7月27日，長鑫科技在科創板掛牌。這只新股8.66元的發行價，對應5792億人民幣市值、579.19億募資，本就是科創板開板以來最大的一筆IPO。集合競價直接開出49.50元，較發行價上漲471.6%，總市值一步跨到3.31萬億元，超過貴州茅台、寧德時代，也超過工商銀行，開盤就成了A股市值最高的公司。
開盤後股價沖高回落，最低打到38.11元，截至上午11時左右報52.22元，超過開盤價，總市值約3.48萬億元，成交額已突破1000億元，超過了中國石油上市首日的成交紀錄，換手率超過五成。
這只新股的受關注程度，遠超普通IPO。全球DRAM市場九成以上的份額，二十年來攥在三星、SK海力士、美光三家手裡，長鑫是唯一擠進去的中國大陸公司，做到了全球第四，它的上市因此被看作國產儲存突圍的一個節點。它又恰好趕上AI需求引爆記憶體漲價，2026年上半年，DRAM合約價累計漲幅超過200%，是行業幾十年不遇的行情。
掛牌前，市場情緒就走向了兩個極端。一邊是申購火熱，打新的人說它是“國之重器”，網上申購戶數達到942萬戶，刷新科創板紀錄，千分之四點七的中籤率是今年新股裡最高的。另一邊則是盤面冷清，掛牌前一週，大盤連續三日縮量，7月24日成交跌破2萬億，超過4900隻個股下跌，還有658.62萬股中籤的新股被放棄繳款。按開盤價算，棄購者每人錯過一簽約2萬元的浮盈。不過，棄購的比例只有0.17%，網下的機構幾乎無人放棄。散戶在觀望，專業資金的態度要明確得多。
拋開市場情緒，真正決定長鑫科技市值的還是業績。2023年，長鑫虧損163.40億。2025年，它第一次實現年度盈利，賺了18.75億。2026年上半年，公司預告歸母淨利潤500億到570億，平均每天賺約3億。從一年虧163億到半年賺500多億，中間只隔了兩年多。
拿哪一年的利潤算賬，結論差異很大。發行價8.66元，拿2025年18.75億的歸母淨利潤去除，市盈率是308.92倍。拿今年上半年預告的利潤年化去除，市盈率不到6倍。國產替代讓它拿下了更多份額，漲價行情放大了利潤，以哪個為準，取決於怎麼理解長鑫這家公司。而按開盤市值3.31萬億算，這兩個數已經變成了約1765倍和約33倍。
長鑫為何突然暴賺？
長鑫做的是一門什麼生意，就從你身邊的手機說起。手機裡有運行記憶體，電腦裡插著記憶體條，它們最核心的那顆顆粒，就是長鑫科技的產品，DRAM。
DRAM負責在處理器工作時臨時存放資料，斷電即清空，卻是幾乎所有電子裝置繞不開的基礎元件。功能不複雜，製造的門檻卻極高。
門檻高還只是第一道檻。一位儲存行業從業者的說法是，DRAM是半導體裡最熬人的生意。同一代產品高度標準化，各家的顆粒性能差不太多，拼到最後就是拼成本，誰的工藝更先進、規模更大，誰的成本壓得更低。而它的價格又跟著供需大起大落，招股書援引Omdia的資料，2015年到2025年這十年，DRAM每GB的價格最高到7.89美元，最低只有1.78美元，高點和低點能差出近80%。這門生意還極重資產，一座12英吋廠投下去就是上百億，工藝又得一代一代往前追。只有熬過下行週期，才能在景氣週期中分得一杯羹。
圖源 / 長鑫科技招股書註冊稿
能在這張牌桌上坐穩的中國大陸公司，眼下只有長鑫一家。它採用設計製造一體的IDM模式，在合肥和北京有三座12英吋廠，產能排在中國第一、全球第四。
按招股書援引Omdia的口徑，2025年第四季度，它的銷售額份額是7.67%。這個份額意味著長鑫從三巨頭手裡切下了一塊蛋糕，不過，前三名的市場份額均在23%到35%之間，長鑫與最接近的美光仍有約16個百分點的差距，與前兩名相比，差距則超過25個百分點。
長鑫為擠進這個格局，用了九年時間。2016年公司成立，在最艱難的2023年，記憶體價格跌入谷底，DDR產品單價同比下滑46.61%，僅存貨跌價就計提了約115億，當年營收僅90.87億，歸母淨虧損高達163.40億。此後業績逐年爬坡，2024年營收增至241.78億，虧損收窄至71.45億。到2025年，營收達到617.99億，歸母淨利潤18.75億，公司第一次實現年度盈利。
進入2026年，業績徹底翻盤。一季度營收508億，同比增長719%，歸母淨利潤247.62億，一個季度的利潤，就超過過去九年累計虧損的一半。公司預告上半年歸母淨利潤在500億到570億之間，有望一舉抹平成立以來累計的366.5億未彌補虧損。盈利的背後是投入，僅2023年到2025年這三年，長鑫的研發投入就有206億。
圖源 / 長鑫科技招股書註冊稿
業績為什麼能翻盤，先看毛利率。2023年到2025年，長鑫的主營業務毛利率從負2.19%，走到5%，再到41.02%。TrendForce的統計顯示，2025年四季度DRAM合約價同比上漲約75%，2026年一季度又漲了93%到98%。毛利率跟著價格走，說明這波利潤裡，漲價是主要原因。當然，能夠踩准這波漲價行情固然有運氣成分，但行情來的時候能不能接住，靠的是前期的投入。
連續多年的虧損和投入，靠的是股東持續輸血。長鑫沒有實際控制人，合肥國資通過幾家主體合計持股約46%，從公司成立起陪跑至今。國家大基金二期持股8.73%，阿里系合計接近5%，A股的兆易創新持股1.80%，董事長朱一明同時兼任兩家公司的董事長。
這樣一家公司，九年熬下來，總算趕上一輪大行情。但越是這種時候，越要冷靜審視：現在的利潤，究竟是曇花一現，還是長鑫未來常態的起點？按哪一年的利潤給長鑫定價，市場分成了兩派。
308倍還是6倍？
308倍還是6倍，取決於用哪一年的利潤來算。308.92倍是拿2025年的歸母淨利潤算的，那一年長鑫剛扭虧，只賺了18.75億，基數小，除出來的市盈率自然高。6倍是拿2026年全年的預期利潤算的，按上半年500億到570億的預告推算，全年在千億量級。分母從十幾億換成上千億，市盈率就降下來了。哪一年的利潤更接近長鑫以後的常態，要看它的利潤是怎麼來的。拆開看，無非銷量和價格。
銷量的爆發有目共睹。Omdia資料顯示，2025年二季度，長鑫的全球份額還是3.97%，到四季度就變成7.67%，半年接近翻倍。第三方機構Counterpoint的口徑裡，2026年一季度這個數字已經到了8%左右。
上述從業者分析，這7.67%裡要分兩部分看。一部分是抓住了巨頭轉產的空當。三星、SK海力士、美光都在把先進產能往HBM上轉，這種高頻寬記憶體是AI伺服器的核心部件，利潤比通用DRAM高得多，通用市場就留出了供給缺口。長鑫這輪份額提高，相當一部分是承接了巨頭外溢的訂單。這部分份額的週期性較強，將來巨頭擴產、或者回防通用市場，長鑫這部分地盤會先被擠壓。
另一部分則是產品實打實拼下的基本盤。長鑫在2024年底停掉了DDR4，DDR5快速放量，2025年DDR系列收入同比增長515%。面向手機的LPDDR5X最高速率做到10667Mbps，跟上了行業主流水平。
買長鑫產品的，大致是三類買家。佔大頭的是手機廠商，小米、OPPO、vivo、傳音、榮耀，買的是手機和平板裡的運行記憶體，2025年，移動裝置貢獻了長鑫六成的收入。第二類是電腦廠商，例如聯想這樣的PC廠，用的是桌上型電腦和筆記本的記憶體條，佔比3.87%。第三類是雲廠商，阿里雲、字節跳動、騰訊，採購的是伺服器用的DDR5，這是長鑫現在技術門檻最高、單價也最貴的一塊，2025年佔比26.5%，兩年前還只有4.6%。
圖源 / 長鑫科技招股書註冊稿
要說明一點，長鑫的貨主要走經銷商，上面這些是招股書披露的終端客戶。前五大客戶合起來佔主營收入近七成，集中度不算低。
產品過硬，客戶穩定，這部分的份額，比補位的那部分黏性更強。
中國本土的DRAM需求佔全球相當大的比例，自給率又長期在個位數徘徊。只要產能爬坡不停、客戶名單不縮水，這部分份額繼續往上走的把握比較大，是長鑫估值裡確定性最高的部分。至於這兩部分份額的具體比例，招股書並未披露，這將是後續財報最值得關注的指標。
至於價格端的暴漲，則更多是行業週期因素。有機構測算，僅2026年上半年，DRAM合約價的累計漲幅就超過200%。2024年和2025年，長鑫的主要DRAM產品單價分別上漲55.08%和33.69%。這一輪利潤漲得快，價格上漲是主要原因。儲存這個行業，漲價、擴產、過剩、跌價的循環幾十年沒變過，公司自己也在招股書的風險提示裡提到，上半年這種幅度的增長，存在不可持續的可能。
這也意味著，長鑫自己拼下來的份額，往後年年有收入進賬，按成長股給估值不算過分。巨頭讓出來的份額和漲價抬起來的利潤，得看行情，週期一旦回落，最先縮的就是這部分。
利潤和份額之外，市場最關心的變數是HBM。這是目前儲存行業利潤最高、增速最快的細分市場，也是長鑫和國際巨頭差距最明顯的地方。三星和SK海力士已經在規模出貨HBM3E，開始向HBM4走，長鑫的HBM還處在研發和送樣階段，招股書只在募投項目裡給前瞻研發列了90億，外界普遍解讀為指向HBM等下一代技術。
製程上也有距離，市場機構的分析普遍認為，長鑫主力工藝在17納米等級，國際大廠已經推進到10納米等級，而且長鑫是四大廠商裡唯一拿不到EUV光刻機的一家。不過，這些主要是外部分析的推測，招股書本身的表述更為謹慎，僅指出工藝與頭部廠商存在差距，部分供應鏈資源受限。差距要承認，追趕也不慢，份額半年接近翻倍就是證明。但製程和HBM這種硬骨頭，靠一輪行情啃不動，得一代一代往上追。
HBM的進展對長鑫至關重要。如果HBM遲遲不能量產，長鑫會錯失一個重要的增長點。一旦通用DRAM價格回落或巨頭擴產，長鑫的市場份額和價格都會承壓。而巨頭用HBM賺到的豐厚利潤，還會反哺它們在通用市場的研發和擴產，長鑫的成本壓力只會更大。不過，長鑫已把90億前瞻研發列進募投，HBM也進入送樣階段，追趕的希望仍在。
同行的表現可以做參照。美光和三星在週期高點的動態市盈率，歷來也就十倍上下。長鑫按2026年利潤算的6倍，按這個標準衡量談不上泡沫，它還多一層國產替代的稀缺性。不過要說明，這是按發行價算的賬。按開盤價市值3.31萬億算，動態市盈率已經到了33倍上下，比美光、三星週期高點的估值貴出兩倍多。而無論是6倍還是33倍，都是拿週期高點的利潤算出來的。週期股在景氣高點，市盈率天然偏低。利潤一旦隨價格回落，市盈率就會抬上去。所以給長鑫估值，真正要算的，是正常年份的利潤值幾倍。
圖源 / 長鑫科技招股書註冊稿
賣方給出的目標區間大致能印證這一點，華西證券的中性預期是2萬億到3萬億市值，國投證券給出從1萬億到4.25萬億的四檔情景。樂觀的聲音也有，一位資深公募基金經理此前對財新表示，長鑫上市後的市值不會低於3萬億，樂觀的話能看到4萬億。當然也有更謹慎的演算法，有私募人士給出的估值是1.5萬億到3萬億，理由是HBM缺位要打折。機構給出的目標市值相差數倍，分歧恰恰就在於對“常態利潤”的預測不同。對照盤面，市場第一天的出價，落在樂觀派和謹慎派中間偏上的位置。
利潤之外，還得看看現金。2025年，長鑫的經營現金流是365.20億，2026年一季度達到425.66億，進賬的勢頭很猛。但儲存行業講究逆週期投資，花錢的地方同樣驚人。2023年到2025年，公司購建固定資產等長期資產支付的現金，分別是436.58億、712.30億和497.39億，2025年一年的資本開支，就超過了當年的經營現金流。截至2025年末，已簽約還沒履行的長期資產採購合同還有171.29億，三個募投項目的總投資還有345億。長鑫當下雖然盈利可觀，但後續的資本開支壓力巨大。這輪利潤能有多少真正轉化為可支配的現金流，將直接決定其在下一輪行業下行週期中，是能依靠自身積累，還是需要再次向市場尋求融資。
估值的分歧，還需要時間驗證。至於這只新股掛牌給整個市場帶來了什麼，第一天的盤面已經給出了答案。
一隻股票，牽動整個板塊
先說說市場最普遍的擔心，抽血。這個詞指的是，新股發行的繳款會把場內的資金吸走一部分。長鑫這次募資579.19億，若超額配售選擇權全額行使，還會進一步到666.07億元，躋身A股歷史IPO募資規模第三，僅次於農業銀行和中國石油，光網上中籤部分，繳款總額就有333億，市場的擔心不是沒道理。不過時間上有先後。申購繳款在7月20日就已經完成，到27日開盤，這個過程早已結束。因此，上市當天不會再抽一次。
開盤前後市場的緊張，更實際的壓力是持倉結構的重新分配。長鑫這次募資超過中芯國際，是科創板歷史上最大的一筆，但公司募投項目需要的錢是295億。多出來的近300億超募是一方面，更受市場關注的是5792億這個體量。
不過，這個體量帶來的組態壓力，主要會體現在上市之後。首日能交易的股票只佔總股本的6.73%，基金想配也配不進去多少，大規模建倉要等流通盤擴大、乃至納入指數之後。首日盤面的拋壓，其實主要源於資金的短線騰挪，一些估值偏高的晶片股可能被減持，想參與首日炒作的資金，也會先賣掉手裡的儲存概念股。7月24日，全市場成交縮到1.94萬億，是4月8日以來第一次跌破2萬億，超過4900隻個股下跌。盤面的表現，更像資金提前離場觀望，等這只新股落地。開盤當天的盤面，長鑫高開471%的同時，A股七大指數全面下跌，科創50跌超3%，兆易創新一度跌停，華虹、全志跌超10%。
首日會怎麼走，籌碼結構裡能看出一些端倪。長鑫發行後的總股本是668.81億股，但首日真正可流通的只有45.03億股，按發行價折算，可流通市值約390億。細看這些籌碼，網上散戶繳款38.45億股，網下機構繳款21.73億股，其中七成鎖定半年，當天能交易的只有三成，約6.5億股，戰略配售的16.67億股全程鎖定。這麼算下來，首日能流通的籌碼裡，大約85%在散戶手裡，散落在770萬個中籤號碼、上百萬個帳戶中，一簽的市值只有4330元。
籌碼這麼散，形不成集中的拋壓。前五日不設漲跌幅限制，相對少量的資金就能把價格撬起來。這樣的結構，首日容易暴漲，沖高後再回落，在新股上也發生過很多次。這個規律在長鑫自己身上當天就重演了。49.50元開盤後不到半小時，股價最低回落到38.11元，較開盤價跌去23%，隨後又震盪拉回，上午11點前已經回到開盤價，換手率超過五成。一組棄購資料可以清晰地反映出各方態度。網上散戶棄購658.62萬股，比例0.17%，在近期市場調整的背景下，部分散戶對收益的預期轉弱，一簽4000多元的繳款，也有人索性放棄。網下機構棄購只有3.16萬股，不足千分之一。相比之下，專業機構的態度則堅決得多。
上市前幾天，“長鑫會不會成為第二個中石油”的討論在市場上發酵。A股上一次經歷這樣的場面，是六年前。2020年7月16日，中芯國際登陸科創板，首日收漲201.97%，全天成交479.7億，約佔當日科創板成交額的一半。同一天，科創50指數暴跌8.82%。之後的兩年，中芯的股價從高點最多回撤了62%。科創板開市以來最出名的六隻晶片股，中芯國際、寒武紀、海光資訊、華虹公司、中微公司、瀾起科技，如今市值都在千億以上，而它們上市首日的收盤價，全部低於開盤價。
當然，長鑫與當年的中芯國際所處的市場環境與基本面截然不同。中芯上市時市場正熱，長鑫上市前板塊已經跌過一輪。中芯當年的全年淨利潤只有43億，定價主要靠預期，長鑫上半年利潤500億到570億，毛利率41%。論籌碼，長鑫首日可流通的盤子，比當年中芯實際可交易的還小。類似的地方也有，兩者都是行業標竿級的巨無霸，都踩著一輪產業情緒的高點。底子不一樣，長鑫不見得照著中芯的老路再走一遍。可開盤頭幾天這場情緒拉鋸，恐怕還是免不了。
首日表現之外，這筆IPO更長遠的影響，落在產業鏈上。295億募資投向三個項目，儲存器晶圓產線技術升級改造75億，DRAM技術升級130億，前瞻技術研發90億。這些錢接下來幾年會陸續變成裝置、材料和零部件的真實訂單。
圖源 / 長鑫科技招股書註冊稿
上游的公司已經提前下注，中微公司、拓荊科技、瀾起科技、滬硅產業等七家裝置材料龍頭，這次都以戰略配售的方式入股，等於和長鑫綁成了利益共同體。對這些公司來說，長鑫擴產會直接體現在訂單上。長鑫上市後，誰是真正的核心供應商，誰在蹭概念，業績與股價自會見分曉。
中國大陸的儲存產業，等這樣一家公司上市，等了九年。長鑫能不能藉著這輪週期，把中國從儲存的消費者推向競爭者，首日4.7倍的漲幅，是市場先投出的“情緒票”。定價能不能守住，要看熱度過去之後，長鑫把份額做到多大、HBM追到什麼程度。這是它上市之後，每個季度都要回答的問題。
*題圖由AI生成。(EDA365電子論壇)