一、上半年進行回顧，人民幣與中國國債的“安全港”效應
在2026年上半年期間, 全球市場的波動呈現出加劇的態勢, 然而人民幣匯率以及中國國債卻逆勢保持走穩的狀態。其中, USD/CNH下行的幅度大約為2.4%, 人民幣貿易加權指數出現了上漲, 漲幅為4.5%, 並且跑贏了多數亞洲以及G10貨幣。與此同時, 中國國債收益率曲線呈現出整體下行的情況, 並沒有跟隨全球利率拋售浪潮, 再疊加匯率升值因素, 上半年的總回報約為5%。這一呈現出“安全港”的特徵主要是得益於貿易順差所具備的韌性、企業結匯數量的增加以及外資的階段性回流, 並非是源於國內消費或者投資的強勁復甦情況, 從而體現出結構性支撐與周期性疲弱同時存在的複雜格局。
二、匯率韌性之源：出口升級、結匯轉換與服務逆差縮小
技術含量高的產品以及“新三樣”（太陽能、電動車、電池）以提價的方式進行出口, 這種出口情況一直持續且超出預期, 它們推動著人民幣走向強勢, 這是其一。其二, 自2025年開始, 企業在美元交易方面, 從原本的淨買入狀態轉變為淨賣出, 在過去的一年時間裡, 淨結匯金額大概是5430億美元, 而且在此之前所累積下的超額美元存款（經過估算在5500億–9150億這個範圍）到現在都還沒有大規模地被釋放出來, 這些美元存款構成了人民幣潛在的升值動力。其三, 入境旅遊簽證政策放寬之後, 服務貿易逆差每年大約能減少500–600億美元, 再加上外資對股票和債券的增持行為, 這些一起穩固了國際收支的基礎。
三、匯率展望：升值趨勢延續，但節奏受控於政策
報告預期, 到年底時, USD/CNH會達到6.70, 不過其升值的節奏相較於上半年會更為溫和。央行借助每日中間價的設定以及代理行的操作 , 把半年多頭的總回報控制在大約2%, 這一比例遠遠低於歷史升值周期, 如此做既能夠避免出現無序波動的情況 , 同時也能抑制投機性頭寸。當下人民幣名義有效匯率僅僅比趨勢高出約4.5%, 遠遠沒有達到歷史極端水平（超過13%） , 並且臨近元首外交窗口 , 政策偏向於支援性。即便中美利差倒掛形成了逆風 , 央行依舊有空間通過適度讓人民幣升值來抵消負利差 , 匯率轉向的風險較低。
四、利率市場：流動性寬鬆推低收益率，但進一步下行空間有限
上半年, 國債收益率下行, 主要是因極度寬鬆的流動性, 隔夜回購利率錨定在1.4%附近 , 但當前, 10年期國債收益率約1.74%, 已低於模型公允值1.85%, 估值偏貴。下半年, 政府債券發行將提速, 季節性流動性收緊或帶來收益率上行壓力, 不過央行會通過公開市場操作避險。內需方面, 居民資產負債表受損, 房地產低迷, 限制了再通膨可能, 收益率大幅上衝動力不足。預計10年期國債收益率年底在1.80%附近區間震盪。
五、關鍵變數以及結構差異, 不會再次演繹2021年的邏輯
下面這種行情, 跟2021年由“中國例外論”推動的升值, 有著本質上的區別: 彼時, 國內的需求十分強勁, 利差呈現為正數, 然而眼下, 國內的消費信心變得疲弱, 利差出現了倒掛, 匯率的強勢狀態, 更依賴於政策採取主動管理以及存量美元的釋放。在後續階段, 需要去跟蹤出口定價的能力, 外資對AI產業鏈進行配置的意願, 還有央行在利差拓寬情況下所展現的平衡藝術。要是美元再次變得強勢起來, 人民幣相對其他貨幣而言, 或許會擁有更大的升值空間。從總體方面來看, 人民幣的韌性源自結構性的改善，不過利率的走向, 依舊錨定在國內消費修復的節奏上。
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