短期內，美聯儲的緊縮性貨幣政策不會轉向，加息政策仍將對美元指數形成支撐

2022年至今，人民幣匯率貶值幅度已經達到11%，美元指數升值幅度達到16%。2022年一季度，美國經常項目逆差佔國內生產總值（GDP）的比重超過4%，較2021年同期提高了1.3個百分點。看上去，美元指數已經出現顯著高估。

美聯儲主席鮑威爾在9月議息會議聲明中，宣布再次加息75個基點，首次使用“足夠限制性水平”一詞來替代原來的“限制性水平”表述，進一步強化美聯儲對抗通脹的鷹派立場。短期內，美聯儲的緊縮性貨幣政策不會轉向，加息政策仍將對美元指數形成支撐。

理論上，一國匯率走勢應該與該國經濟基本面相關。

上半年人民幣匯率能夠維持相對強勢的主要原因是強勁的出口。2022年，中國的出口屢屢超出市場預期，其中光伏、汽車等新能源相關行業表現尤為突出。在這個過程中，中國製造業生產率顯著上升，大幅提振出口競爭力，出口份額突破歷史極值。再加上中國居民出境下降，服務貿易逆差也隨之減少。上半年的經常項目順差對人民幣匯率形成一定支撐。

但是下半年，對外出口出現了下行壓力，中國經濟在從衰退期向復甦期過渡的進程中，也出現了一些難以預測的衝擊，整體經濟處於低位徘徊，難以持續復甦。

基本面預期欠佳，中國國內利率有下行壓力，海外利率還在上升，人民幣匯率貶值壓力迅速上升。我們預計短期人民幣匯率仍然會有一定幅度貶值，但是明年中旬會進入升值通道。

中國利率下行

當前市場存在一個重要問題是政策利率相對市場利率高估。今年8月-9月，作為市場基準利率的DR007一度降至1.3%區間，較1月初下降近80個基點，同時間段，作為政策利率的7天逆回購利率僅下降20基點。二者的偏差表明信貸需求非常疲弱。在經濟下行過程中，政策利率持續高於市場利率，一方面會引發短端債券市場套利，另一方面也制約了長端利率的下降空間，不利於降低企業融資成本。

當前中國主要市場利率市場化進程不一，央行對其可控程度也不一。短端貨幣市場利率完全市場化、持續偏離政策利率，中長期信貸資產收益率卻參照政策利率。如果我們將中國的政策利率與同期限不同市場的利率進行橫向比較，可以進一步發現政策利率滯後市場利率調整帶來的利率定價扭曲。

當前，央行7天逆回購利率為2%，而9月DR007的周平均利率已經降至1.5%左右，遠低於利率走廊的中樞。10年期國債收益率降至2.6%附近，較1年期LPR（3.65%）低100個基點，較5年期LPR（4.3%）低70個基點，並低於1年期MLF利率（2.75%）。如果用1年期國債收益率做對比（8月-9月降至1.75%-1.8%），利差將更加巨大，同期限LPR和國債收益率的利差達180個基點以上，1年期低評級（AA級）中短期票據的信用利差已收窄至45個基點。

如果我們盡量貼近無套利的情況，參照主要發達經濟體的貸款基準利率形成，採用市場利率加點，可以算出當前市場預期下的貸款利率將較現有水平進一步下降約55個基點。

本文選用貨幣市場基準利率DR007加點。考慮到當前DR007的波動率作為LPR參照依然較大，本文取周度平均數。9月中旬，DR007的周度平均數約1.5%。1年期LPR與MLF利率的利差為90個基點，MLF利率與同為政策利率的7天逆回購利率的利差為75個基點，則1年期LPR與7天逆回購利率的利差為165個基點。在利差不變的情況下，將逆回購利率替換為同期限市場利率DR007，LPR應該降至3.1%-3.15%，比當前水平低50個-55個基點。在市場預期利率下降的情況下，人民幣匯率貶值壓力會顯著上升。

美元指數高估

美聯儲制定貨幣政策時，實施的是經濟增長和通貨膨脹雙目標制。2022年，在美聯儲加息過程中，鮑威爾卻在不斷強化通脹，淡化增長因素。這不是一個正常的加息進程，而是美聯儲與華爾街的博弈過程。在這個過程之中，美聯儲需要將利率上調到抑制經濟增長的水平，美元指數也要上升到與經濟基本面不相符的高位。

從基本面來看，當前美國經濟並不支持美聯儲繼續大幅加息。2022年一季度，美國GDP環比折年率下降至-1.6%，二季度為-0.6%，連續兩個GDP負增長意味著美國經濟已陷入“技術性”衰退。從增長動能來看，一方面，工資薪資增速已連續17個月落後於通脹上行速度，高通脹正在蠶食家庭的消費能力與信心。

另一方面，企業投資和生產指標已經走軟，二季度私人投資拖累美國GDP環比下降2.67個百分點。在此背景下，如果美聯儲繼續大幅度加息，美國經濟很難避免衰退。投資者已提前對美國經濟衰退進行交易，美債10年期和2年期國債收益率在7月再次倒掛也是一個佐證。

然而，根據鮑威爾的聲明，2022年美聯儲仍將繼續大幅度加息。2022年9月美聯儲議息會議的點陣圖顯示，2022年聯邦基金目標利率預測中值由6月的3.4％上調至4.4％，且2023年將進一步升至4.6％。

美聯儲與華爾街的分歧在於，美聯儲未來加息節奏並非取決於經濟基本面，而是基於通脹預期管理。美聯儲在7月議息會議的紀要中表示，美國通脹中期的進程仍具有很高的不確定性。

美聯儲擔憂，如果公眾開始質疑委員會充分調整政策立場的決心，高通脹可能會變得根深蒂固。如果這種風險成為現實，將使通脹率恢復到2%的任務複雜化，並可能大幅提高這樣做的經濟成本。

而且，考慮到貨幣政策傳導至實體經濟存在滯後性，美聯儲為了控制通脹可能不得不過度加息。因此，即便美國經濟基本面表現出疲軟跡象，但只要通脹未迎來確定性的拐點，美聯儲將不得不繼續大幅度加息。

那麼，應該如何捕捉美聯儲與華爾街對未來通脹預期的矛盾呢？我們可以從美國財政部發行的名義國債與國債通脹保值證券（TIPS）之間的價格差異發現通脹預期的變化。

美國財政部發行兩類債券，一類是名義國債，其本金和任何息票支付在發行時指定為固定美元金額，另一類是國債通脹保值證券（TIPS）。

TIPS的本金和息票支付會根據通貨膨脹進行調整，通貨膨脹是根據發行時間和相關支付時間之間的消費者價格指數（CPI）的變化來衡量的。由於未來通脹率未知，TIPS投資者收到的未來支付的美元金額是不確定的：發行和支付之間的通脹率越高，支付的美元金額就越高。考慮到TIPS在支付方面無風險，通過將TIPS到期收益率與相同期限的名義國債收益率進行比較，即可以得出通脹補償或盈虧平衡通脹的衡量標準。因此，儘管通脹補償還可能受到風險溢價的影響，但它仍可以作為投資者對於未來通脹預期的可靠衡量標準。

2022年8月以前，美聯儲加息主要基於通脹壓力，美元指數上行與經濟基本面大致相符，美元指數上漲僅存在小幅的高估。根據筆者測算，2022年6月投資者對未來通脹預期達到峰值。

2022年2月，烏克蘭危機爆發，推動全球大宗商品價格暴漲，並導致局部地區供應鏈斷裂。3月8日布倫特原油的期貨結算價飆升至127.98美元/桶，創下2008年以來的新高。

與此同時，美國勞動力市場的緊張程度超預期。一方面，勞動力供給不足，勞動參與率穩定在62.2%左右，距離疫情前始終差距約1個百分點。另一方面，勞動力需求旺盛，失業率維持在3.6%左右的低位。

2022年6月，美國CPI同比增速上升至9.1%，創下40年來的新紀錄，市場擔憂通脹基礎越來越牢固。6月投資者預期2022年底美國的通脹率將高達6.6%，2023年高達4.4%，直至2028年才會回落至3%以下。

2022年8月以來，美聯儲加息主要基於通脹預期管理，美元指數上行與經濟基本面嚴重脫離。2022年8月，投資者預期2022年底美國的通脹率將回落至2%左右，表明市場開始擔憂美國經濟衰退的風險。

2022年9月，投資者預期2022年底美國的通脹率將下降至0.47%，即價格將進入通縮區間，這表明市場已開始對美國經濟衰退進行定價和交易。這意味著美元指數跟隨美聯儲加息而上行，但不具備經濟基本面的支撐，美元指數被明顯高估。

美聯儲加息的影響

美聯儲加息究竟會對人民幣匯率產生多大程度的影響？由於美聯儲的貨幣政策包含加息和縮表兩類緊縮性貨幣政策，單獨考慮聯邦利率並不是很全面。高盛金融條件指數反映了美國金融市場整體流動性變化，可以更全面的識別美聯儲加息對人民幣匯率的影響。

當前美國的金融條件已經大幅收緊，這意味著全球美元資本流動的規模會迅速下降。美聯儲不再開閘放水，全球便宜的美元流動性自然會隨之下降，對應的美元價格就會隨之上升。在最近一系列的會議上，美聯儲主席鮑威爾已經明確了未來美聯儲鷹派的態度。在這種情況下，美聯儲加息的速度超過了通脹上升的速度，導緻美國實際利率在快速上升，這對於下一階段人民幣匯率會形成較大壓力。

在美聯儲持續加息，美國實際利率上升的背景下，短期人民幣匯率仍然會承受較大貶值壓力，未來可能出現超出預期的貶值。

如何防範人民幣匯率貶值對實體經濟和金融體系的影響是當務之急。在合適的時機，央行可以干預外匯市場。此輪日元、韓元貶值幅度也較高，日本和韓國當局已經開始積極採取外匯干預的手段，韓國貨幣當局已經賣出美元干預外匯市場，日本央行也已經宣布入市干預。

理論上，當一國貨幣一年貶值幅度超過20%，而且與基本面不一致時，貨幣當局可以採取乾預措施，維護外匯市場的穩定。中國央行可以設定一個年度貶值的閾值（在15%-20%之間），當接近該閾值時，央行可以調動外匯儲備干預外匯市場，或者通過發行央票、離岸機構收緊人民幣供給等方式收縮離岸人民幣流動性、抬高做空人民幣的成本，以保持人民幣匯率基本穩定。

展望未來，在缺乏增長前景的基礎上，美聯儲持續加息必然會損害微觀企業利潤，美聯儲能否持續堅持高利率，仍然有待觀察。如果2023年，美國經濟出現快速萎縮，高通脹將很快迎來確定性拐點，美聯儲也會隨之調整市場加息預期。

與此同時，中國經濟如果可以順利進入復甦期，匯率也會得到相應支撐。我們預計明年中旬人民幣匯率有望扭轉頹勢，重新盤整進入升值通道。（財經五月花）