高盛歐洲TMT專家Johnstone認為，HBM與DRAM訂單雖已售罄至2027年，但價格漲幅邊際放緩已成趨勢，市場定價重心正從「稀缺性溢價」轉向「漲速放緩」預期。輝達評估削減HBM用量、蘋果測試中國記憶體晶片，均是這一壓力的直接體現。絕對價格仍將上漲至2027年中，但最容易賺的錢已經過去。
記憶體晶片是當前市場最大的多空博弈戰場，高盛歐洲TMT專家Sean Johnstone給出了他的判斷。
Sean Johnstone在最新報告中指出，HBM（高帶寬內存）和DRAM的訂單已售罄至2027年，長期協議（LTA）設有價格下限，毛利率仍維持在70%中高段水平，AI結構性需求將供給持續壓緊至2028年。這是多頭的底氣所在。
但空頭盯住的是另一個維度——價格漲幅的"二階導數"。Johnstone指出，價格環比漲幅已在減速，預計將在2027年二季度至三季度見頂，隨後甚至出現溫和小幅回落。與此同時，毛利率一旦觸及80%中段，客戶就開始重新設計方案以降低對記憶體的依賴——這是一個自然的市場反饋機制。
輝達的動向印證了這一邏輯。Johnstone提到，輝達正在評估其下一代"Vera Rubin"超級晶片中使用更少層數的HBM堆疊方案。原因很直接：記憶體成本已佔Vera Rubin整體物料清單（BOM）的約62%，其中CPU側的SOCAMM2內存模塊成本佔比甚至高於GPU側的HBM4。成本壓力之大，迫使輝達主動尋求替代路徑。
對於保守派投資者而言，他們的動作是壓縮估值倍數——從5倍下調至2-3倍。Johnstone強調，這並非判斷周期結束，而是認為"最容易賺的稀缺性貝塔已經過去"。他也提出了一個反問：空頭需要想清楚，這究竟是在做空基本面，還是隻是在做空動量？
此外，Johnstone還注意到，《華爾街日報》再爆料，蘋果正在測試中國記憶體晶片廠商長鑫科技的產品，覆蓋iPhone和MacBook等多條產品線，目的是緩解AI需求帶來的記憶體供應壓力。
絕對價格仍在漲，但剩餘上行空間取決於兩個變量
Johnstone表示，記憶體絕對價格仍將上漲至2027年中。但此後的空間，取決於兩件事：
LTA價格下限的持久性——長期協議能否真正托住價格底部；
- HBM組合能否避險傳統DRAM/NAND的正常化壓力——即高端產品的溢價能否彌補大宗記憶體的價格回落。
值得注意的是，埃隆·馬斯克近期公開表示，AI需求增速約為200%，而供給增速僅約20%。這一數據強化了結構性多頭邏輯。但Johnstone指出，市場當前的定價重心已經轉移——投資者開始為"價格漲速放緩"定價，而真正的產能釋放要等到2027年底至2028年，且主要集中在HBM，而非傳統記憶體。
軟件及其他科技類股：高盛的最新判斷
除記憶體外，Johnstone也梳理了其他幾個當前市場關注的科技議題。
軟件類股出現明顯分化。高盛認為，軟件已不再作為"AI輸家"這一單一因子交易。數據基礎設施、開發者工具類平台（如NET、PLTR、TEAM、TWLO等）已從低點反彈，市場願意給予這些公司AI帶來增量消費和新工作負載的信任。而純應用軟件廠商（如HUBS等）仍承壓，投資者需要看到AI擴大而非替代其核心收入的硬證據。
高盛軟件分析師Gabriela對SNOW和PANW持增量正面看法，但對ADBE、INTU和WDAY持增量負面看法，理由是後者面臨漏斗頂端需求和核心工作流的潛在壓力。
AI模型使用（開源vs閉源）方面，Pinterest和Duolingo的業績電話會均釋放出明確信號：開源模型正在加速替代閉源模型。Pinterest管理層表示，開源模型的單次交易成本不足可比閉源模型的8%；Duolingo CEO Luis von Ahn則直言，"只要質量大致相當，我們就切換到開源模型，因為它們便宜得多"，並預計未來模型組合將進一步向開源傾斜。
AI融資需求方面，AI相關股權融資已佔今年美國股票增發總量約40%。高盛預計，超級雲廠商2027年資本開支將達1.1兆美元，超出經營現金流約1500億美元，直至2028年自由現金流才轉正。高盛信貸策略師估計，超級雲廠商可通過債務融資覆蓋2027年資本開支的約35%，對應全球約4000億美元的債券發行規模。與此同時，今年標普500回購增速同比約+11%，新授權回購規模年初至今已接近1兆美元的歷史紀錄，預計全年約1.4兆美元的回購將抵消約7000億美元的一級市場股權供給壓力。 (華爾街見聞)