7月10日（當地時間）聯準會公佈了2026年的首份貨幣政策報告（Monetary Policy Report），這將是華許下周參加國會聽證的基礎，也能較好地反映聯準會當前的貨幣政策傾向。
報告很長（77頁），總的看下來，筆者認為特別值得關注的主要包括：
- 對通膨特別關注，凸顯聯準會維護物價穩定的決心。
- 對AI的討論更加廣泛，幾乎貫穿全文。
- 對美國財政可持續性的關注增加。
- 對私募信貸風險的關注度增加。
聚焦通膨
通膨無疑是本次貨幣政策報告（以下簡稱“本次報告”）的首要核心。和6月議息會議紀要顯示的一樣（參見聯準會6月議息會議紀要：為加息和改革做好準備），聯準會對通膨風險的關注度已經完全超過就業風險。這體現在以下幾個方面：
- 14次提及物價穩定（price stability），創歷史之最。
- 3次重申聯準會將實現物價穩定（ deliver price stability）。
- 強調2026年出現通膨上行，並且無論是PCE還是核心PCE都顯著高於（notably above）1年前水平。作為對比，前兩次報告均認為通膨處於下行通道。
- 對就業市場的評估則是認為總體保持穩定（broadly stable）。
對通膨的高度重視，筆者認為可以從兩個角度看：
首先，從聯準會主席華許的角度看，對通膨的重視，是他作為新主席交給市場的“投名狀”。在通膨這個問題上，他必須保持高姿態，否則會信譽盡失。但這不意味著華許一定會通過行動——加息——對抗通膨，在通過預期管理能穩定市場通膨預期的情況下，多說少做更具合理性，道理很簡單，從此前的國會聽證會的表現上看，華許不會完全忽略川普。
從FOMC多數委員的角度看，對通膨的重視的緊迫性更加現實，而且他們無需像華許那樣需要考慮政治問題，他們會更傾向於通過行動——加息——控制通膨。
因此接下來，聯準會如何行動，可能取決於FOMC委員與主席華許的博弈，而博弈的關鍵變數將是8月初公佈的就業資料（是否會像前2年那樣讓人大跌眼鏡）和7-8月的通膨資料是否開始過峰下行。
在弱就業+通膨逐步回落的情況下，華許仍有維持利率不變的空間，但如果就業走強+通膨粘性高，加息的集體呼聲或將蓋過主席的個人意志。
AI、AI還是AI
AI（artificial intelligence / AI / GenAI等）在本次報告中出現了19次，且在各個主題都能看到AI的身影：經濟增長、通膨、就業、投資、貿易、金融市場穩定、貨幣政策……。
而作為對比，2025年2月的報告中，提及AI17次，但集中在單個專欄內，未廣泛討論，2025年6月的報告則僅提及AI2次。
本次報告對AI的觀點主要如下：
- AI創造的強勁投資需求是當前美國經濟增長的重要動力。
- AI目前已經從需求端造成通膨。
- AI對就業的影響分化，年輕群體受影響更大，但對高技能群體則反而受益。
- AI的長期影響高度不確定性，這也是為什麼需要成立一個專門的改革工作組對此進行分析。
在具體的觀點之外，我們更需要關注的是，聯準會已經將AI視為影響美國經濟全景的結構性變數，相應的聯準會未來改革後的貨幣政策框架必然也會受到AI的影響，但具體有多大影響，筆者只能保持認知謙虛。
畢竟AI實在進化得太快了，其能力以及對經濟的影響還遠談不上定型。且不論國外頂尖的前沿模型，即使只看國內，2025年2月問世的DeepSeekR1和現在的頂尖國內模型能做的事情已經完全不在一個量級。
雜項：財政可持續性及私募信貸
本次報告對美國財政可持續性問題的關注度有所提高，主要體現在：
- 強調預算赤字和政府債務繼續（continue）上升，較此前兩期報告的提法——保持（remain）上升——警示意味有所增強。
- 強調公眾持有的國債佔GDP的比例已經達到二戰以來的峰值（peak），而此前的提法是達到二戰末期的高值。
- 提及財政赤字擴大的原因，既包括伴隨財政擴張的國債增發，也包括越來高額的利息支出，而高利息支出是因為高利率+高存量債務。
不過貨幣的歸貨幣，財政的歸財政，財政可持續性問題，聯準會也只是點到為止，這個問題的解決，聯準會還唱不了主角。
私募信貸在2026年以來關注度較高，本次報告也有體現。
一方面總體肯定私募信貸市場仍整體正常，另一方面，聯準會也關注到私募信貸市場出現投資者情緒惡化，提前贖回增加，基金管理人為贖回設定限額等情況。
筆者之所以專門把私募信貸挑出來說，是因為這是一個可能受AI衝擊的風險點，目前美國私募信貸規模已經接近2兆美元，如果出現大規模風險事件，考慮到本次報告中提及避險基金和保險公司（私募信貸的重要投資方）的高槓桿率，美國金融系統可能會出現不小風險，這或許會在未來影響聯準會的貨幣政策路徑。
結語：重點在下周
聯準會的貨幣政策報告是聯準會主席在國會貨幣政策聽證會的基礎。
而華許將在下周二和周三出席國會聽證會，屆時華許與國會議員的交鋒將更加精彩，民主黨議員肯定會提出很多在報告上沒有提及的尖銳問題，在問答之間，我們將可以更加清楚地瞭解華許的真實態度。 (聊聊FED)