AI的泡沫到底有多大？科技巨頭們的錢還能燒多久？

2026年7月15日，國信證券發佈重磅行業專題《上限幾何？北美科技巨頭Capex空間測算及ROI回報拆解》，詳細回答了市場最關心的兩個問題：北美科技巨頭到底能掏多少錢建AI？這些天價算力開支，真的能賺回來嗎？

我們第一時間為您提煉核心邏輯與資料，一文看懂全球AI軍備競賽的“糧草”與“戰果”。

一、宏觀水位：Capex逼近歷史峰值，但AI投資進入“三體平行”新階段

從宏觀看，2026年北美頭部五家（微軟、Google、亞馬遜、Meta、Oracle）資本開支指引合計超7500億美金，佔美國GDP（預期32.33兆）約2.3%；若算上整個美國科技圈，總量約兆美金，佔GDP約3%，已接近2000年“網際網路泡沫”時期3.27%的高點。

但國信證券強調：此輪AI投資已進入“企業資本開支 + 主權投資 + AI Labs專屬叢集”平行階段，天花板被顯著抬高。

從輝達資料中心收入結構看（2026Q1）：

北美Hyperscale（超大規模雲商）貢獻50%

政府與主權AI佔15%（同比增超3倍，破300億美金）

Neocloud與AI初創廠商佔15%

其他行業私有雲佔20%

其中，主權AI成為第二增長極：2026年投入已超千億美元，在手合同超兆；若類比公用事業投資（佔GDP 1%），中長期年投入可達1.2兆美金以上（歐盟、沙烏地阿拉伯、新加坡等紛紛下場）。

二、巨頭底氣：槓桿空間充足，發債撐起天量開支

2026年，微軟、Google、亞馬遜、Meta、Oracle的Capex指引分別約1900億、1800億、2000億、1350億、650億美金，合計超7500億，相當於當年經營性現金流（OCF）的約1.2倍。

錢從那來？答案是債務融資。

2026年前5個月，四大巨頭已發債1590億美金，全年預計新增3000億。

當前它們的槓桿極低：26H1淨債務/EBITDA僅在0附近（微軟0.2x、Google-0.3x、亞馬遜0.1x、Meta 0.0x），而北美投資級（IG）AA評級中位數為1.2倍。

國信測算：假設OCF年化增速20%，淨槓桿在2030年達到1.2倍安全線，則每年Capex可達OCF的1.33-1.35倍。未來四年Capex增速CAGR約25%，到2030年四大巨頭總開支有望超過 1.6兆美金！

三、ROI拆解：不是瞎燒錢，算力租賃2年回本，雲業務ROIC最高38%

市場最擔心“燒錢無解”，但研報通過ROI模型指出：AI對內賦能雖慢，但算力租賃與雲業務回報可觀。

1. 對內賦能（低個位數）：

微軟M365 Copilot付費席位破2000萬，付費率約4.5%，佔雲收入比約4.5%。

Meta AI拉動廣告收入增長約10%（對應今年約200億美金），通過精準推薦提升曝光與單價。

2. 算力租賃（超強現金流）：

SpaceX的Colossus叢集建設成本350-400億美金，已簽租賃合約年化現金流260億，約兩年收回成本。

Meta若將所有A/H卡出租，年租金可達110億美金，拉動今年EPS增長15%。Meta 2026年計畫部署7GW算力（自建5GW+，表外合資1GW，租賃1GW）。

3. 雲業務AI收入與回報：

26Q1 AI雲佔雲收入比：AWS約20-25%（AI年收入超150億），微軟智能雲約25-30%（超370億），Google雲約6%但增速近800%（超50億）。

短期因資本前置，現金流承壓；但2029-2030規模效應釋放後現金流轉正。

2030年ROIC測算：Google雲38%（自研TPU增厚）、亞馬遜24%（Trainium）、微軟17%。單晶片TCO看，ASIC（TPU/Trainium）成本遠低於輝達GPU，毛利率可達77%，有效提升雲廠利潤。

四、真正的“金主”：大模型廠商，2026年算力支出超千億

如果說雲廠商是“軍火商”，大模型廠就是“打仗的”。Anthropic與OpenAI已成為算力核心需求方：

收入爆發：26年6月Anthropic ARR約690億美金，OpenAI約420億，全年收入望達1200億（增速分別15倍和3倍），毛利率均已達60%左右。

盈利拐點：26Q2 Anthropic已實現經營性現金流轉正，OPM約5%；OpenAI預計2030年現金流轉正。

算力吞噬：2026年兩者總算力支出超千億美金（Anthropic 490億、OpenAI 550億），相當於北美CSP今年收入的20%！全年佔用12GW算力，年末升至17GW。

單位效率提升：每MW算力年度收入同比增長68%（Anthropic）和34%（OpenAI），模型價值持續釋放。

長期看，白領勞動市場40兆美金，可自動化替代10兆，即便10%滲透也有兆收入空間。

五、風險提示：狂歡下的暗雷

國信證券也提示了五大風險：

商業化不及預期：算力ROI長期承壓，價格下行。

發債推升成本：Amazon發債成本已從4.71%升至5.03%，認購倍數腰斬，利息侵蝕利潤。

晶片交付不及規劃：地緣管制與產能約束。

迭代引發減值：AI晶片2-3年一迭代，上代GPU面臨大額減值。

供給過剩內卷：全球同步擴產，機房利用率下滑。

結語

兆美金級的AI基建浪潮，並非無序泡沫，而是一場由主權基金、雲巨頭、大模型廠共同編織的“生產力革命”。國信證券的測算告訴我們：在合理的槓桿與清晰的ROI路徑下，北美科技巨頭的Capex上限遠未觸及，但唯有穿越2029-2030年的現金流拐點，才能見證真正的黃金收穫期。 (調研紀要速覽)