導讀
4月美國通膨資料超預期反彈、聯準會新主席華許近期就任、中東地緣衝突推升油價、美國財政赤字高企與國債供給壓力加大，多重因素共振推動美債收益率大幅上行，30年期美債收益率再度突破5%。作為全球資產定價的核心錨，本輪美債收益率破5%，究竟是短期波動還是長期趨勢？本文通過復盤1990年以來的利率中樞變遷，發現美債長端的“定價錨”功能已出現分層與弱化，全球避險資產多元化正在加速。對於中國而言，短期需警惕匯率與資本流動風險，長期則應在“去美元化”趨勢與內需驅動轉型中把握戰略機遇。
一 通膨反彈與債市異動
美國通膨資料全面反彈，通膨壓力持續擴散。美國勞工統計局公佈資料顯示，美國4月消費者價格指數（CPI）同比上漲3.8%，為2023年6月以來最高水平，較3月的3.3%大幅攀升；剔除食品和能源的核心CPI同比上漲2.8%，環比上漲0.4%，高於預期與前值，表明通膨壓力已經從商品端傳導至更難逆轉的服務業。更值得警惕的是，美國4月生產者價格指數（PPI）環比上漲1.4%，遠高於市場預期（0.5%）和3月上修後的0.7%，同比上漲6%，創2022年3月以來最高，成本端壓力向終端消費傳導的風險加劇。美國專業預測機構調查顯示，經濟學家目前預計美國第二季度通膨率可能升至6%，較此前預測明顯上調。
美債收益率刷新歷史紀錄，全球債市同步拋售。截至5月19日收盤，10年期美債收益率升至4.67%，較4月低點上行41.8個基點；30年期美債收益率觸及5.18%，較4月低點上行29.7個基點，自2023年以來第三次突破5%。其中，5月15日全球債券拋售加劇，收益率加速上漲，10年期美債、30年期日債、英債收益率分別大漲11bps、13.5bps、19bps，引發全球風險資產因估值壓縮和流動性擔憂而大幅回撤，美國、歐洲和亞洲股市幾乎全部回吐周內漲幅。
利率期貨押注轉向，聯準會加息預期升溫。CME“聯準會觀察”資料顯示，市場對聯準會6月維持利率不變的機率高達99.2%，7月加息25個基點的機率升至4.2%，更有近50%的機率押注2026年底聯準會將加息，年內降息預期基本被推翻。
二 美債利率破5%的四大驅動因素
直接觸發本次美債收益率上行的關鍵因素是4月美國通膨資料的全面超預期。資料顯示，4月CPI同比上漲3.8%、環比上漲0.6%，而更關鍵的4月PPI環比高達1.4%（預期0.5%），創2022年3月以來最高，證明能源、運輸、貿易服務等成本端壓力正在向終端擴散，市場開始擔憂通膨的持續性。同時，美國勞工部資料顯示核心CPI環比上漲0.4%，高於預期及前值，表明通膨已從商品端傳導至更難逆轉的服務業。通膨資料全面反彈後，市場普遍預期控通膨將成為聯準會優先任務，年內不降息甚至可能加息的預期已佔據主流。5月21日公佈的聯準會4月聯邦公開市場委員會（FOMC）政策會議紀要顯示，與會官員普遍認為高通膨疊加伊朗戰爭的不確定性，通膨回歸2%目標所需時間可能比預期更長，多數官員強調若通膨持續高於2%，後續適度加息或將變得合理。
市場對候任聯準會主席凱文·華許的政策取向存在顯著擔憂，成為推升長端利率的重要心理因素。短期看，市場擔心華許在“高油價+聯準會內部分歧+川普政治壓力”下的控通膨前景；中長期看，市場也擔憂其“縮表”傾向對聯準會資產負債表和債券市場的衝擊。歷史上新任聯準會主席就職後三個月內，美債收益率平均上行約50個基點。而從新任聯準會主席的政策傾向角度來看，華許主張通過縮表控制貨幣總閘門，同時通過降息降低融資成本，試圖在遏制通膨與鼓勵由AI驅動的生產力繁榮之間找到平衡。然而，面臨經濟滯脹、高額債務並快速增長、金融風險累積、聯準會信譽崩塌等多重挑戰，華許上任後的更偏鷹派的貨幣政策框架能否落地仍具備一定的不確定性，進一步加劇了市場的“未知恐慌”。
中東地緣政治衝突持續發酵，導致油價居高不下，進而通過產業鏈傳導抬升通膨預期和通膨風險溢價。高油價並不只是一次性價格衝擊，而是可能通過汽油、航空、運輸、貿易服務等鏈條逐步向終端價格擴散。聯準會4月會議紀要詳細披露，“多數”官員對伊朗戰爭加劇通膨的擔憂持續升溫，燃油價格上漲正傳導至航運成本、機票價格與化肥價格；若中東衝突持續發酵、致使通膨持續高於2%，聯準會或將上調利率。高油價將掣肘年內通膨率的回落空間，受荷姆茲海峽恢復通航預期降溫推動，截至5月15日當周，布倫特周漲幅達7.87%，WTI周漲幅達10.48%。
美國財政狀況持續惡化，國債供給壓力加大，成為壓制美債價格的結構性因素。美國聯邦債務總額已突破39兆美元，負債率超過GDP的125%。2026財年，美國國債淨利息支出預計將歷史性地突破1兆美元，甚至超過國防預算。今年伴隨大美麗法案落地，及1660億美元關稅退還，預計美國財政赤字率26財年將走擴至6.5%左右。未來十年，預測赤字率趨勢走高至7%左右，政府槓桿率持續上行、並超過二戰期間歷史高點。結構上，利息支出快速上升，負擔日益加重。美債投資人將要求更高的期限溢價來補償由於持續財政擴張而帶來的美債供給風險，或引發結構性的債務可持續性問題。
三 歷史高利率時點復盤與全球資產定價錨變遷
從更長歷史看，4.5%並非“高位”，而是1990至2007年間的中樞水平。1990年代，10年期美債收益率長期運行於5%至9%區間；2000年至2007年圍繞4.5%反覆波動。真正異常的是2008年至2022年——在金融危機、量化寬鬆、零利率及疫情衝擊疊加下，10年期美債收益率被持續壓制在4.5%以下長達15年。因此，2023年以來的反覆“突破”（2023年9月、2024年4月、2024年12月及當前），實質是向長期均值的回歸，而非利率失控的起點。市場之所以持續將4.5%視為“過高”，一是過去十餘年的低利率環境已嵌入長久期資產估值體系——成長股、私募股權、商業地產的定價普遍隱含2%-3%的無風險利率，一旦10年期美債穩定運行於4.5%以上，整個估值框架面臨系統性壓縮；二是代際參考偏差：大多數基金經理的職業經歷始於2008年之後，真正經歷過“4.5%為常態”的參與者已顯著減少，“利率偏高”更多是經驗結構所致的主觀感受。
對2023年以來三次“突破”後的資產表現進行復盤，結果與市場直覺存在偏差。突破後三個月內，10年期美債收益率平均下行約38個基點，長期國債ETF平均上漲約5%，黃金平均上漲約9%，美元指數平均下跌約3%。這表明，4.5%的突破往往對應貨幣條件階段性最緊狀態，隨後要麼宏觀資料走弱，要麼預期被重新校準，推動收益率回落。在有限樣本中，“突破”更接近階段性頂部訊號，而非趨勢性上行的開端。
疫情期間與川普“對等關稅”期間的兩次波動，進一步印證了美債避險功能的侷限性。2020年3月新冠疫情暴發，美債收益率不降反升、流動性緊張，傳統避險邏輯失效——危機中投資者拋售一切資產換取美元現金，美債並非始終是“安全港”。2025年4月川普宣佈“對等關稅”後，美債同樣出現收益率上行與流動性收緊。貿易政策不確定性本身會推高美債需求（作為避險資產），但極端衝擊下，股債之間的負相關關係可能被打破，兩類資產面臨同步調整的風險。真正異常的並非當前的4.5%或5%，而是過去15年的超低利率環境，隨著非常規政策逐步退出，10年期美債收益率回歸中樞具備內生合理性。
綜合以上分析，歷經多輪利率沖高與外部衝擊，全球資產定價邏輯已發生重構。一是美債定價錨走向分層，短端仍保留全球無風險基準與避險屬性，長端則納入財政供給、地緣政治、政策不確定性等風險溢價，定價中樞或將上移；二是傳統股債避險邏輯失效，供給衝擊常態化下股債同步波動成為新常態；三是全球避險資產多元化提速，黃金、非美高評級債券持續分流美債配置資金，逐步打破美元美債獨霸定價的格局。整體來看，過去十五年超低利率是非常規政策催生的特殊狀態，當前收益率上行是大勢所趨，每一次利率高位震盪，都是全球金融告別單一定價錨、適配高利率新常態、重構多元資產定價體系的必經過程。
四 全球資產定價錨鬆動的影響展望
國際貨幣基金組織（IMF）在《全球金融穩定報告》中指出，本輪美債收益率上行已不再單純是貨幣政策調整，而是演變為對全球金融體系韌性的全面壓力測試。這種風險首先體現在主權債務市場的自我強化效應上：高企的債務存量與加劇的再融資壓力相互疊加，迫使核心國債市場陷入“收益率上行—財政負擔加重—信用溢價抬升”的負向循環，進而重新啟動了主權與銀行間的關聯風險（Sovereign-bank nexus）。
這種核心市場的波動迅速向外傳導，形成了雙重放大機制：對外，隨著套息交易（Carry trades）大規模解除，新興市場面臨匯率貶值與資本外流的直接衝擊，貿易條件的惡化進一步壓縮了其政策空間；對內，非銀行金融中介（NBFIs）在槓桿壓力下被迫拋售資產，通過追加保證金和贖回潮加劇市場流動性枯竭，特別是期權賣方與槓桿ETF等結構性產品，正成為放大股債波動的新源頭。值得注意的是，傳統的避險邏輯正在失效。近年來頻發的供給衝擊已嚴重削弱了股債之間的避險關係，使得兩類資產面臨同步去槓桿的風險；與此同時，儘管私人信貸市場的“半流動性”結構暫時隔離了部分系統性風險，但人工智慧等高景氣賽道正因融資環境收緊而面臨估值重塑，一旦衝突持續導致企業違約率攀升，當前的局部脆弱性極易演變為全面的金融穩定危機。
無論是2020年3月新冠疫情暴發、2023年3月矽谷銀行危機，還是2025年4月川普宣佈“對等關稅”後，美國國債市場均出現了收益率上升、流動性緊張的情況。作為全球資產定價之錨，長端美債利率顯著上行或將帶來美元走強、成長股估值受挫、貴金屬和長久期信用資產承壓，並對新興市場產生流動性衝擊。
其中，貴金屬和工業金屬面臨階段調整壓力，主要面臨兩個負面影響：一是貴金屬作為無息資產，美債利率上行所帶來的替代效應，直接衝擊貴金屬價格；二是美債利率上行，通常伴隨美元走強，也給貴金屬價格帶來不利影響。5月11-15日，倫敦金、倫敦銀分別下跌3.7%、5.4%，主要反映了這一沖擊。工業金屬，主要受到美元上漲帶來的衝擊，因而受到的影響小於貴金屬，期間LME銅小幅下跌0.1%，LME錫下跌2.8%。
五 中國應對外部衝擊的挑戰與機遇
對於中國經濟而言，美債收益率破5%帶來的衝擊雖可控，但所面臨的挑戰與機遇同樣突出，需精準施策、主動應對。
從短期壓力來看，首要關注匯率與外資波動風險。當前中美10年期利差已深度倒掛達-271個基點（中國1.75%vs美國4.46%），人民幣面臨階段性貶值壓力，北向資金、債券通資金可能出現反覆波動，加劇股市、債市的短期震盪；同時，房企、城投平台的美元債融資成本大幅上升，海外融資難度進一步加大，需警惕相關債務風險的傳導。
其次，外需走弱與輸入性通膨壓力不容忽視。美國經濟放緩將直接導致中國對美出口增速回落，而美元走強推高的大宗商品價格，可能進一步抬升國內PPI，對實體經濟形成雙重擠壓。
但挑戰背後亦有機遇，外部壓力正成為中國經濟轉型升級的倒逼動力。
其一，外需轉弱倒逼內需發力，國內政策有望進一步加碼城市更新、新基建、消費補貼等領域，通過擴大內需避險外需下行壓力，為經濟增長提供支撐。中央經濟工作會議指出，圍繞做強國內大循環，拓展內需增長新空間，重點從提振消費和保持投資合理增長兩方面發力。消費方面，深入實施提振消費專項行動，擴大優質商品和服務供給，最佳化“兩新”政策實施。投資方面，推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，最佳化實施“兩重”項目，有效激發民間投資活力。
其二，全球“去美元化”趨勢加速，人民幣國債憑藉穩健的收益與較低的風險，正成為全球資金的重要避險選擇，外資長期配置中國資產的趨勢將持續提速。更重要的是，高利率環境倒逼國內落後產能出清，高端製造、自主可控領域的替代處理程序將進一步加快，低估值核心資產的價值將逐步凸顯，為中國經濟高品質發展注入新動能。
其三，中國人民銀行在《2026年第一季度中國貨幣政策執行報告》中明確，面對外部環境變化影響加深，地緣政治風險持續上升，供給衝擊和輸入型通膨壓力有所顯現，中國將繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，增強政策前瞻性靈活性針對性，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度、節奏和時機，加強貨幣財政政策協同配合，暢通貨幣政策傳導機制，促進經濟穩定增長和物價合理回升，為經濟持續向好向優創造適宜的貨幣金融環境。 (IMI財經觀察)