英國第一個向通脹低頭！再不救，英國人養老金要崩了，房貸也要崩了

在英國政府50年最激進減稅政策引發金融市場巨震後，英國央行終於出手了。9月，英國因為1500億英鎊能源救助和450億的減稅法案，讓市場非常擔心英國財政會出現危機。

英國央行宣布“無限量”臨時購債—臨時重啟QE，震動市場，英國國債全線暴漲。在英國央行迅速扭轉其“不干預”立場的背後，是搖搖欲墜的養老基金和房貸市場。

這也基本上宣告英國暫時向通脹低頭，本質上也是向人民要求的福利低頭。能源救助、減稅和重啟QE無論從哪一方面看，短期對通脹的衝擊都會很大。

英國央行週三發布聲明稱，將“以任何必要的規模”臨時購買英國長期國債，以恢復英國債券市場秩序。隨後，英國央行表示將在二級市場購買剩餘期限超過20年的傳統英國國債。英國央行警告稱：“如果市場失靈繼續下去或惡化，將對英國的金融穩定構成重大風險。”

受此影響，全球國債暴漲，漲勢最為迅猛的是英國30年期國債，收益率一度下行100個基點。

另一方面，“治標不治本”的權宜之計並不能解決根本問題，9月29日英鎊再度走弱，英國國債收益率又現上行跡象，接下來英國還將面臨更大的挑戰。

嘉盛集團資深分析師Joe Perry表示，英國央行選擇干預債券市場。是否成功拯救了債券市場、繼而挽救了英鎊？英國央行此舉短期內或奏效了，但從長期來看，干預或不可持續，英鎊對美元匯率最終可能跌至平價或跌破平價。

緊急購債為那般？

在激進減稅措施引發“股債匯”三殺後，一開始“袖手旁觀”的英國央行終於開始行動。

9月28日，英國央行發布聲明稱，將“以任何必要的規模”臨時購買英國長期國債，恢復英國債券市場秩序。英國央行還強調，這一行動並非貨幣政策決定，購債舉措得到了英國財政政策委員會的推薦，也將由英國財政部全責擔保。

具體來看，英國央行啟動了650億英鎊的購債計劃，臨時購買計劃有嚴格的時間限制，在9月28日到10月14日期間分13天進行，在二級市場購買剩餘期限超過20年的傳統英國國債，每次購債規模達到50億英鎊。一旦市場運行的風險被判斷為已經消退，這些購買將以平穩、有序的方式退出。

需要注意的是，英國央行每年減持800億英鎊英國國債的量化緊縮計劃大體未受影響，只不過原定於下週開始的英國國債出售計劃將推遲至10月31日。

短短幾天，英國央行為何迅速扭轉“不干預”立場？數以千計的英國養老基金面臨的巨額追繳保證金要求是重要因素。

英國養老基金持有大量英國國債，但是市場大規模拋債行為進一步壓低英國國債價格，導致採用負債驅動投資（Liability Driven Investment，LDI）策略、對英國國債收益率非常敏感的養老金基金面臨破產風險。當英國債券價格暴跌時，基金經理們會收到追加保證金的通知，被迫提供更多抵押品。

因此投資銀行和基金經理最近幾天警告英國央行，追繳抵押品的要求可能引發英國債市崩盤。隨後，英國央行緊急介入。

英國央行強調，並不致力於降低政府長期借貸成本，緊急購債旨在避免惡性循環的發生，幫助養老基金擺脫破產風險，避免英國債市出現大規模拋售。

對於此前局勢的凶險，投資公司Cardano Investment首席執行官Kerrin Rosenberg表示，如果28日英國央行沒有進行干預，國債收益率或將從4.5%飆升至7%-8%。在這種情況下，大約90%的英國養老金將耗盡抵押品，他們會破產。

在英國央行宣布干預市場後，薩默斯評價稱：“英國央行的舉措是正確的，英國國債市場沒有正常運轉，而其他市場正在正常運轉，這就是英國央行干預的原因。”

但薩默斯同時犀利地指出，這沒有解決英國政策中的任何根本矛盾，控制通脹與大規模財政擴張之間的衝突依舊未解。

此外，IMF本周也批評了英國的財政政策：“考慮到包括英國在內的許多國家通脹壓力升高，我們不建議在這個關鍵時刻出台大規模、無針對性的財政方案，財政政策不能與貨幣政策背道而馳。”

養老基金面臨追加保證金要求

在本週一，英國央行行長還撲滅了“緊急干預”猜測，這令英鎊大跌。態度迅速轉變的背後，據媒體稱，是數以千計的養老基金面臨追加保證金的緊迫要求。知情人士透露，投資銀行和基金經理最近幾天警告英國央行，追繳抵押品的要求可能引發英國債市崩盤。隨後，英國央行介入。

對於養老基金來說，最近幾天由於英國政府債券價格暴跌，令保護他們免受通脹和利率影響的投資策略失效。他們的投資策略是負債驅動型投資（LDI），讓長期資產和負債相匹配，時間長達數十年之久。當英國債券價格暴跌時，基金經理們會收到追加保證金的通知，被迫提供更多抵押品。

養老金相關策略的細節如下：

當英國國債收益率下降時，養老基金獲得保證金；而當英國國債收益率上升時，養老基金通常必須提供更多抵押品。在上週五和本周英國債券收益率史無前例地飆升之後，LDI策略的基金經理們受到投資銀行追加保證金的打擊。LDI策略的抵押品緩衝，部分是用歷史數據來建立模型，模型基於英國債券價格變動的可能概率。而最近英國債券收益率的突然飆升，突破了原有模型的抵押緩衝。養老金一直在要求基金經理們賣股票、債券以及英國開放式房地產基金的持倉，以維持其LDI頭寸。

分析人士評論稱，英國央行的干預是為了防止惡性循環變得更加危險，這會令養老基金被迫出售英國國債。市場迅速且重大的反應突顯了養老基金面臨的巨大風險，這些基金已經或可能減少其負債對沖。

任何使用了哪怕只是中等水平槓桿的養老基金，都難以跟上變化的步伐。這可能有一點“死亡”循環，特別是養老基金因為違反了與LDI交易對手的槓桿協議，而被迫出售。

住房市場也將受到巨大衝擊

除了數十億英鎊的養老基金將遭受災難性損失外，英國央行介入的另一個原因是，英國的住房抵押貸款中有26%是浮動利率，貸款還款很有可能激增。

德意志銀行的圖表顯示了英國抵押貸款支付與家庭實際收入的比例。圖表還反映出，英國第二季度的新抵押貸款平均利率為1.9%，如果利率每上升50個基點，貸款還款將以什麼樣的速度增長。

勞埃德銀行的數據顯示，當2年期固定利率為4.95%時，貸款價值比（貸款金額和抵押品價值佔房產價值的比例）為60-75%；如果該利率升至5.29%，貸款價值比將上升到90-95%。

這將使人們的負擔能力降至比2008年全球金融危機期間更糟糕的水平，接近上世紀80年代末90年代初的水平——當時英國經歷了一場慘烈的房價崩盤。

然而，並不是所有的抵押貸款都需要再融資，所以這些利率在大多數再融資之前都可能出現變動。

與以30年期固定利率為貸款利率主導的美國不同，英國金融行為監管局（FCA）在8月份表示，英國未償還抵押貸款總額中的26%是浮動利率，因此取決於英國央行的利率水平。

目前這一利率為2.25%，但市場目前預計利率峰值最終將超過6%。如果在未來6-9個月內英國央行的利率峰值真的達到這一水平，這對英國的房產市場將是一個巨大的衝擊。

剩下74%的抵押貸款是固定利率（大部分在1-2%之間），其中一半將需要在未來兩年內再融資，一半超過兩年。因此，26%的抵押貸款還款面臨即將激增的風險；如果利率不迅速下降，剩下37%的抵押貸款還款將在未來兩年面臨相同的風險，另外37%也只能再勉強支撐幾年。

Reid 表示，如果市場是正確的，“英國房地產市場將承受巨大的痛苦”，除非英國央行以某種方式將所有即將發行的債務貨幣化，並將利率降至零的水平。

“超級加息”正在路上

在英國政府“一頓減稅猛如虎”後，市場一度猜測英國央行會緊急加息，不過後來英國央行暫時淡化了這一可能性。但不管怎樣，“任性”的財政政策最終還是需要更加猛烈的緊縮貨幣政策來對沖，英國央行“超級加息”終會到來，接下來英國央行可能會祭出100個基點以上的加息。

9月22日，英國央行僅宣布加息50個基點，將利率從1.75%提高至2.25%。不過，市場預計接下來英國央行的加息力度將加大，在本輪加息週期中將利率提高到6%左右。

德意志銀行全球外匯研究主管George Saravelos認為，目前市場需要英國央行將利率提高到6%以上以穩定英鎊，如果不兌現，可能會導致英鎊進一步走弱、輸入性通脹進一步加劇和進一步貨幣政策收緊，形成惡性循環。

安聯首席經濟顧問Mohamed El-Erian表示，英國央行接下來需要將利率至少提高100個基點，以對沖減稅帶來的衝擊，甚至加息150個基點的選擇也不應該排除在外，英國央行決策者必須採取比通常認為的更激進的行動，就像美聯儲在做的那樣。

對於英國糟糕的財政政策，穆迪還警告稱，英國政府大規模的、沒有資金補充的減稅計劃會危及其信貸評級，威脅到英國在投資者中的信譽。英國政府本希望以“迷你預算”來提振即將陷入衰退的英國經濟，但這種由債務支撐的財政刺激措施只會加劇英國的高通脹，反而不利於經濟的增長。

另一方面，邵宇對記者表示，對抗通脹需要更加緊縮的政策，這可能會引發經濟衰退等風險，現在英鎊匯率下行也非常快，英國現在看起來有點類似於一個“新興經濟體”。

儘管9月28日英鎊大幅反彈，但現在市場還是不太看好英鎊的前景，認為英國央行不能長期提振英鎊，無法改變英國糟糕的基本面。

加拿大皇家銀行資本市場外匯策略主管Adam Cole表示，英國央行的措施可以在短期內解決英國國債市場的具體問題。但不斷惡化的赤字以及財政政策中意識形態對經濟的明顯主導並沒有改變，這是導致英鎊貶值的根本問題。

面臨多重逆風，英鎊的跌勢或仍未結束。在邵宇看來，英鎊本週創下有史以來最低，這跟目前英國的大環境有關，包括英國脫歐、經濟基本面的惡化，英國也是目前歐洲地緣風險下高通脹的一個受害者。只要美聯儲不停止加息，英國經濟基本面還繼續惡化的話，英鎊可能還會再進一步下行，再次創下歷史新低。

市場正在盼望著其他國家央行也跟進

全球市場齊齊走高，反映出投資者和華爾街都鬆了一口氣，至少最近拋售國債的其中一個原因正在得到解決。

FHN financial利率策略師Jim Vogel表示，在當前環境下，任何採取有力舉措支持金融價格穩定的人都會在一定程度上幫助所有市場。

國君固收分析指出，有一就有二，既然英國央行開了本輪加息週期扭曲操作的先河，預計其他國家央行後續也會考慮類似操作以控制債市下跌節奏和空間。

市場猜測，美聯儲是否也會跟進。有分析稱，在考慮到美聯儲在近期市場波動中可能扮演的角色後，有理由懷疑美聯儲是否會放緩加息步伐。

全球市場深陷至暗時刻依舊，英國央行戲劇性的干預就像黑暗中的一束光，照亮著全球市場，市場也更期待著太陽即將升起。

再看當下形勢，債市具備反彈的基礎——極度悲觀、市場超賣和基金觸底。

此外，也有分析指出，市場之所以對這次英國央行干預反應這麼大，是因為“現在每個人都是宏觀交易員”，央行貨幣政策和抗擊通脹的行動成了左右手中資產走勢的關鍵因素，大家都在盯緊央行的干預行動。

Old Mission Capital FICC交易主管Andrew Lekas表示，市場獲得了英國央行的信心投票。沒有任何量化模型可以預見這一趨勢，此類事件發生後的重新定位自然會推高股市。

反彈恐難以為繼 痛苦或將持續

債市反彈是否可持續仍待驗證，最近幾天，華爾街分析師也就債券收益率的暴漲暴跌感到難以理解。

美債的反彈最終要落到美聯儲的加息行動，英債收益率下降是由長債引領，但在美國市場，短債規模龐大，而短期國債的收益率通常由美聯儲設定的利率決定。針對這一舉措，一些投資者和分析師表示，在考慮到美聯儲可能會就近期市場波動作出反應，有理由懷疑美聯儲會放緩加息步伐。

其他分析師駁斥了這一想法，認為美聯儲將繼續激進加息，在美國交易環境還沒有出現嚴重崩潰的情況下降低通脹。因此，緩解（美債價格暴跌）可能是暫時的。

不過，市場就一點達成一致，即美聯儲的行動對美國經濟以外的領域產生影響。通過比其他央行更早更快地加息，美元兌其他貨幣走強，反過來又給其他央行施加了額外的壓力，要求它們迅速提高利率，從而引起全球市場動盪。