倒閉，這使得通過調查問卷預估出的資料精準性仍有待提高。BLS的應對方法是結合美國各州的失業金稅（可以簡單理解為失業保險）繳納記錄（state unemployment tax records）對非農就業資料進行調整。失業保險的資料通過“就業與工資季度普查 ”（Quarterly Census of Employment and Wages即QCEW）的形式發佈。QCEW的好處在於精準度極高，因為美國95%的企業會給員工繳納失業保險，因此QCEW可以很清楚地看出到底淨新增了多少就業人口。但是QCEW的問題在於時效性較差。不但頻率較低，每季度才發佈一次，而且報告期滯後長達6個月。舉例來說，2025年9月發佈的QCEW時效期間為2025年3月。BLS將會根據每年8月或9月發佈的3月QCEW對非農就業資料進行最終調整，被稱為年度基準調整（benchmark revision），不過這個調整也分為兩步，以2025年為例：初次調整。在2025年9月伴隨QCEW一同發佈，該次調整僅會公佈2024年3月—2025年3月的非農就業人口調整總數，不會調整每月的就業資料最終調整。在2026年2月發佈2026年1月非農就業報告時，進行最終調整，此次調整將會修正2024年3月—2025年3月每月的就業資料。非農就業報告失準的本質讓我們回到文章開頭的問題：非農就業報告靠譜嗎？筆者的答案是曾經靠譜，這從非農就業報告對市場的影響就能看出來，市場對降息的預期多次受到超預期非農就業報告的影響。而如果一個資料大部分時間不靠譜，市場是不會把它當回事的。但是美國似乎也正在面臨“百年未有之變局”川普逆轉了美國傳統的關稅和移民政策等。在川普看來，這一切或許是為了MAGA。但這也讓不確定性的迷霧籠罩了美國。而目前看來，BLS非農就業報告的統計方法還不能很好地適應這種不確定性，因此近期非農就業報告經常讓人大跌眼鏡。如何解決這個問題？答案或許只有一個——與時俱進。具體怎麼做，就只能交給川普新任命的BLS新局長Erwin John Antoni了。從這位仁兄的背景來看，他交出的答卷可能會讓川普滿意，但不一定會讓市場滿意。 (聊聊FED)圖：Erwin John Antoni

美國財長貝森特表示，2024年就業資料修正值或下修80萬個崗位；有信心政府將在最高法院的關稅裁決中勝訴；如果法庭裁定反對徵收關稅，我們將不得不退還已繳納的稅款。我個人認為，不要有這麼多陰謀論，美國頻繁下調就業資料的現象，本質上是統計方法迭代與經濟結構性調整共同作用的結果，其中有真實經濟波動的客觀反映，也受到政策環境變化的間接影響，但沒有直接證據表明資料調整是為降息而故意操縱，不過，我也能理解懷疑資料的群體，因為川普已經把美國政府機構當成了自己公司的部門。下面我們具體分析下：從統計方法看，美國非農就業資料的初值依賴傳統抽樣模型，但疫情後經濟運行邏輯發生根本變化。服務業的劇烈衰退與反彈、製造業回流及 AI 產業革命導致企業 “成立 - 倒閉” 動態遠超歷史規律，傳統 “線性模型” 難以捕捉這種非線性波動（線性經濟其實是計畫經濟的基礎，但實際上研究這種線性理論的集大成者是美國，蘇聯60-70年代也很強，有不少線性諾獎，後期就不太行了，僵化了）。例如，2020-2021 年服務業新增企業數量激增，但模型未能及時納入，導致初值高估；2022 年後地緣衝突加劇複雜性，模型修正頻率進一步上升。這種技術偏差在經濟波動大的時期尤為顯著，2024 年下修 80 萬個崗位的核心原因正是基於失業保險資料（QCEW）的年度基準調整，屬於統計流程的正常更新。而且，我們看到，資料下修集中在勞動密集型行業，其中專業商業服務、休閒酒店、製造業和批發零售合計下修超 70 萬個崗位，佔總下修量的 86%。這與關稅政策直接相關：製造業下修 11.5 萬個崗位，可能源於加征關稅導致的出口減少和企業裁員；農業相關崗位受報復性關稅衝擊，部分州就業資料被大幅修正，而服務業就業彈性高（這個月上班，下個月不幹了），大感冒後波動劇烈，模型對其動態的捕捉滯後，也進一步放大了修正幅度。我們再來看今年的就業市場的結構性疲軟現象！儘管二季度 GDP 增長強勁（年化 3.3%），但就業市場呈現 “冰火兩重天”：科技、金融等高薪行業招聘活躍，而製造業、農業等傳統行業受關稅拖累明顯。失業率從年初的 3.7% 升至 4.3%，勞動參與率停滯（62%左右），顯示勞動力市場邊際轉弱，但這種分化導致資料修正呈現行業集中特徵，而非全面性衰退。在本次談話中，財長貝森特還提到如果關稅裁決敗訴，可能導致已徵收稅款退還，直接影響政府財政和企業現金流，其實這已經有點威脅的味道，美國政府現在除非大規模調整預算，不然根本沒有能力賠幾千億美元的稅款，而且，關稅是和大而美法案繫結的政策，一旦敗訴，美國當下經濟模型直接崩盤。而當前的資料下修已部分反映關稅對就業的衝擊：例如，啤酒、鋼鐵等行業因成本上升裁員，農業州就業崗位因出口萎縮減少。這種影響通過企業調查（CES）和失業保險資料逐步傳導至統計修正，而非人為操縱，本身就是一個緩慢傳導並驗證的過程！最後，聯準會已經執行的降息，和透露出的未來降息周期預期，其實都早於本次資料下修發生時和進行時！聯準會在 2024 年 9 月和 11 月兩次降息，開啟降息周期，而財長提及的 80 萬崗位下修發生在 2024 年底至 2025 年初。降息決策更多基於當時的通膨降溫（核心 PCE 降至 2.5%）和經濟增速放緩，而非直接針對就業資料調整。官員表態顯示，聯準會關注的是 “年初以來的就業市場緩解趨勢”，而非單次資料波動。此外預期的9月降息，也早在8月的吹風會上已經透露！不過，美國歷史上也確實存在大選年資料高估、總統上任首年低估的現象，但當前調整有明確的統計依據。BLS 作為獨立機構，其修正流程受法律嚴格約束，且 2024 年下修基於失業保險資料，難以被政治力量直接干預。回到前面對於川普的質疑，實際上，我認為川普解僱 BLS 局長後，資料更糟的案例，反而削弱了 “操縱資料” 的動機。而美國今年，也確實因市場初值強勁頻繁博弈降息預期，但修正後的資料顯示就業市場並非 “過熱”。例如，2024 年 12 月新增就業 25.6 萬遠超預期，但修正後資料顯示年初以來就業增長放緩，這促使聯準會維持降息路徑，並且始終聲稱不侷限於1-2個月的資料參考維度。這種 “初值擾動 - 修正糾偏 - 政策調整” 的循環，本質上是市場與政策制定者對經濟真實狀態的認知迭代。所以，我認為當前就業資料的頻繁修正，90% 以上可歸因於統計方法迭代和經濟結構性變化，關稅政策通過行業傳導間接影響修正方向，而聯準會的降息決策更多基於通膨與增長的平衡，並非依賴資料調整。儘管美國政治周期對資料存在歷史影響，但 2024 年的下修有明確的統計依據，且 BLS 的獨立性未受實質性破壞。未來短期全球最大的變數實際上不是降息，而是關稅裁決結果對就業的二次衝擊，長期來看，是 AI 等新技術對統計模型的進一步挑戰！ (聞號說經濟)

美國非農就業資料大幅不及預期，引發美元急跌、黃金創歷史新高，全球市場劇烈震盪。瑞郎和日元因避險大漲，加元因本國就業疲弱下挫。上週五發生了什麼？簡單來說，非農報告引發全球資產巨震。先說一說這份報告，從家庭調查來看，失業率、工時、時薪等資料都有所走弱，但還是符合預期；然而企業調查的非農人口卻僅增長2.2萬人，遠遠低於市場預期。6月份的非農還被大幅下調，首次錄得就業負增長。從細分來看，服務業就業保持增長，但增速放緩，而製造業與政府雙雙錄得就業下滑，而且是連月加速下滑。因此非農就業表現極差。也就是在糟糕就業發佈後，押注美聯儲年內降息次數的中位數已經提高到3碼。美國長短債利率同時大跌，引發美元快速貶值。美元：亞盤時段，市場便開始押注糟糕的非農報告，美元開始貶值。不過報告的表現仍然比預期更加糟糕，引發美元跌至當日最低（美股下跌短暫引發震盪）。不過，隨後Berenberg經濟學家稱失業率表現並不算差，9月50基點降息可能性極低，而芝加哥聯儲主席也直言沒有決定9月是否降息。美元因此反彈，並一直持續到收盤，回補大部分跌幅。最終美元保持跌幅。非美貨幣整體上漲。加拿大元：在美國非農發佈的同時，加拿大也發佈了極為糟糕的就業資料，因此加元不漲反跌。加拿大總理隨後宣佈針對關稅衝擊的行業救助計畫，引發貨幣寬鬆的判斷，加元因此進一步下跌，最終逆勢小幅下跌，全天表現最差。瑞郎與日元：作為低息避險貨幣，美債利差縮小以及美股盤初下滑提供巨大利好。瑞郎與日元上週五表現最佳。不過，日本首相週末宣佈辭職，在野黨的貨幣寬鬆傾向讓日元今早開盤暴跌，甚至引發美元和黃金開盤同漲。日元吐出了上週五全部漲幅，最終下跌。瑞郎保持強勢上漲。其他貨幣：隨美元反向波動，先漲後跌，最終保持上漲。美國股市：亞盤與歐盤波動不大，非農發佈後，美元下跌令美股短暫上漲。值得注意的是，由於博通財報、美國房貸利率創一年來新低、以及馬斯克上萬億的薪資計畫等利好消息，博通、特斯拉以及美國地產板塊開盤上漲。但開盤後不久，糟糕的就業讓美股十一大板塊集體下跌。今早日股暴漲，連帶美國科技股上揚。最終十一大板塊表現參差不齊。納指最終小幅上漲，而標普與道指保持小幅下跌。中國AH股市：開盤微漲，但午後盤受到中俄關係改善的利好，AH股市同步大漲。今日也保持開盤上漲。因此中國AH估值表現最佳，遠超美股。日本股市：上週五和美股走勢完全相同。今早受到石破茂辭職影響，日元暴跌，日股暴漲。最終大幅上漲。其他股市：與美股走勢相同。黃金：與美元反向波動，非農令金價暴漲，最高觸及3600大關，但隨後黃金保持水準震盪。原油：與美元同向波動，先跌後漲，最終大幅下跌。今日重要事件（澳洲東部時間）：14:00 中國8月出口年率：前值 7.2%*代表更具影響力的先行指標，值得日內交易者重點關注。今日關注行情美元目前受到多重利空，包括但不限於，非農差勁、美聯儲獨立性喪失、穩定幣發行、全球央行儲備轉移等。因此中長線保持震盪看跌操作。尤其在非農發佈後到通脹發佈前這段時間裡，美元的空頭壓力較為明顯。在貨幣配對上還是優先考慮瑞郎和RMB，這兩個貨幣相對穩定，尤其在美股回檔期間，表現優異。日內交易關注中國出口表現，如果保持同比大幅增長，則利好RMB和中國AH股市。黃金還是處在強勢上漲期，負面消息利空有限，正面消息利好突破，因此交易策略仍然保持突破跟漲。消息突破策略 – 美元兌RMB USDCNH日內交易策略：（趨勢跟隨）7.13或7.136位置分批高位做空阻力參考：7.13；7.136支撐參考：7.126；7.12技術面：100均線向下，趨勢線和支阻互換水平線提供阻力。交易策略以分批高位做空為主。可以配合強勁的中國出口資料作為反轉信號。強弱趨勢策略 – 美元兌瑞郎 USDCHF日內交易策略：（趨勢跟隨）0.805-0.807分批佈局空單阻力參考：0.799-0.80；0.801（止損）支撐參考：0.796技術面：100均線向下，趨勢線提供阻力。交易策略以逢高做空為主，關鍵動能可能集中在美市開盤後。強弱趨勢策略– 黃金兌美元 XAUUSD日內交易策略：（趨勢跟隨）突破3600跟隨看漲阻力參考：3600（突破）；上不封頂支撐參考：3580；3560技術面：100均線向上，布林帶通道突破指標呈現強多頭信號。目前勝率最高的是突破前高跟隨看漲，可以配合CCI趨勢指標上穿+100線的多頭信號入場。止盈信號同樣是CCI趨勢指標回到中心區域。由於是歷史新高，不設目標價格。本文內容不構成任何投資建議，與個人投資目標，財務狀況或需求無關。如有任何疑問，請您諮詢獨立專業的財務或稅務的意見 。