5月20日，SpaceX向美國證券交易委員會提交了S-1招股書，長達280頁。這是這家成立24年來始終拒絕上市的私人公司，第一次把財務全貌展現在公眾面前。
按照目前報導的1.75兆美元目標估值、750億美元融資規模，SpaceX將超越沙烏地阿拉伯阿美，成為人類歷史上規模最大的IPO。讀完這280頁，最強烈的感受不是"史上最大"，而是"史上最矛盾"——這家公司同時擁有全球增速最快、利潤率最高的衛星網際網路業務，和全球燒錢最猛的AI業務；一邊是每年賺44億美元的Starlink，一邊是每年虧63億美元的xAI。而把這兩者嫁接在一起的，是一個握著85%投票權、要在火星建100萬人殖民地的人。招股書把業務劃分為三個類股：航天（Space）、連接（Connectivity）、人工智慧（AI）。我們用資料把這三個類股拆開來看。
01 三塊生意，三個故事
2025年全年，SpaceX合併營收186.74億美元，同比增長33%。但經營虧損25.89億美元，淨虧損49.37億美元。2026年一季度，營收46.94億美元，經營虧損19.43億美元，淨虧損42.8億美元，一個季度的虧損幾乎等於去年全年。
三個類股的表現截然不同：連接類股是印鈔機，航天類股在轉型，AI類股是吞金獸。
Starlink：63%的EBITDA利潤率
連接類股以Starlink為核心，是SpaceX唯一盈利的業務，也是整個招股書裡最清晰、最有說服力的資產。
2025年，Starlink營收113.87億美元，同比增長49.8%；經營利潤44.23億美元，同比增長120.4%；調整後EBITDA 71.68億美元，EBITDA利潤率63%。這個利潤率在全球科技公司中數一數二，超過了絕大多數網際網路平台。
使用者增長同樣勢如破竹：2023年末230萬、2024年末440萬、2025年末890萬，到2026年3月31日突破1030萬，同比增速105%。服務覆蓋164個國家和地區，觸達33億潛在使用者群體。衛星-to-mobile業務已在約30個國家落地，依託650顆V1 Mobile衛星，為約740萬月度唯一裝置提供服務。
但月均ARPU從2023年的99美元持續下滑至2026年Q1的66美元，三年跌了33%。
這背後是Starlink國際化擴張帶來的客觀稀釋，中低收入國家使用者付費能力更弱，低價套餐必然壓低均價。SpaceX的解釋是戰略性選擇，通過更大的使用者規模彌補單使用者收益下降。這個邏輯目前成立：使用者數翻了4.5倍，抵消了ARPU下滑，總收入仍保持50%增速。但ARPU是否會觸底，是Starlink長期模型的核心變數，招股書並未給出底部預期。
下一個關鍵催化劑是V3衛星。預計2026年下半年通過Starship開始部署，單顆容量1Tbps，是現有V2 Mini衛星的20倍。屆時網路質量將出現質的飛躍，也可能支撐更高檔位的定價。
航天：80%的市場份額，虧6.6億
航天類股是SpaceX的根基，也是最被低估的一塊。
2025年全年，Falcon 9和Falcon Heavy完成165次入軌發射，佔全球質量入軌份額超80%，任務成功率超99%。其中122次為內部Starlink發射，43次為外部商業/政府客戶。主要競爭對手Blue Origin和ULA的市場份額合計不足20%。
但2025年航天類股經營虧損6.57億美元，研發支出30.04億美元——幾乎全部流向了Starship。
招股書披露，SpaceX已在Starship項目上累計投入超過150億美元，遠超馬斯克2018年預估的20億至100億美元上限。2026年一季度研發支出9.3億美元，仍在加速。
Starship是SpaceX全部商業邏輯的樞紐。只有Starship實現大規模可重複使用發射，V3衛星的部署才能實現，Starlink的覆蓋擴張才能加速，軌道AI算力的遠期願景才有基礎。招股書將其稱為"未來增長的關鍵支柱"，預計可將入軌成本相對歷史均價壓低99%以上，計畫2026年下半年開始執行軌道載荷投送任務。
5月22日，Starship完成第12次試飛。這是全新升級版Starship V3的首次飛行測試，啟用了新一代飛船和"超級重型"助推器，搭載升級版"猛禽"發動機，並首次使用重新設計的發射台。第二級飛船在印度洋完成受控濺落，儘管過程中有一台引擎失效。馬斯克稱其為"為人類探索拿下關鍵一分"。這次試飛成功，對火箭本身以及投資者信心都是一次關鍵驗證，尤其是在6月IPO路演前夕。
但發射服務的天花板正在顯現。2025年航天營收同比增長僅7.6%，遠低於Starlink的50%。外部發射訂單43次，較2024年的45次微降。發射服務業務已相當成熟，真正的增量來自Starship商業化。
xAI：一個季度燒掉77億
2026年2月2日，SpaceX完成對xAI的全股票換股併購。這筆交易將SpaceX從一家利潤可期的衛星網際網路公司，變成了一家深陷AI軍備競賽的燒錢機器。
2025年全年，AI板塊經營虧損63.55億美元。2026年一季度，營收8.18億美元，經營虧損24.69億美元。更大的數字在資本開支上：一季度公司總資本開支101.07億美元，其中77.23億流向AI，佔比76%。
Starlink賺來的錢，大部分流進了算力黑洞。xAI的核心資產包括：Grok大模型（已迭代至4.3版本）、X社交平台（月活約5.5億，其中使用Grok AI功能的使用者約1.17億，付費使用者約630萬）、以及代號Colossus和Colossus II的超級算力叢集。前者約10萬塊H100，後者約22萬塊GB200/GB300，合計算力約1吉瓦，是當今地球上最大的單一AI算力叢集之一。
目前xAI最大的外部客戶是Anthropic。雙方於2026年5月簽署協議，Anthropic承諾每月向SpaceX支付12.5億美元，租用Colossus/Colossus II的算力訪問權，合同總價值約400億美元，有效期至2029年5月。但The Information的調查表示：該協議任一方均可提前90天通知取消。400億美元的合同，90天內可以煙消雲散。
xAI還描繪了軌道AI算力的願景——利用太陽能在軌道上運行AI算力，成本比地面更低。但招股書直接寫明："我們沒有，其他任何人也沒有，曾經營運過軌道AI算力。"公司在宣傳顛覆性願景的同時，正在地面建造規模巨大的燃氣輪機驅動的資料中心。
招股書初稿曾披露SpaceX資料中心建設成本僅為每兆瓦270萬美元（行業基準約1230萬美元），但該數字在最終版中被刪除，僅留下"considerably lower than industry benchmarks"的措辭。投資者無法驗證公司最核心的成本競爭力主張。
SpaceX還有權在IPO後以600億美元A類股收購AI程式設計工具公司Cursor，若交易終止，仍需承擔15億美元解約費及85億美元遞延服務費。這又是一筆尚未落定的大額承諾。
02 馬斯克的帝國：85%投票權與火星KPI
SpaceX採用雙重股權結構：A類股每股1票（本次IPO發行），B類股每股10票（馬斯克持有）。IPO完成後，馬斯克仍將掌握85.1%的合併投票權，公司將以"受控公司"身份在納斯達克掛牌，豁免多數獨立董事的治理要求。馬斯克同時擔任CEO、CTO和董事會主席。
8人董事會幾乎全是馬斯克的好友和長期合作者。外部單一股東持股比例均未超過5%，不可能對公司決策產生實質性影響。馬斯克還要求將多達30%的IPO份額預留給散戶投資者，遠超大型IPO通常5%-10%的零售配比。馬斯克的薪酬同樣極具個人色彩。2025年現金薪酬僅5.4萬美元，但持有一批行權條件極為激進的股權。其中10億股B類股的行權條件是：SpaceX在火星建成至少100萬人口的永久人類殖民地，同時公司市值達到7.5兆美元。另一批3.021億股的條件是建成"非地球資料中心"，並將公司估值推升至6.6兆美元。
招股書未披露SpaceX計畫於何時嘗試將載人飛船送往火星。但這些行權條件的存在，使得未來潛在稀釋規模難以預測。
關聯交易也首次大規模披露：2025年SpaceX向Tesla採購Cybertruck 1.31億美元、Megapack儲能5.06億美元；xAI此前向Tesla支付過7.31億美元各類費用。Tesla在招股書中被提及87次。公司還計畫未來探索與Tesla更多戰略合作領域。
03 1.75兆美元，賭的是什麼
按1.75兆美元估值，SpaceX的市銷率約為94倍（對應2025年186.74億美元營收）。作為對比，亞馬遜AWS、微軟Azure等成熟雲端運算業務的市銷率約為12-15倍。
招股書給出的潛在市場規模是28.5萬億美元，但絕大多數在現有業務之外——星鏈寬頻8700億、移動7400億、數字廣告6000億、AI基礎設施2.4萬億、企業應用22.7萬億。
紐約大學金融學教授達摩達蘭的折現現金流分析得出約1.22萬億美元估值，低於目標IPO估值約30%。他認為，當前估值完全建立在對馬斯克個人的信任之上。
但市場顯然不這麼看，FOMO溢價正在主導定價邏輯，沒有人敢說自己沒有持有SpaceX。它是發射市場的壟斷者，也是衛星網際網路的領先者，這種稀缺性本身就值一個溢價。不過歷史上超大市值IPO上市後普遍跑輸大盤。
Starship商業化時間線。 2026年下半年首次軌道載荷交付，是驗證公司全部敘事邏輯的最關鍵節點。一旦延誤，V3衛星部署計畫、軌道AI算力時間表均將後移，三個板塊的增長預期都需要重估。
Anthropic合同續約或替代。每月12.5億美元的大單2029年5月到期，且附90天取消條款。若Anthropic在合同到期前轉向自建算力（這是行業普遍趨勢），xAI板塊的收入預測將面臨重大壓力。
Starlink ARPU底部確認。月均ARPU已從99美元降至66美元。若2026年內進一步下滑至50美元以下，意味著國際化稀釋效應大於規模增長補償，連接板塊的利潤率將承壓。
04 買的是公司，還是馬斯克
SpaceX的這份招股書，最終呈現的是一個矛盾體。
Starlink是目前已知增速最快、利潤率最高的寬頻業務之一。但xAI是一場資本消耗堪比核電站建設的AI賭注，核心客戶合同可以90天內取消，核心競爭力資料被從招股書中主動刪除。Starship是全部未來的前提，但累計投入已超150億美元，商業化時間表仍不確定。
而把這三個業務縫在一起的，是一個握著85%投票權、要在火星建100萬人殖民地的人。
投資者買入SpaceX，實質上是在押注一個不可證偽的願景：軌道AI算力、Starship商業化、以及馬斯克本人的號召力。而不僅僅是衛星網際網路的現實盈利。
SpaceX的問題不在於它能不能成功，而在於：當你以1.75兆美元的價格入場，你需要它成功多少才不虧？這份答案，招股書沒有給出。 (新財富)