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“中國輝達”，離上市只差臨門一腳
摩爾線程、沐曦站在上交所門口，距離IPO只有一步之遙。另外，多個信源顯示，包括壁仞在內的多家中國國產AI晶片也以保密形式在港交所提交申請表。
“緊張，（發文）選在周四、周五，周末都過不好。”
一位中國國產GPU公司內部人士的這句話，道出了當下所有衝刺IPO的“中國輝達們”的共同心境：臨近關鍵節點，他們幾乎無法放鬆。
除了要應對複雜的上市流程和突發事件，他們還需面對機構、媒體和投資人的輪番追問：“什麼時候才有進展？”
站在交易所門前，“中國輝達們”的一舉一動都被置於聚光燈下。
相比於外部的熱情高漲，公司內部則更克制謹慎——IPO之路可以獲得源源不斷的“資金彈藥”，但也意味著將踏入更激烈的競技場，就像打怪通關，過完這一關緊接著就是下一關，每一步都必須小心謹慎，以確保順利站在交易所的交易大廳，完成階段性任務。
接下來，中國資本市場將迎來“中國輝達們”的集體“會師”。最先登場的是一個個的造富故事；緊隨其後的，將是殘酷的市場競爭與洗牌。
這一切都指向同一個終局——催熟中國國產算力。
01 闖關
中國國產晶片企業IPO，牽動著企業、資本、政策與市場的多重神經。
投資人關注更多的是投資收益和退出離場的機會。
“GPU看了一圈，當時沒投，確實錯過機會了，”一位一級市場投資人說，“之前是覺得生態問題不好解決，晶圓生產能力也不足，不過沒料到中國資本市場這麼支援。這兩家上市的GPU公司，投資人應該還是會賺大錢。”
對企業而言，IPO是既定安排，也是重要的外部輸血的新管道，這一趨勢也與一級市場調整有關。
“美元基金在撤，大家的投資慾望在下降。”此前，一位資深投資人透露。
根據清科研究的資料，今年前三季度外幣投資金額達到740億元，同比增長20%，這在一定程度上可以看作美元基金回流的階段性訊號，但是案例數增幅不多，總計276起，同比增長2%，相反人民幣基金更為活躍，大有成為耐心資本的勢頭，涉及投資案例8004起，同比增長23.6%。
“中國輝達”等不起一級市場的“家人們”了。
招股書顯示，摩爾線程5年間募集了超100億元資金，過去三年累計研發投入38.1億元，截至2024年年底，其帳面貨幣資金餘額為48.96億元。
沐曦股份成立以來累計募資同樣超過百億，提交上市前的兩輪融資，規模更是達到了86.16億元。根據招股書的資料，過去三年多，沐曦累計研發投入約24.65億元。截至2025年3月末，其帳面貨幣資金餘額為56.95億元。
業績方面，摩爾線程過去三年至今累計營收為13.10億元，而沐曦同期累計營收為11.16億元。
成長期的“中國輝達們”，還無法實現“收入-研發-更多收入”的自循環，短期研發投入必須依賴外部持續輸血。一度是登頂A股市值榜的“寒王”，這個問題也沒有徹底解決。
9月30日，寒武紀公告稱，向13家機構定向增發333.49萬股，募集資金39.85億元，擬用於面向大模型的晶片及軟體平台項目研發，以及補充流動資金。
相比之下，輝達單季度營收400億美元以上，研發投入超過40億美元，相當於營收的10%，而AMD一個季度營收為76.85億美元，研發投入更是相當於營收的20%以上。
一級市場在調整，“血量”也總歸是有限的，在未能形成自循環前，資金需求推著“中國輝達們”走向二級市場，尋找持續“燒錢”的機會。
“摩爾沐曦上市募到錢，又可以燒錢了，”另一位一級市場半導體投資人強調說。
在他看來，也有一些技術很好的企業，因為特殊原因錯過IPO的窗口。“燒錢是必須的，只是那家可以通過燒錢跑出來，對機構來說比較難判斷。”
的確，闖關成功就有可能獲得更多的“資金彈藥”，但若失敗也有可能“失血而死”。這也是為什麼我們在一開始就強調，闖關IPO是一件緊張、刺激、充滿著不確定性的事。
燧原科技的案例就非常典型，其近日官宣更換輔導機構重走上市流程，相較於其首次簽署IPO輔導協議，時間延後近一個季度。
當然，還沒拿到IPO船票，不意味著完全沒有機會。
“資料中心項目的中國國產化率指標，能夠幫助這些中國國產晶片短期生存。”一位私募投資人說。
以上都是基於業績、業務的邏輯，但如果從打造標竿的角度看，先人一步上市，不確定性就會少很多。
“我覺得上市的需求，已經不來自企業自身了。”一位資深科技政策研究員說。
在他看來，相關上市安排的目的就是做標竿、做引領、做示範，是在向市場打明牌，明確未來鼓勵發展的主方向就是科技和與之相應的產業落地。
不管出於何種目的，沒有人希望在這個過程中出現意外的插曲。
“監管非常在意負面輿情，尤其是一些公司相關的不實消息。”一位有過IPO經歷的從業者透露，在上市過程中，很大一部分工作就是處理輿情。
闖關IPO是“中國輝達們”的必經之路，但也要注意：IPO只是“中國輝達們”通關打怪過程中的一個關卡，只不過在一級市場調整，算力爭奪戰等背景下，關注度被無限放大。
“這麼多GPU，上市不是終點，誰能真正活下來，還要看整體生態的建構。”前述資深投資人在說。
02 造富
敲鐘前，刺激來自於“保上市”過程中的不確定性。敲鐘後，這種刺激則來自於上市後的造富神話。
5兆美元市值的輝達，擁有許多版本的造富故事。
今年1月份，投資人Ruben D在領英上分享了輝達員工的財富情況，稱輝達78%的員工身價超過百萬美元，其中一半員工的淨資產達到2500萬美元。
騰訊科技在2025，黃仁勳“三顧大陸”，與雷軍親密合影中也披露過，輝達每年都會向有突出貢獻的員工發放“CEO特別獎”，近年來名額還在增多，但“獎金”數量相應有所減少。
造富的路上，讓財富故事更加充滿戲劇性的是市值不斷攀升的同時，拆股帶來的放大效應。也正因為這种放大效應，在社交媒體上偶爾會曝光出千萬元以上的納稅單。
按照公開資訊，2021年7月和2024年6月，輝達先後進行了“1拆4”和“1拆10”，這意味著在2021年獲得公司100股股票激勵（當時價值超過7.5萬美元），如果一直持有至今，這筆股票激勵將超過80萬美元。
相比輝達版本的造富故事，在和多位中國國產晶片公司員工交流之後，得到的口徑出奇的一致——最開心的是老闆，其中既有入職時間的問題，也涉及到中國國產晶片公司激勵制度的問題。
根據摩爾線程招股書，64%的員工持有公司股份。沐曦的招股書中則提到，2022年至今累計支付股權激勵費用5.9億元，按照700名員工全員持股的情況估算，人均獲得股票激勵價值近78萬元。
更早之前上市的寒武紀，今年二季報中提到過，2025年上半年股權激勵費用為1.12億元。同時，當季還完成了對2023年發放的一筆股權激勵的歸屬工作——650名骨幹員工（近半數）合計近243萬股到帳，按8月26日發行價計算，總價值32億元。
從這個角度來看，中國國產晶片公司IPO給普通員工帶來的財富效應需要時間沉澱，股票激勵隨著業績逐步兌現，才會釋放出來。
投資人可以退出，公司能夠獲得輸血，員工財富有望增值，產業成熟度將被進一步催化，這些都要求“中國輝達們”，在IPO的路上行穩致遠。
摩爾線程申報科創板IPO時，一位內部人士曾透露，他們希望儘量避免被簡單標籤化為“中國輝達”、“中國國產GPU第一股”。一方面，在申報階段更傾向於保持低調；另一方面，作為一家年輕公司，現在仍處於發展早期，有很長的路要走。
低調、謹慎在沐曦身上也有反映——其核心團隊來自AMD，但對外的傳播上，也都在極力避免與AMD、輝達關聯。
內部冷靜與外部投資人的熱情，形成鮮明對比。
考慮到矽谷公司股價的持續上漲，寒武紀一度登頂A股市值榜，估值只有幾百億元的“中國輝達”，想像空間一下就會被打開，二級市場的投資者也會更願意去助推一把。
“市場情緒比較高，現在但凡新股上市翻倍機率都比較大，（AI晶片）這種廣受關注的標的就更是了。”前述科技政策研究員說。
03 接盤
今年黃仁勳三次來華，第四次預計不久之後也將成行。
不過，現階段輝達在中國大陸的資料中心市場，已經處於“無貨可賣”的地步，結果就是增量份額幾乎為0。
黃仁勳至少有四次公開表達過類似觀點——“輝達在中國市場份額為0”、“希望向中國客戶銷售輝達晶片”。
輝達的難題，恰恰是中國國產AI晶片企業的“接盤”機會。
根據行業的消息，寒武紀已經與字節深度繫結，同時也在開拓阿里等更多公司的客戶。背靠百度的崑崙芯，今年也中標了招商銀行、中國移動的大單，尤其是後者訂單達到10億等級。摩爾線程、沐曦，今年開始業績也都有大幅度的兌現。
從行業反饋的情況來看，即便是‘閹割版’輝達晶片，做互聯叢集、跑模型相對簡單。一位產業研究員強調，“但是沒有輝達，大家都會舒服很多。”
不過，增長並不完全來自於輝達的暫停。很多關鍵領域，即便獲得出口許可，輝達也無法實現突破——由於中國國產化的指標存在，這部分市場只有“中國輝達們”才能接觸得到，這也是一項非常得天獨厚的優勢。
很簡單，美國的關鍵基礎設施，一樣很難允許中國供應商的存在。
對“中國輝達們”而言，還有一個關鍵的機遇來自於AI推理的爆發式增長。根據OpenAI公佈的資料，其Tokens日呼叫量達到8.6兆，GoogleGemini的Tokens日均呼叫也已經超過10兆等級。
巨量的Tokens消耗，依賴算力基礎設施的擴張。矽谷公司基礎設施上的資本開支在急劇擴張，其中僅OpenAI一家，就已經到了“誰有買誰”的地步，這其中既包括微軟的算力，也包括聯合甲骨文等合作的星門算力，還包括AMD的合建算力，以及Google的TPU、亞馬遜的AWS以及博通的定製算力等等。
“推理就是堆卡的數量，訓練才要卡的質量。”前述產業研究員說。
儘管“泡沫”的呼聲越演越烈，需求無限制的膨脹的步伐並未因此停下腳步。大洋彼岸的矽谷公司在爆買算力的同時，中國AI企業對算力的需求一樣會同步增長。
推理時代，“中國輝達們”將會迎來最好的增長機會。
04 混戰
基於模型的矽谷AI公司，打的是一場算力需求戰爭，而“中國輝達們”打的則是一場算力供給戰爭。
如果從單一產品的維度來看，中國國產AI晶片追趕的速度並不慢。
根據半導體綜研整理的資料，中國國產晶片絕大部分FP16算力都在300TFLOPS左右，具體為：寒武紀思元590（314.6TFLOPS）、海光BW100（350TFLOPS）、平頭哥含光800（205TFLOPS）、沐曦曦雲C500（240TFLOPS）、壁仞BR104（512TFLOPS）、壁仞BR100（1024TFLOPS）。
上述產品基本還都是各家上一代的解決方案，接下來的產品性能可以追上輝達多少，更值得關注。
除了在單晶片上追趕，中國國產算力還在嘗試通過超節點的方式進行擴展。
自去年華為率先代表中國廠商提出了基於昇騰910C的CM384超節點以來，包括崑崙芯、阿里平頭哥都相繼展出了超節點方案，試圖通過叢集的性能，來彌補單晶片的差距。
通過機架內向上擴展做超節點，好比“力大磚飛”，雖然解決了單晶片算力，但互聯也非常關鍵，只不過目前這塊中國市場處於相對割裂狀態——華為是UnifiedBus、阿里是ALink、崑崙芯則是XPU Link。
一位算力分銷商認為，短期內各種協議統一的可能性並不大。“中國8卡伺服器居多，現在超節點量還很少，推動統一投入產出比不高。另一方面， 由於都是直接競品，很難推動一家企業採用另一家企業的私有協議。”
在這種背景下，誰的互聯技術更高效，也是贏得市場的關鍵優勢之一。
“算力牌桌”席位爭奪除了依賴技術研發，也需要大量的市場推廣，這也是必須“燒錢”的一部分。沐曦的招股書中提到，2024年度銷售費用1.16億元，今年前三季度3500萬元。
“軟硬結合的適配性還有問題，每賣一套都要去幫忙“搓算子”做偵錯等，需要工程團隊去現場支援，而叢集的佈置也要“卡廠”的人去搞。”前述產業研究員說。
關於具體的適配，既要考慮CUDA相容，也要考慮中國國產硬體適配，就需要進行程式碼調整，前述算力分銷商強調。
在頭部競品“轉身”之前，類似市場和銷售費用是確保坐在牌桌上不得不做的部署，這也推高了中國國產晶片上市的緊迫性。
前述產業研究員說，“現在ASIC架構產品下游接受度始終不高，小fabless還有競爭機會，如果能把特定的算力需求場景鎖定下來那就做活了，但如果華為的GPGPU上來前，還沒能在牌桌上打出優勢，就很危險了。”
對此，一位前大廠戰投部門分析師強調，大家都希望有備選算力，所以收斂不會那麼快，“估計收斂也是3-5年後的事了。”
總體來說，看中國國產GPU的邏輯，本質還是看產品：
其一，到底做出來單卡性能；其二，看叢集性能以及下游能不能用起來 ；其三，在擁有訂單的基礎上，決定性的因素就是產能。
按照中國國產高端型號單卡平均8萬元的價格來計算，100億的營收需要12.5萬張GPU卡，如果GPU die面積為600mm²，而按照50%的良率來計算，單片晶圓可以產出44顆GPU Die，換算一下，也就是要做到12.5萬張GPU至少需要2840片晶圓。
也就是說，100億營收需要2840片晶圓，50億營收、20億營收分別需要1500片和600片左右的產能。
當然，在“AI泡沫論”的隱憂之下，“中國輝達們”的成長，也要看AI這個故事能不能持續的講下去，或者說上游的戰果，取決於下游的戰爭。
從目前的情況來看，OpenAI、Anthropic這些公司都還沒有賺錢，尤其是爆買超過30GW算力的OpenAI，年收入也才130億美元，甚至是連單季度收入500多億美元的Meta，都不得不通過設定金融工具，以發債的形式來獲取算力：大家都想要算力，但太貴了，而且有些人還沒賺錢。
“海外邏輯很順，Meta（電商轉化）已經跑通，但中國有量無價，B端落地有限，C端那些收費估計覆蓋不了成本。”一位行業分析師說。
本季度，AI推薦系統幫助Facebook使用者時長同比增長5%，Threads增長10%，AI購物助手Rufus活躍使用者2.5億，使用者購買轉化率提升60%。“提升都還挺顯著的。”上述分析師說。
所以，只有下游的模型賺錢了，上游的算力和基礎設施服務商這些“賣水人”才能乘勢而上。
但最終，誰能從這個過程中跑出來，就看誰的資金彈藥更多了。
過去幾周，我們拜訪了一些中國國產AI晶片企業，各家基本都有提到一個關鍵詞：“擴張”。
關於擴張的一個典型的變化就是工區和樓層的增加，有的從一層加到三層，有的從四層加到五層。不論如何，規模的擴展，算得上是一個積極的訊號。
“買地造樓”是矽谷巨頭們來時的路，也將是“中國輝達們”未來的路。 (芯師爺)