8月主要經濟數據超預期,人民幣貶值最快階段或已過去

美國8月CPI回落幅度不及預期,尤其是核心CPI環比抬升幅度比市場想像的更強,再度引發市場對於美聯儲不得不加快緊縮的擔憂,是否會導致超預期的加息節奏、及利率新高?

中國8月主要經濟數據公佈,那些板塊出現修復?哪些依舊疲弱?人民幣匯率波動加大,是否會持續貶值?讓我們來了解一下各家券商的主要觀點。


01 中銀國際:8月主要經濟數據整體超預期

國內動態:本周公布的8月主要經濟數據整體超預期。8月工業增加值同比增長4.2%,從行業分類來看,1-8月採礦業工業增加值累計同比8.7%,製造業2.7%,公用事業6%,高技術產業8.4%。除了氣候影響公共事業增速上升之外,PPI同比增速大幅下降也減輕了工業企業成本壓力。

8月社零同比增長5.4%,除汽車以外的消費品零售額增長4.3%。一方面汽車消費仍是帶動社零增速回升的重要原因,另一方面居民消費內生恢復動力也較強。但房地產後周期產業鍊錶現依然疲弱。

1-8月固定資產投資增速為5.8%,民間固定資產投資增速2.3%。8月基建固投增速當月同比增長14.2%,製造業投資增速10.6%,房地產投資增速同比下降13.8%。

從8月數據看疫情后的經濟修復仍有韌性:1、受PPI同比增速大幅下行影響,部分上游和中游工業行業成本壓力有所下降,工業增加值同比增速較7月上升;2、基建和製造業固定資產投資都回升至兩位數同比增速,在金融加大實體經濟中長期貸款和824國常會的19項接續政策影響下,投資增速強勁或可延續,三是在消費刺激政策和疫情后消費場景恢復的共同帶動下,汽車消費、餐飲消費、出行需求都表現較好。

海外動態:海外方面,8月CPI同比增長8.3%,再次驗證我們此前的判斷,不宜低估美國通脹韌性。

9月13日,美國勞工部公佈8月CPI數據:CPI同比增長8.3%,預期8.1%,前值8.5%;季調CPI環比增長0.1%,預期-0.1%,前值0%。

從結構看,房租價格強勁增長是8月CPI同比和環比增速雙雙超預期的主要原因。由於美國房價增速大約領先住宅CPI增速15個月,預計前期房價加速上漲勢頭仍將對後續房租價格帶來較強韌性。從非農企業勞動力成本增速來看,工資-通脹螺旋仍在強化,2022年二季度非農企業勞動力成本和價格平減指數同比增速分別為9.1%、7.8%,均為1982年以來高點,預計工資上漲勢頭繼續對美國核心通脹形成支撐。

美國通脹數據表現是美聯儲決定緊縮節奏的重要依據。7月份美國CPI低於預期,數據發布後市場反應十分積極。但我們一再強調,雖然CPI終於迎來降溫,但是美聯儲加息放緩仍然存疑。8月美國CPI同比繼續回落但再超預期,繼續驗證了我們此前的判斷。

風險提示:全球通脹上行過快;流動性回流美債;全球新冠疫情影響擴大。


02 民生證券:人民幣貶值最快階段或已過去

8月中旬以來,人民幣匯率持續貶值,9月中旬離岸和在岸人民幣先後跌破7這一重要關口,人民幣匯率波動加大,引發市場對匯率貶值的擔憂。

當前匯率貶值幅度和節奏比今年4月份緩和。8月以來,人民幣雖在持續貶值,但客觀來看,人民幣貶值壓力不如今年4月:

1、8月人民幣貶值幅度約為4月的一半;2、8月人民幣匯率的波動率弱於4月,期權隱含波動率並未飆升。

逆週期調節因子或已重啟,此番人民幣匯率貶值對金融市場影響有限,中間價持續偏強,逆週期調節因子或重啟。人民幣中間價連續21個交易日強於Bloomberg調查的市場一致預期值,二者偏離程度也創2018年以來的新高。

北上資金並未大幅流出,人民幣貶值對金融市場尤其股票市場衝擊較為緩和。儘管當前人民幣貶值,但北上資金並沒有出現類似於上半年的持續大幅流出的情況,整個股票市場對匯率貶值反應較為平淡。

能源短缺和聯儲偏鷹導緻美元偏強,這是8月人民幣貶值的主因。

和今年4月不同,4月人民幣走貶主要是國內因素;近期人民幣貶值主因海外緊縮預期調整所致。首先排除國內降息對近期人民幣匯率的解釋力。8月15日MLF、OMO利率調降當天,美元兌在岸人民幣收盤價相比上一個交易日下降8個基點。另外,今年5月,5年期以上LPR利率單獨下調時,當日人民幣並沒有貶值反而升值,可見國內降息並非觸發貶值的直接原因。

海外緊縮預期調整才是引發人民幣走弱的關鍵。8月下旬以來,歐洲能源問題愈演愈烈,美聯儲發言持續偏鷹,美元指數持續走強,非美貨幣集體走弱,這是人民幣持續走弱的關鍵。

出口也是人民幣匯率走弱的一個原因,但不是主要原因。

出口增速下降但貿易結售匯狀況依然良好,企業逢高結匯積極性高,跨境資金流入仍強。

1、貨物貿易收付順差創歷史次高。8月出口增速有所下滑,但銀行代客貨物貿易收付順差535億美元,創年內新高,也是歷史第二高值。雖然同比增速走弱,但當前出口仍是跨境資金的重要支撐項。2、企業逢高結彙的積極性高,企業外匯存款下降,起到了緩衝作用。

匯率貶值最快的時期或已過去。

我們認為,當下匯率貶值主要觸發因素在於美聯儲加息節奏調整以及出口增速急跌,9月上旬人民幣快速破7正是二者同時作用的結果。年內兩大因素再次形成共振概率不大,短期內人民幣貶值最快的時期或已過去。

9月FOMC標誌著美聯儲已經完成對市場利率曲線追趕,加息預期糾偏已告一段落。8月出口增速相較於7月已經下滑超10個百分點,年內再大幅急跌的可能性不大。


03 中金證券:海外—通脹、加息與利率

8月通脹超預期後,是否會導致超預期的加息節奏、及利率新高?

一、傳導機制:通脹如何影響加息路徑、又如何影響利率?

美股和黃金等資產是否創新低,取決於美債利率是否新高;而美債利率是否新高,又和加息路徑特別是加息終點高度相關。本週會議上,相比市場已充分計入的75bp加息,美聯儲對通脹路徑更新,尤其是加息終點與中性利率的更新預測更重要。如果加息路徑再度上調,那資產價格可能也需要重新定價去“靠攏”這一更高目標。

整體上,我們測算8月通脹儘管超預期,但可能並未大幅改變未來的通脹路徑,因此也就不至於使得加息路徑和終點發生根本性偏移,進而對美債利率高點和美股的影響也是相對可控的。實際上,8月通脹數據公佈後,儘管市場加息預期升溫,但美債利率並沒有出現類似於6月初通脹數據超預期後快速沖高的情形,可能在一定程度上也說明了這一問題。

二、通脹和加息路徑:8月通脹並未徹底改變通脹和加息路徑;加息終點或在3.75%~4.25%

超預期的通脹數據引發了市場和部分資產的較大反應。通脹數據公佈以來,美股標普500和納斯達克指數分別下跌5.8%和6.7%,黃金跌破1670美元/盎司並創新低、美元指數則再度衝高至110高位。不過對比來看,長端美債利率的衝高幅度相對有限,數據公佈後維持在3.4%附近震盪、也沒有突破6月中旬3.5%的高點,側面說明當前債券市場並沒有計入緊縮路徑要大幅改變的預期。

通脹路徑:8月數據延緩了回落速度,但也並未徹底改變未來回落趨勢。由於9月之前沒有高基數,所以三季度本身也下不來多少;但是,也不能因此就徹底否定四季度可能回落的方向。我們測算,表觀通脹可以從當前8~9%回落到年底6~7%和明年初4%附近。最大下行風險來自不可控的外生供給意外。加息路徑:加息終點或小幅上調至3.75%~4.25%。加息終點和中性利率的額外幅度要與通脹匹配,因此只要通脹路徑不發生徹底的變化,美聯儲的加息路徑和終點也就不至於發生徹底改變。通過匹配通脹與加息路徑、以及通脹和就業目標泰勒規則兩種方式測算,我們測算本輪加息終點在3.75%~4.25%可能更為合理。

三、市場影響:三季度現金跑贏、股債偏弱、美元偏強;轉機或在四季度,美債利率不排除或是最後一波衝高

整體來看,在10月高基數能夠推動通脹大幅走高前,當前的通脹擔憂和緊縮局面難以完全緩解,因此我們維持三季度現金或繼續跑贏一段時間,美債利率在3.5%附近起伏震盪,美股因前期跌幅不大且估值依然偏高可能仍存在一定壓力。

如果9月FOMC會議給出的加息終點並不比我們預測的更高的話,就不至於給美債利率提供更大的上行動力,美股短期仍有壓力但也不至於存在較大的系統性風險,因此中期看我們也沒有對美股和美債市場轉向更加的悲觀。15倍動態P/E以下的美股和3.5%以上的美債的吸引力都將逐漸增加。具體來看:1)美債利率:3.5%附近可能仍是合理水平,不排除最後一波衝高(3.7~3.8%)。2)美股:短期不排除仍有壓力,但預計也不會再出現一個系統性崩盤情形。3)美元指數:仍可能維持偏強。4)黃金:仍將承壓。(諾亞精選)


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