7月10日（當地時間）聯準會公佈了2026年的首份貨幣政策報告（Monetary Policy Report），這將是華許下周參加國會聽證的基礎，也能較好地反映聯準會當前的貨幣政策傾向。 報告很長（77頁），總的看下來，筆者認為特別值得關注的主要包括： 對通膨特別關注，凸顯聯準會維護物價穩定的決心。 對AI的討論更加廣泛，幾乎貫穿全文。

2026年的故事講到現在，有歷史性的高點，也有不容否認的低谷。高點包括埃隆·馬斯克躋身兆富豪行列、旗下SpaceX完成一飛衝天的IPO，以及股市行情高漲；低谷則包括美伊致命戰事久拖不決，加劇經濟不安情緒，同時導致唐納德·川普支援率持續下滑。這一年接下來將走向何方？ 以下10個數字，能幫我們精準看清當下的局勢。 76.98美元 圖片來源：GETTY IMAGES

據“新聯準會通訊社”、《華爾街日報》記者Nick Timiraos報導，聯準會上月會議紀要顯示，官員們普遍認為，如果今年通膨持續處於高位，就需要進一步提高利率；如果價格壓力很快緩解，則可以繼續按兵不動。 會議紀要顯示，決策者越來越關注一個幾個月前幾乎未出現在討論中的新通膨來源——人工智慧（AI）投資熱潮。紀要認為，AI投資擴張、中東戰爭以及關稅政策共同構成了可能令通膨維持高位、並促使聯準會加息的重要因素。 聯準會在6月16日至17日的會議上一致投票決定，將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%，該利率水平自去年12月以來一直未變。與此同時，政策聲明刪除了有關未來政策方向的任何暗示。 不過，市場仍將此次會議——也是華許擔任主席後的首次FOMC會議——解讀為偏鷹派訊號，因為最新公佈的利率預測顯示，支援加息的官員明顯增加。

德銀認為：AI軍備競賽正在引爆一場全球儲存晶片危機，其破壞力已遠超半導體行業本身，開始向整體宏觀經濟蔓延。儲存晶片已從周期性大宗商品演變為具有宏觀經濟意義的關鍵變數，且這場危機的規模已有明確的量化輪廓。AI對高頻寬儲存（HBM）的無底洞需求，正在瘋狂擠佔傳統儲存晶片的產能，導致一場波及全球宏觀經濟的“儲存短缺危機”。 一、核心要點 1. 核心觀點：從周期性商品到宏觀關鍵變數 德意志銀行研究院在6月20日發佈的報告中提出，儲存晶片已從傳統的周期性大宗商品，演變為具有宏觀經濟意義的關鍵變數。儲存晶片已從單純的大宗商品，演變為決定通膨和企業利潤的關鍵宏觀經濟變數。這場危機的規模已有明確的量化輪廓，其影響已遠超半導體行業本身，開始向整體宏觀經濟蔓延。

聲明風格大變樣： The Federal Open Market Committee approved the following statement for release by a 12 – 0 vote: 聯邦公開市場委員會以12票贊成、0票反對的投票結果批准發佈以下聲明： The Committee decided to maintain the target range for the federal funds rate at 3-1/2 to 3-3/4 percent, in support of the Federal Reserve's dual mandate. The Committee reaffirmed its policy of maintaining ample reserves in the banking system.

在能源價格和通膨前景明朗之前，聯準會將維持利率不變，這可能需要好幾個月。如果看電視新聞或聽大多數消費者議論，你會覺得自伊朗戰爭爆發以來，油價的上漲將導致通膨急劇攀升。而大多數經濟學家則預計，能源成本上升對通膨的影響相對微不足道。有些人甚至搬出了那個臭名昭著的“T”字頭詞彙：“暫時性”（transitory）。真相可能介於兩者之間，即便在周五傳出伊朗表示將重新開放荷姆茲海峽的消息導致原油價格暴跌10%之後也是如此。通膨不會像2022年那樣飆升至超過9%的40年高點。但油價從戰前每桶65美元升至近期每桶81.50美元的這波上漲，會讓通膨難以繼續朝著聯準會設定的2%年度目標回落，即使把棘手的食品和能源價格剔除在外也是如此。這將使得聯準會在未來數月乃至可能一直到2027年都保持貨幣政策按兵不動。甚至那些曾最強烈呼籲降息的聲音現在也表示，鑑於結束與伊朗衝突的前景不斷變化，採取觀望立場更為可取。荷姆茲海峽：通膨的關鍵變數經濟學家對戰爭通膨影響的預測，很大程度上取決於石油等關鍵商品何時能恢復通過霍爾木茲這一咽喉要道的運輸。儘管伊朗已宣佈海峽開放，但美國總統川普表示，美國對霍爾木茲的封鎖仍在實施。根據達拉斯聯儲的一篇新論文，如果海峽很快重新開放，這場戰爭對通膨的影響可能僅僅是一個四捨五入的誤差。但該行的經濟學家估計，如果該海峽持續受阻、時間長達九個月，個人消費支出物價指數（PCE，亦即聯準會偏好的通膨衡量指標）可能會上升接近1.5個百分點；而1月份PCE同比漲幅為2.8%。對本就被高物價壓得喘不過氣的美國人來說，每加侖4美元以上的汽油價格就是通膨的刺耳警報。受此影響，密歇根大學4月初的消費者信心指數跌至歷史低位，各年齡段、收入階層及政治立場的群體均表現悲觀。密歇根大學指出，幾乎所有反饋均發生在4月7日臨時停火聲明之前。一旦戰爭導致的供應中斷結束，消費者信心或有望回升。經濟學家對通膨影響的預測，同樣取決於航運何時恢復以及油價何時回落。摩根士丹利的經濟學家估計，如果供應衝擊導致油價上漲10%，核心CPI（剔除食品和能源）僅提高3個基點，也就是0.03個百分點。這一估計假設供應衝擊是暫時的，持續大約三個月。他們補充說，如果乾擾持續更久，油價上漲更具持續性，並進而推高通膨預期，那麼實際情況可能會與其模型結果有顯著差異。他們在本周的一份研究報告中寫道，總體CPI將上升35個基點（0.35個百分點），服務成本的影響很大一部分會體現在機票價格上漲上，最近訂過機票的人對此深有體會。作為美國基準的近月西德克薩斯中質原油（WTI），在2月28日對伊朗的轟炸開始前，交易價格大致在每桶60多美元的區間。周四，WTI收於94.69美元，漲幅達40%，但較4月7日創下的近期收盤峰值112.95美元有所回落。周五，在伊朗表示荷姆茲海峽通航已恢復後，WTI暴跌至約84美元/桶。多數分析師以及期貨市場都預計，因戰爭引發的這輪油價飆升將出現顯著回吐。Alpine Macro首席美國策略師兼研究主管戴維·艾布拉姆森認為，一旦局勢明朗、敵對行動趨於緩和，未來幾個月布倫特原油（全球基準，通常比WTI每桶高出幾美元）將回落並穩定在每桶70至80美元的區間。傳導效應：經濟強度決定通膨外溢程度高頻經濟公司（High Frequency Economics）首席經濟學家卡爾·溫伯格（Carl Weinberg）在一份致客戶的說明中寫道，戰爭也在3月份對商業活動造成了拖累，當時正在收集資訊，以編制供4月28日至29日聯邦公開市場委員會會議使用的《褐皮書》。他指出，中東衝突取代關稅成為主要的不確定性來源，導致許多企業在招聘、定價和資本開支方面採取觀望態度。成本上升會在多大程度上被轉嫁出去，取決於經濟韌性。摩根士丹利認為，如果事實證明經濟增長比以往類似時期更具韌性，並且住房相關通膨未能進一步放緩，向核心CPI的傳導幅度可能會高於其基準估計。德意志銀行的經濟學家認為，美國經濟很可能會相對從容地挺過一次“相當大的衝擊”。他們在上周的一份研究報告中，小幅下調了GDP四季度實際同比增速預期至2.3%；將核心CPI預期上調0.5個百分點至2.7%，核心PCE上調 0.1個百分點至2.9%；失業率預計維持當前水平。儘管密歇根大學（UMich）消費者信心低迷，德意志銀行的經濟學家認為，油價的影響將被一系列利多因素所抵消：有利的金融環境，包含更大規模退稅在內的財政政策，“強勁”的生產率，以及對人工智慧的持續高強度投資。聯準會：市場定價至2027年都將“按兵不動”這一切都表明，聯準會將長時間處於“按兵不動”的狀態，這也與期貨市場的定價一致。芝商所（CME）聯準會觀察工具周五顯示，聯邦基金利率目標區間將一直維持在3.50%至3.75%，直至2027年4月。過去10天發生的事情表明，市場背景可瞬息萬變。由於市場預期能源成本將趨於緩解，股市大幅上漲。消費者仍在加油站支付高價，聯準會則按兵不動，靜觀事態發展。 (Barrons巴倫)

國際貨幣基金組織（IMF）下調了今年的經濟增長預期，原因是中東衝突引發了重大的石油衝擊。該機構還將衝突若持續拖延且能源基礎設施遭到嚴重破壞可能導致的經濟衰退風險納入了考量。這家總部位於華盛頓的機構在周二發佈的《世界經濟展望》中表示，目前預計今年全球國內生產總值（GDP）將增長3.1%，低於今年1月份預測的3.3%。這一預測的前提是，這場衝突相對短暫，且今年能源價格僅出現溫和上漲。鑑於自2月28日開始的美國和以色列對伊朗襲擊的影響充滿不確定性，IMF給出了三種情境預測。在最嚴重的情境下，全球經濟將瀕臨衰退的邊緣，按照該機構的定義，即經濟增速跌破2%。“中東衝突爆發後，全球經濟前景驟然黯淡，”該機構在報告中指出。“在戰火點燃之前，我們原本準備上調全球增長預期，因為科技投資熱潮、貿易政策緊張局勢的些許緩和、部分國家的財政支援以及寬鬆的金融環境，都在支撐著全球經濟保持增長勢頭。”IMF預計新興市場將遭受最大的打擊，並將其經濟增速預期砍到3.9%，而就在幾個月前，這一預測還是4.2%。對於包括美國這個石油出口國在內的發達國家來說，受到的衝擊相對較小。這場衝突實際上切斷了荷姆茲海峽的航運，並導致油價飆升。其帶來的經濟餘震，預計將成為本周齊聚華盛頓參加IMF和世界銀行春季會議的各國財長和央行行長們最關心的頭等大事。通膨預測隨著衝突進入第七周，最終走向依然撲朔迷離，和平解決的希望每天都在起起落落。在上周末與伊朗的談判破裂後，美國總統川普於周一下令美國海軍對荷姆茲海峽實施封鎖——而就在當時，兩國還在權衡是否要進行新一輪的談判。在IMF最樂觀的預測中，今年的全球通膨率預計將從2025年的4.1%上升至4.4%。這反映了能源和食品價格的上漲，並打斷了近年來的通膨降溫趨勢。隨後，物價增速將在2027年放緩至3.7%。而在中度影響情境下，今年的經濟增速預計為2.5%，通膨率則將達到5.4%。在最嚴重的情境下，即今年全年油價平均高達110美元，IMF預計全球經濟增速將跌破2%。自1980年以來，這種情況只發生過四次，最近的兩次分別是新冠疫情期間和2008年全球金融危機。通膨率將在2026年達到5.8%，並在此後一年進一步攀升至6.1%。這家總部位於華盛頓的貸款機構在其基準預測中預計，美國經濟今年將增長2.3%，較1月份預期的2.4%略有下調。考慮到美國作為能源淨出口國的地位，這反映出戰爭對其造成的負面影響微乎其微。在主要經濟體中，預計歐洲受到的打擊尤為顯眼：德國和英國今年的經濟預計都將僅僅增長0.8%——前者被下調了0.3個百分點，後者則被下調了0.5個百分點。中東和中亞地區的經濟增速預計將從2025年的3.6%放緩至1.9%，其中巴林、伊拉克、科威特和卡達的經濟將陷入萎縮。伊朗今年的GDP預計也將下降6.1%，而1月份的預測還是增長1.1%。“中東的衝突生生打斷了經濟增長的勢頭，”IMF首席經濟學家Pierre-Olivier Gourinchas在一篇部落格文章中表示。“這場衝擊的最終破壞力，將取決於衝突持續的時間和規模——以及戰火平息後，能源生產和運輸能夠多快恢復正常。” (金十財經)

由於近三年國內低迷的經濟環境，我身邊一些朋友情緒異常的悲觀。而現在我可以說，最難的時候已經過去了。一切還是要從六年前開始的疫情說起，事實上，我們這個世界至今未完全擺脫那場疫情帶來的影響和改變。01這五年，我們變窮了很多由於2020年開始的新冠疫情對經濟造成重創，美國進行了史無前例的財政擴張，先後推出了六輪財政救助，包括五項抗疫紓困法案，向居民及小企業發放了大量現金補助，使得疫情期間美國居民的收入不降反升，消費市場異常繁榮。當疫情結束的2023年，美國國債餘額從2019年末的22.72兆美元，上升到了34兆美元。在這四年間，憑空印出來的10多兆美元流入市場，迅速推高了通膨率，其中22年美國的通膨率達到了四十年未見的8%。為抑制通膨，聯準會進行了十幾次加息，聯邦利率從2020的0.25%增加到2023年的5.5%，其他發達地區在這一期間的操作也與之類似。此時高企的息差、嚴厲的防疫政策和持續不斷的關稅戰，使大量資金從中國外流，推高了美國股市、房地產市場和國外物價，也拉爆了中國的樓市泡沫，使中國經歷了23-25年3年異常困難的經濟寒冬，讓我們真切感受到了可以憑空造牌的金融霸權的巨大威力。去年當時隔四年我再次走出國門的時候，2020年前感覺還屬比較合理的物價，已經變得異常高昂，讓我非常不適應，這五年，我們變窮了很多。疫情改變了世界，也改變了中國。02嚴重低估的人民幣從上表可以看到，從2021年到2025年這五年間，疫情期間大放水的美國累計通膨達到了25.2%，德國也達到了24%，而中國則只有3.3%。這五年，全世界都在通膨，而我們卻在通縮。這意味著：2020年一美元的購買力，到了25年，只剩下7毛5；2020年一歐元的購買力，到了25年只剩下7毛6。2020年的1人民幣，到了25年的購買力還有9毛7。而人民幣的匯率由於關稅戰，在這幾年間是下降的，25年初最低的時候，下降到了7.35。這使得人民幣的幣值受到了巨大的扭曲，這也是為什麼在國外我們會感到變窮。我曾經和戰大師討論過，中國未來是否會重蹈蘇俄90年代那樣的經濟崩潰，我的看法是不會，因為這兩個經濟體基本沒有可比性，在任何時候，蘇俄基本只有能源可以通過對外貿易變現，其工業品在世界市場毫無競爭力。（TIPs:冷戰時期，蘇俄在東德駐軍運輸機在回國時，最熱門的夾帶貨物是二手高爾夫。）而中國是相反的，工業品在世界市場一直有非常強的競爭力，工業品的市場規模和穩定性要比能源強得太多。在經過幾年極其殘酷的內卷式競爭，中國工業品除進口原料外的各要素，被壓低到了極致，背後是數以億計的中國勞動者的艱辛和微薄的收入。所以，當一輛中國產帕薩特的售價僅僅是同款車型德國售價的1/3，當一輛中國產卡羅拉的市場售價僅僅是北美的1/3，當一艘055驅逐艦的造價只是落後一代的伯克3驅逐艦的1/3的時候,這種扭曲顯然已經無法再持續下去了。2024年初，德國漢堡法庭沒收並銷毀了一批中國產大眾ID6，因為這款車的中國售價只有德國的1/3多點，這批汽車運到德國加上關稅，也要比當地售價便宜得多，引起了當地生產及經銷商的恐慌。不誇張的講，如果現在的世界不存在貿易壁壘，全世界除中國以外的工廠，大部分已經沒有必要存在了。03升值20%仍有強大競爭力價格圍繞價值波動，當價格波動到價值扭曲的上限時，必然會向價值回歸，這就是經濟規律，而經濟規律一定會起作用。從上表可以看到，如果視2019年人民幣兌美元6.9的匯率為合理價值，人民幣的購買力從2022年開始出現了明顯的低估，並逐年擴大。經過五年的全世界通膨、中國通縮，不考慮其他因素，至2025年，人民幣的實際購買力相對實際匯率，低估了27%。相當於到25年，所有中國以美元計價的出口商品打了七三折。以同樣的計算方式，可以算出25年人民幣的購買力相對於歐元的匯率，低估了30%。相當於到25年，所有中國以歐元計價的出口商品打了七折。所以髮國人最近提出人民幣升值30%或者加30%關稅是有道理的，人民幣對歐元確實低估了至少30%。所以儘管這五年貿易壁壘層出不窮、越加越高，中國的進出口貿易順差仍然快速提高，到2025年，全年順差達到了空前的1.1兆美元。老鐘先生，您這樣誰也受不了，再這麼無休止的卷下去，必然帶來更多的貿易爭端和更高的貿易壁壘。所以人民幣匯率的重估和升值，成為了唯一的選擇，從去年初人民幣兌美元匯率達到7.35後，便逐漸向價值回歸，至今對升值約6.1%。這是對過去幾年人民幣幣值極度扭曲的部分修正，而這僅僅是開始。見上表，如以2020年6.9的匯率為合理價值，人民幣兌美元的匯率需要升值到5.62才能回到合理價值，所以我個人判斷，如果靜態來看（國際貿易環境沒有大的變化），人民幣幣值將進入一個比較長期的修復性升值過程，整體幅度預計會達到+20%的等級，其幅度僅次於04年至14年那一輪，屆時出口仍然能保持比21年強的競爭力。本幣升值通常會帶來資金回流，對資本市場和房地產市場都是利多。所以，最難的時候已經過去了。新的一年，我們有理由對經濟樂觀一些了。最後，祝大家馬年大吉，財運亨通。 (格上財富)