核心觀點摘要聯準會近期宣佈終止量化緊縮（QT）並啟動新一輪量化寬鬆（QE），儘管官方將其界定為 “技術性操作”，但從政策本質來看，此舉仍屬於流動性寬鬆範疇，亦是追蹤《大債務周期》動態演進的關鍵指標之一。橋水基金創始人達利歐指出，當前市場呈現資產估值高企、通膨偏離目標、經濟韌性較強、信貸環境充裕的特徵，此次 QE 與過往 “向衰退期注入刺激” 的邏輯截然不同，實質是 “向泡沫期追加寬鬆”，可能進一步放大通膨壓力與市場風險，同時標誌著美國債務周期已步入晚期階段。一、政策背景：聯準會“技術性 QE” 的內涵與潛在指向聯準會主席鮑爾曾公開表示：“在特定階段，儲備金需逐步增長以匹配銀行體系規模與經濟發展體量，因此我們將適時啟動儲備金補充操作。” 這一表述明確了此次 QE 的核心目標 —— 通過購債向市場注入流動性，滿足銀行體系與實體經濟的資金需求。需重點關注兩大維度以判斷政策性質：其一，流動性注入規模。若僅為小規模購債，或可視為技術性調整；若呈現大規模資產負債表擴張，則構成實質性刺激政策。其二，政策協同效應。當前美國財政赤字規模居高不下，若聯準會在擴大資產負債表的同時推進降息，將形成“聯準會與財政部協同貨幣化政府債務” 的格局 —— 即通過央行購債承接政府發行的國債，本質是用流動性投放緩解政府債務壓力，這正是達利歐在《國家如何破產：大周期》中所闡釋的債務周期晚期典型特徵。從當前市場基本面看，美國國債已出現供需失衡態勢：國債發行規模持續擴大，但市場承接能力有限，迫使財政部縮短新發債務期限以降低發行難度，同時依賴聯準會購債兜底。這種“財政赤字貨幣化” 的傾向，進一步印證了債務周期晚期的風險累積，也讓 “技術性操作” 的表述更具爭議性。二、傳導機制：QE 對市場與實體經濟的影響路徑QE 的核心運作邏輯在於，通過央行購債增加市場流動性供給，壓低實際利率（扣除通膨後的利率水平），進而通過 “相對價格效應” 引導資金流向，最終對金融市場與實體經濟產生差異化影響。具體傳導路徑可分為兩類：（一）流動性流入金融市場：推升資產價格與財富分化當流動性未進入實體經濟，而是集中流向股票、債券、黃金等金融資產時，將引發“金融資產通膨”，具體表現為：1.權益市場估值擴張：低實際利率環境下，資金傾向於從低收益的固定收益類資產轉向權益資產，尤其是具備長期增長預期的科技股、AI 概念股與成長股。資金湧入將推動市盈率（P/E）提升，風險利差（如企業債與國債收益率差）縮小，形成 “估值驅動型上漲”。2.債券市場收益率下行：聯準會購債直接拉動國債價格上升，而債券價格與收益率呈反向變動，導致國債名義收益率走低；同時，市場風險偏好上升將進一步壓縮信用利差，降低風險資產的收益率溢價。3.避險資產價值凸顯：黃金雖無利息收益，但其供給總量相對穩定，具備避險貨幣貶值與通膨的屬性。當市場預期通膨率高於國債實際收益率時（如當前 10 年期美債名義收益率約 4%，若通膨率超 4%，實際收益率將轉負），黃金的配置價值顯著提升，價格隨之上漲。需注意的是，“金融資產通膨” 將加劇財富分配差距 —— 持有金融資產的群體可通過資產價格上漲實現財富增值，而無資產群體難以分享這一收益，甚至因貨幣購買力下降承受間接損失。（二）流動性流入實體經濟：推升通膨與政策博弈若流動性穿透金融市場進入實體經濟，將對商品、服務價格與薪資水平產生上行壓力，形成一般性通膨。不過，當前市場存在特殊性：自動化技術普及與勞動力替代效應，在一定程度上抑制了薪資上漲幅度，可能削弱通膨傳導效率，使通膨增速低於歷史同期 QE 周期。但需警惕“通膨失控” 風險：若流動性注入規模過大，推動通膨遠超政策目標，聯準會可能被迫收緊貨幣政策 —— 通過加息或縮減資產負債表以抑制通膨。此時，名義利率上漲幅度可能超過實際利率下降幅度，導致債券價格因利率上行而下跌，同時企業融資成本上升將擠壓盈利空間，拖累股票市場表現，形成 “股債雙殺” 格局。從資金配置邏輯來看，所有市場主體的決策均基於“相對預期收益” 而非絕對收益。例如，在 10 年期美債收益率 4% 與黃金零收益的對比中，若預期黃金年價格漲幅超 4%，資金將流向黃金；反之則傾向於配置國債。而通膨率是判斷相對收益的核心變數 —— 通膨越高，國債實際收益越低，黃金等通膨避險資產的吸引力越強，這也是分析聯準會政策對資產價格影響的關鍵邏輯支點。三、今昔對比：當前 QE 與過往周期的本質差異歷史上，聯準會啟動 QE 多發生於經濟衰退、資產價格低迷、通膨疲軟、信貸收縮的背景下，本質是 “逆周期救市工具”；而當前 QE 所處的市場環境完全相反，呈現 “順周期刺激” 特徵，具體差異體現在四大維度：（一）資產估值水平過往 QE 周期中，資產價格多處於下跌通道，估值處於歷史低位或合理區間，不存在明顯泡沫；當前標普 500 指數盈利收益率約 4.4%，10 年期美債名義收益率 4%、實際收益率約 1.8%，股權風險溢價（標普 500 盈利收益率與 10 年期美債實際收益率差值）僅 0.3%，處於歷史低位，表明權益資產估值已處於高位，且仍在持續上行。（二）經濟運行狀態過往 QE 啟動時，經濟多處於收縮階段或極度疲軟狀態，GDP 增速下滑、失業率高企；當前美國經濟展現較強韌性，過去一年實際 GDP 平均增速達 2%，失業率穩定在 4.3%（接近充分就業水平），經濟內生增長動力尚未出現明顯衰退跡象。（三）通膨水平與壓力過往 QE 周期中，通膨多低於政策目標，部分時期甚至面臨通縮風險；當前美國通膨率已超過 3%，高於聯準會 2% 的目標水平，且受去全球化趨勢（供應鏈重構推高生產成本）與關稅政策（進口商品價格上行）影響，通膨仍存在上行壓力。（四）信貸與流動性環境過往 QE 啟動時，市場普遍面臨債務違約風險，銀行信貸收縮，信貸利差處於高位；當前信貸環境寬鬆，企業與個人融資成本較低，銀行放貸意願較強，信貸利差接近歷史最低點，市場流動性充裕。綜上，過往 QE 是 “向衰退注入刺激”，起到穩定市場、修復經濟的作用；當前 QE 則是 “向泡沫注入刺激”，可能進一步放大市場風險，加劇通膨壓力，政策效果與潛在代價需重新評估。四、市場啟示與資產配置建議基於上述分析，結合達利歐對債務周期與市場邏輯的判斷，可從短期趨勢、資產配置、風險預警三個層面梳理市場啟示：（一）短期趨勢：流動性驅動下的市場特徵與轉折點短期來看，充裕的流動性可能推動市場進入“流動性驅動型上漲階段”，類似 1999 年網際網路泡沫前夕、2010-2011 年 QE 初期的市場表現 ——AI 概念股、科技成長股等長期資產，以及黃金、通膨指數債券等通膨避險資產，有望延續上漲態勢。但需明確，這一階段並非長期趨勢，轉折點將出現在“通膨超預期上行倒逼聯準會收緊政策” 之時。當通膨突破政策容忍上限，聯準會可能終止 QE、啟動加息或縮表，屆時流動性支撐邏輯瓦解，資產價格泡沫面臨破裂風險。因此，“政策收緊前的流動性寬鬆期” 是資產止盈的關鍵窗口，而非盲目追高的時機。（二）資產配置：分階段調整，聚焦通膨避險與實物資產資產配置需結合周期階段動態調整，避免單一資產依賴：1.短期（通膨未失控階段）：優先配置具備長期增長邏輯的 AI、科技成長股，以及黃金、通膨指數債券等通膨避險工具。此類資產直接受益於流動性寬鬆，且能在通膨上行初期保持估值韌性。2.長期（通膨風險顯性化階段）：逐步增配實物資產相關標的，如礦業企業股票（通膨推升大宗商品價格，帶動礦業企業盈利增長）、基礎設施資產（收益與通膨聯動，具備抗通膨屬性）。達利歐指出，當通膨風險重新成為市場核心關注點時，實物資產的表現大機率優於純科技股—— 科技股高估值依賴低利率環境，利率上行將壓制估值；而實物資產可通過價格聯動直接受益於通膨。需警惕普通國債的配置風險：當前 10 年期美債名義收益率約 4%，若未來通膨率突破 4%，實際收益率將轉負，持有國債將面臨購買力縮水風險。且聯準會流動性投放規模越大，通膨上行機率越高，國債的潛在風險進一步加劇，需謹慎配置。（三）風險預警：美國債務問題的長期影響此次 QE 的特殊性在於與財政政策深度繫結 —— 美國政府不僅面臨巨額存量債務，還需通過大規模國債發行彌補財政赤字，聯準會購債實質是為政府債務提供流動性支撐，形成 “財政赤字貨幣化” 閉環。這一模式在債務周期晚期易引發 “印錢 - 通膨 - 再印錢” 的惡性循環，長期可能削弱美元信用，加劇全球資產價格波動。無論是否直接配置美國資產，均需密切關注美國債務規模、財政赤字率與聯準會政策動向，因其將通過匯率、大宗商品價格等管道對全球市場產生傳導效應，是判斷長期市場風險的核心變數。結語達利歐的分析本質上揭示了當前市場的核心矛盾：聯準會在泡沫期啟動 QE，是對 “增長目標” 的激進押注，但可能以通膨失控、債務風險加劇為代價。對投資者而言，需跳出短期價格波動，聚焦周期階段與政策邏輯，在流動性寬鬆期把握結構性機會，同時提前佈局通膨風險顯性化後的資產切換，方能在市場變局中實現風險與收益的平衡。原文：《Stimulating into a bubble》，作者：Ray Dalio，橋水基金創始人，日期：2025年11月6日 (資訊量有點大)

聯準會頻繁釋出放緩縮表的訊號之時，華爾街已經開始猜測，聯準會將在什麼樣的情況下重啟量化寬鬆（QE）？ 1月11日，Redburn Atlantic首席經濟學家Melissa Davies在專欄文章中指出，市場現在普遍認為，若銀行儲備稀缺導致流動性問題發生，使得2019年「回購危機」重演，這將迫使聯邦儲備停止量化緊縮（QT），但真正的情況或許是，在聯準會隔夜逆回購（ON RRP）枯竭之時，對沖基金面臨基差交易虧損，迫使其拋售美債，進而誘發流動性擠兌。 Davies認為，現在情況與2019年的本質不同在於，對沖基金沒有美聯儲的資金作“後盾”，且交易中頻繁使用高槓桿可能會讓流動性危機在金融系統中極速蔓延： 聯準會在2017年10月啟動縮表後，準備金開始加速下行，聯準會沒有辦法準確判斷整體流動性是否已到達合適甚至偏緊的水平，同時大型銀行因日內流動性監管措施而必須大量預留準備金，這就造成了2019年9月「回購危機」。

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在英國政府50年最激進減稅政策引發金融市場巨震後，英國央行終於出手了。9月，英國因為1500億英鎊能源救助和450億的減稅法案，讓市場非常擔心英國財政會出現危機。 英國央行宣布“無限量”臨時購債—臨時重啟QE，震動市場，英國國債全線暴漲。在英國央行迅速扭轉其“不干預”立場的背後，是搖搖欲墜的養老基金和房貸市場。 這也基本上宣告英國暫時向通脹低頭，本質上也是向人民要求的福利低頭。能源救助、減稅和重啟QE無論從哪一方面看，短期對通脹的衝擊都會很大。 英國央行週三發布聲明稱，將“以任何必要的規模”臨時購買英國長期國債，以恢復英國債券市場秩序。隨後，英國央行表示將在二級市場購買剩餘期限超過20年的傳統英國國債。英國央行警告稱：“如果市場失靈繼續下去或惡化，將對英國的金融穩定構成重大風險。”

》股票回購是疫情期間股市上漲主因 股市上漲的四個因素 歷史資料顯示，Fed 的縮減 QE、升息不一定會導致美股的下跌，而根據Pavilion Global Markets分析顯示，股市的上漲主要來自企業的獲利成長 (Earnings per Share, EPS 增長)、PE Ratio 成長、股利發放、股票回購等四個因素。 下圖顯示 2012～2019年間 S&P 500 指數的上漲主因為企業的獲利 (EPS) 成長，然而 2020 年疫情開始後，S&P 500 指數上漲的主因則為企業的股票回購計畫 (Share Buybacks) ，其中個別因素的貢獻為

12月美聯儲 FOMC 會議結論、鮑威爾記者會說法，與市場、高盛預期相符 股市的不確定因素終於落下，雖然加速縮減QE、明年開啟升息腳步，但 Fed 預期明年 GDP +4%，代表看好經濟復甦強勁。 股市 11 月底、12月上半月已經 price-in 影響，政策底定沒有出乎市場的意料，開啟everything rally 全面大漲模式，S&P 500差3點再創歷史新高，連油價都上漲了🤣 🎅Santa is on the way，美股聖誕年末行情正式啟動！

Fed將提早升息、2022年美股將大幅震盪？ 12月10日路透社發布12月3～8日調查36位經濟學家關於Fed升息、明年經濟的預期，其中高達83%認為聯準會Fed明年會在第三季升息。此外，認為經濟最大風險上50%認為是疫情、42%是通膨、3%則是貨幣緊縮政策。 路透社12月10日調查結果，Source: Reuters 目前大多數經濟學家預期Fed將在2022年Q3開始升息，但時間也可能提前，關鍵還是在高漲的通膨壓力。

Will Omicron Ruin the Santa Rally? LPL Research 在 12/6 發布研究報告 Will Omicron Ruin the Santa Rally？ 僅管 Omicron 仍存在不確定性，但對於美國經濟復甦持續看好，認為在消費增長、企業獲利持續成長的背景下，美股持續看好！ 下圖為 LPL Research 研究自 1950 年來 S&P 500 指數的走勢歷史得到的結論 過去 70 年來 12 月有 75% 的機率上漲