Circle 將於 5 月 11 日盤前公佈 2026 年第一季度財報。市場表面關注的是 7.15 億美元營收與 0.178 美元 EPS 是否達標，但真正決定 CRCL 定價中樞的，已經不是單季度利潤，而是穩定幣行業是否正在從“加密敘事”切換為“美元金融基礎設施敘事”。
USDC 流通量目前已接近 800 億美元，這意味著 Circle 的資產負債表已經開始具備“准美元貨幣市場”的影子。過去市場習慣把穩定幣理解為鏈上的交易媒介，但從 Circle 當前的收入結構來看，其商業模式越來越接近一種基於美國短債收益率運行的鏈上美元銀行。因為 Circle 超過 95% 的收入來自儲備利息，其核心盈利公式極其簡單：USDC 流通量乘以美國短期利率。這意味著 Circle 本質上是在賺取“美元信用體系”的利差收入。
問題在於，這種模式越成功，它與傳統銀行體系的邊界就越模糊。當 USDC 開始向使用者分享收益時，穩定幣已經不再只是支付工具，而是在侵入傳統銀行最核心的負債端——存款。銀行真正的利潤來源，從來不是貸款本身，而是低成本吸收存款，再把存款配置進高收益資產。Circle 的邏輯與其極度相似，區別只是銀行依賴監管牌照，而 Circle 依賴鏈上美元流動性。
因此，《CLARITY 法案》的真正目標，並不是限制加密交易，而是阻止穩定幣“存款化”。因為一旦鏈上美元開始持續向使用者支付被動收益，傳統銀行的美元負債體系就會被逐漸抽空。這也是為什麼法案更新後，CRCL 曾單日暴跌近 20%。市場當時認為，使用者激勵被限制後，USDC 的增長邏輯將被削弱。但隨後市場迅速修正了這一理解，因為法案雖然限制了“被動收益”，卻沒有禁止“使用激勵”，而更關鍵的是，Circle 可以保留更多儲備收益。此前需要分給使用者的利差，現在重新回流公司利潤表。
於是，市場開始重新意識到，監管可能削弱增長速度，卻強化了盈利能力。這正是 Circle 當前最核心的估值悖論：增長邏輯開始金融化，利潤邏輯開始銀行化。
而真正值得市場重新定價的，是 Circle 的長期角色變化。CPN、開發者 API、代幣化國債產品 USYC、鏈上結算網路，這些業務表面看是“新業務擴張”，本質上都在做同一件事——把美元體系搬到鏈上。一旦美元結算開始繞過傳統 SWIFT 與銀行清算網路，穩定幣競爭的終點，就不再是加密市場份額，而是全球美元流動性的入口權。
這也是為什麼市場開始給予 Circle 越來越接近金融基礎設施公司的估值框架。今天的 CRCL，已經越來越不像一家傳統加密公司，它更像一家運行在區塊鏈上的輕資產美元銀行。而 5 月 11 日這份財報，市場真正要確認的，並不是 EPS 能否超預期，而是鏈上美元體系，是否已經開始具備獨立於傳統銀行體系的盈利能力。 (方到)