高盛歐洲TMT專家Johnstone認為，HBM與DRAM訂單雖已售罄至2027年，但價格漲幅邊際放緩已成趨勢，市場定價重心正從「稀缺性溢價」轉向「漲速放緩」預期。輝達評估削減HBM用量、蘋果測試中國記憶體晶片，均是這一壓力的直接體現。絕對價格仍將上漲至2027年中，但最容易賺的錢已經過去。

記憶體晶片是當前市場最大的多空博弈戰場，高盛歐洲TMT專家Sean Johnstone給出了他的判斷。

Sean Johnstone在最新報告中指出，HBM（高帶寬內存）和DRAM的訂單已售罄至2027年，長期協議（LTA）設有價格下限，毛利率仍維持在70%中高段水平，AI結構性需求將供給持續壓緊至2028年。這是多頭的底氣所在。

但空頭盯住的是另一個維度——價格漲幅的"二階導數"。Johnstone指出，價格環比漲幅已在減速，預計將在2027年二季度至三季度見頂，隨後甚至出現溫和小幅回落。與此同時，毛利率一旦觸及80%中段，客戶就開始重新設計方案以降低對記憶體的依賴——這是一個自然的市場反饋機制。

輝達的動向印證了這一邏輯。Johnstone提到，輝達正在評估其下一代"Vera Rubin"超級晶片中使用更少層數的HBM堆疊方案。原因很直接：記憶體成本已佔Vera Rubin整體物料清單（BOM）的約62%，其中CPU側的SOCAMM2內存模塊成本佔比甚至高於GPU側的HBM4。成本壓力之大，迫使輝達主動尋求替代路徑。

對於保守派投資者而言，他們的動作是壓縮估值倍數——從5倍下調至2-3倍。Johnstone強調，這並非判斷周期結束，而是認為"最容易賺的稀缺性貝塔已經過去"。他也提出了一個反問：空頭需要想清楚，這究竟是在做空基本面，還是隻是在做空動量？

此外，Johnstone還注意到，《華爾街日報》再爆料，蘋果正在測試中國記憶體晶片廠商長鑫科技的產品，覆蓋iPhone和MacBook等多條產品線，目的是緩解AI需求帶來的記憶體供應壓力。

絕對價格仍在漲，但剩餘上行空間取決於兩個變量

Johnstone表示，記憶體絕對價格仍將上漲至2027年中。但此後的空間，取決於兩件事：

LTA價格下限的持久性——長期協議能否真正托住價格底部；

HBM組合能否避險傳統DRAM/NAND的正常化壓力——即高端產品的溢價能否彌補大宗記憶體的價格回落。

值得注意的是，埃隆·馬斯克近期公開表示，AI需求增速約為200%，而供給增速僅約20%。這一數據強化了結構性多頭邏輯。但Johnstone指出，市場當前的定價重心已經轉移——投資者開始為"價格漲速放緩"定價，而真正的產能釋放要等到2027年底至2028年，且主要集中在HBM，而非傳統記憶體。

軟件及其他科技類股：高盛的最新判斷

除記憶體外，Johnstone也梳理了其他幾個當前市場關注的科技議題。

軟件類股出現明顯分化。高盛認為，軟件已不再作為"AI輸家"這一單一因子交易。數據基礎設施、開發者工具類平台（如NET、PLTR、TEAM、TWLO等）已從低點反彈，市場願意給予這些公司AI帶來增量消費和新工作負載的信任。而純應用軟件廠商（如HUBS等）仍承壓，投資者需要看到AI擴大而非替代其核心收入的硬證據。

高盛軟件分析師Gabriela對SNOW和PANW持增量正面看法，但對ADBE、INTU和WDAY持增量負面看法，理由是後者面臨漏斗頂端需求和核心工作流的潛在壓力。

AI模型使用（開源vs閉源）方面，Pinterest和Duolingo的業績電話會均釋放出明確信號：開源模型正在加速替代閉源模型。Pinterest管理層表示，開源模型的單次交易成本不足可比閉源模型的8%；Duolingo CEO Luis von Ahn則直言，"只要質量大致相當，我們就切換到開源模型，因為它們便宜得多"，並預計未來模型組合將進一步向開源傾斜。

AI融資需求方面，AI相關股權融資已佔今年美國股票增發總量約40%。高盛預計，超級雲廠商2027年資本開支將達1.1兆美元，超出經營現金流約1500億美元，直至2028年自由現金流才轉正。高盛信貸策略師估計，超級雲廠商可通過債務融資覆蓋2027年資本開支的約35%，對應全球約4000億美元的債券發行規模。與此同時，今年標普500回購增速同比約+11%，新授權回購規模年初至今已接近1兆美元的歷史紀錄，預計全年約1.4兆美元的回購將抵消約7000億美元的一級市場股權供給壓力。 (華爾街見聞)

美銀美林調研顯示，三星電子將60%-70%記憶體銷售納入長期協議，條款明顯偏向供應端：降價幅度受限（單季不超5%），漲價空間基本不設上限。在AI算力需求激增、擴產受限背景下，三星借長協鎖定大客戶並保留提價彈性。DRAM與NAND現貨價格在四季度旺季前持續反彈，AI資本開支與補庫周期共同支撐記憶體價格上行。

AI 服務器需求持續增長，持續支撐記憶體價格上行，頭部記憶體廠商定價主動權顯著提升。

據美銀美林8月1日發佈的調研報告，$三星電子 (005930.KR)$已將60%至70%的記憶體器銷售納入長期協議（LTA）體系，合同條款明顯偏向供應端：價格下調幅度被限制，而上漲空間基本不設上限。在AI算力建設帶動高端記憶體需求增長、供應擴產仍受限的背景下，三星通過長期協議鎖定大客戶需求，並保留價格上行彈性。

報告預計，DRAM與NAND現貨價格將在四季度旺季前繼續反彈。TrendForce數據顯示，7月DRAM合約價格環比上漲約10%，季度漲幅達到30%至50%；服務器DRAM價格持續創歷史新高。報告認為，AI服務器需求增長、客戶補庫存以及終端新品備貨，將繼續支撐記憶體價格上行。

三星擴大長協比例，鎖定AI客戶長期需求

三星電子目前約60%至70%的記憶體器銷售通過LTA完成，合同結構明顯有利於供應端。

根據美銀美林調研，三星LTA條款限制價格下調幅度，單季度降幅通常不超過5%；但價格上漲空間可達到10%至20%甚至更高，並未設置明確上限。

值得關注的是，三星與美國大型科技公司簽訂的LTA主要採用五年滾動模式，即首年合同到期前後即可續簽下一周期，形成長期綁定關係。

報告認為，這一模式提升了三星記憶體業務的收入確定性，同時保留了其在供需偏緊周期中的提價彈性。隨著AI服務器需求持續增長，記憶體廠商正在通過長期協議鎖定需求，同時增強價格控制能力。

DRAM與NAND價格齊漲，AI及補庫需求共推8月行情

記憶體現貨市場近期維持強勢。

據DRAMeXchange數據，截至報告發布時，16Gb DDR5現貨價格達到51美元，較去年同期上漲733%；16Gb DDR4現貨價格達到85.2美元，同比上漲896%；8Gb DDR4價格達到42.1美元，同比上漲722%。NAND方面，1Tb晶圓現貨價格報26.4美元，周環比上漲3%，同比上漲415%。

報告認為，支撐8月記憶體價格繼續上漲的因素主要包括三方面：首先，下遊客戶訂單增加，庫存補充需求正在增強；其次，儘管記憶體成本持續上升，多家OEM廠商仍計劃推進9月及四季度新品發佈，帶動採購需求；第三，終端庫存水平已明顯下降，管道補庫周期正在啓動。

此外，現貨市場供應依然偏緊。由於記憶體廠商產能釋放需要時間，市場新增供應難以快速匹配AI服務器、高端PC及智能終端需求增長。

服務器DRAM方面，64GB DDR5內存模組合約價格已突破1480美元，DDR4模組合約價格達到1300美元，均創歷史新高。客戶端SSD價格較2025年底已翻倍，而2025年全年漲幅僅約35%至40%。

超大規模雲廠商持續加碼AI，記憶體需求獲得長期支撐

記憶體價格上漲的核心驅動力，仍來自AI基礎設施投資浪潮。

美銀美林數據顯示，亞馬遜、微軟、Alphabet、Meta及甲骨文五大超大規模雲廠商2026年合計資本開支預計達到7300億美元，同比增長約100%；2027年至2028年，相關資本開支規模有望突破每年1兆美元。

與此同時，AWS、Azure和Google雲未來數年預計仍將保持35%至45%的收入增長，持續支撐AI算力基礎設施投入。

雖然部分雲廠商可能在2026年至2027年階段性面臨自由現金流壓力，但美銀美林認為，這反映出科技巨頭對AI基礎設施建設的長期投入決心，也將繼續推動記憶體、先進封裝及服務器產業鏈需求。

隨著 AI 資本開支周期持續推進，本輪記憶體上行周期由 AI 算力、長期供貨協議、供需持續偏緊三重因素共同支撐。

作為半導體產業的三大支柱之一，存儲芯片的重要性無需多言，在消費電子、智能終端、數據中心等諸多領域有著非常廣泛的應用。

但從市場層面來看，在經歷了前兩年半導體行業“缺芯潮”的火熱需求之後，存儲市場逐漸冷卻。2022年開始，尤其是下半年以來，存儲芯片市場下行趨勢愈發明顯，急速反轉的供需關係、直線下滑的需求，讓整個供應鏈都措手不及，數家芯片巨頭紛紛拉響業績警報。

直到2023年，半導體市場仍面臨下行壓力。為緩解庫存，存儲芯片原廠相繼實行減產和降價策略。近一年來，存儲芯片價格持續下跌，較高點幾近腰斬。

在經歷了漫長的行業下行週期之後，近期存儲賽道釋放出了多個樂觀信號，庫存減少、訂單見長、原廠醞釀漲價等一系列反轉跡像都在表明——整個存儲行業的周期底部越來越明顯，存儲芯片行業拐點將至。

另外，存儲芯片板塊多股異動拉升，也側面證明了存儲市場目前似乎正在迎來轉機。

存儲芯片，釋放出哪些復甦信號？

存儲市場景氣度的核心取決於庫存和市場需求，即供需關係。

從需求端來看，手機、服務器、PC是存儲的三大終端應用，2022年四季度分別佔DRAM終端應用的39%、34%、13%，以及NAND Flash的37%、28%、18% 。汽車和AI服務器等新增量市場發展迅速，但短期內基本盤較小，更看中長期預期。

近期供應鏈逐漸釋出PC、手機的終端需求都有走出谷底的徵兆，縱使需求升溫緩慢，但最糟的時間希望已經過去。

近日有消息報導，英特爾新一代消費型筆電平台Meteor Lake預計第4季度問世，搭載的DRAM由目前主流的DDR4升級為DDR5。隨著英特爾新平台宣告DDR5時代來臨，代表未來AI運算資料量大增下，更高傳輸速度及更高容量搭載量的DDR5 DRAM將可望全面成為PC、筆電及服務器的新主流。

對此，三星、美光及SK海力士全球DRAM三大巨頭都已著手在第4季全面開始拉高DDR5產能，逐步取代目前主流DDR4，迎接即將到來的DDR5商機。

其中，三星規劃量產12納米製程的32Gb DDR5，在相同的封裝尺寸上，容量可望翻倍，代表未來同一條DRAM模塊上，可搭載的容量有望大幅看增；美光則預計在明年上半年衝刺1β製程的32Gb單片DRAM芯片，使未來128Gb規格的DRAM模塊將可望順利問世；SK海力士則將以1β製程的DDR5衝刺市場。

筆電市場的複蘇或將帶動其餘品類的消費電子產品景氣度上行，從而多重需求驅動存儲芯片市場的增長。

群聯稱目前已看到來自大陸的模組與智能手機客戶需求增強，部分客戶甚至已接受了30%至35%的價格上漲。

智能手機、消費性電子大廠經歷了漫長的庫存消化後，部分零部件、芯片庫存開始有備貨需求，一些動作慢的廠商已經發現：買不到便宜芯片了！

有供應鏈人士表示，這幾個月來包括手機品牌廠、存儲模組廠的採購都輪流去韓國談NAND Flash價格，韓國大廠先發製人表示，減產後供需缺口達20%-30%，如果沒有在7月前簽約，現在才來追加貨源只能接受漲價。

據悉，OPPO、vivo存儲缺口較為緊張，小米、傳音等已從其他渠道確保了NAND Flash的供貨，這也能看出這一波NAND Flash漲價是上游原廠忍了很久後的大動作調漲。另外，一些嗅覺敏銳的模組廠已經偷偷提高庫存水位，買了一些低價芯片先囤著等漲價。

今年開年以來，AI浪潮火熱在一定程度上催化存儲行業的需求復蘇，被AI服務器引爆的HBM新型存儲需求迅速增加，價格也水漲船高，HBM3規格DRAM價格甚至上漲5倍。

HBM“救場”存儲芯片巨頭財報，也成為當下亮點。三星電子存儲業務所在DS部門季度虧損收窄，SK海力士銷售額超出分析師預期，美光也表示，生成式AI驅動對AI服務器的需求，成為公司業務的強勁支撐。

生成式AI市場的擴張已迅速推高了對AI服務器內存的需求，據美光測算，AI服務器對DRAM和NAND的容量需求分別是傳統服務器的8倍和3倍，預計將帶動服務器存儲需求實現數倍增長。

AI服務器不僅帶旺HBM，也使DDR5需求急速上升，激勵廠商出貨快速增加。基於上述趨勢，HBM3、DDR5以及NAND等高端存儲產品的銷量開始提升。

在AI浪潮推進下，HBM需求高漲，雖然今年縮減開支是重頭戲，但存儲芯片巨頭們在HBM方向的投資仍相當捨得。據TrendForce調查顯示，存儲原廠在面臨英偉達、AMD以及微軟和亞馬遜等雲服務廠商自研芯片的加單下，試圖通過加大TSV產線來擴增HBM產能。從目前各原廠規劃來看，預估2024年HBM供給位元量將年增105%。此前TrendForce預測，2023年HBM需求量同比增長58%，2024年有望再增長約30%。

美光在三季報中表示，快速增長的人工智能領域對存儲芯片的需求提高了投資者對企業未來營收的預期，伴隨著消費電子產品去庫存的加速，傳統產品的營收貢獻大概率會在下半年回升，行業內當前普遍認為存儲芯片產業在2023 年下半年復蘇。

SK海力士也在業績說明會上解讀近期存儲器市況時表示：“用於AI的存儲器需求強勢將在今年下半年得到延續，半導體存儲器企業的減產效果或將逐漸明顯。”

南亞科表示公司在部分應用領域已出現急單，消費電子、電視、物聯網等三大應用客戶需求回溫，工控相關接單也持續發燙，客戶急單湧入，而且“量也不少”。

綜合需求端情況來看，智能手機、PC邊際改善，終端庫存基本出清，未來新品發布，容量升級均拉動需求改善；服務器方面，AI算力緊俏拉動HBM需求，三大廠爭先佈局HBM，疊加通用服務器CPU升級推動DDR5滲透，預計下半年需求加速改善。

此外，汽車存儲市場發展迅速，隨著汽車電動化、智能化與網聯化不斷推進，拉動車載存儲器需求。根據Yole報告，2021年，汽車存儲器市場規模達到43億美元，預計2021到2027年的年均複合增長率為20%，超過同期存儲器市場和汽車半導體市場的增速。

另外，高速存儲、高可靠性、數據安全性相關應用也將具有很大的發展潛力，比如5G基站、物聯網、雲計算、大數據、智能工廠、可穿戴設備等新興應用，對存儲芯片的功耗、安全性、傳輸速率、體積和成本會有更高的要求。

雖然這些細分應用短期內並不能直接改變存儲芯片市場大趨勢，但其豐厚的利潤率和增量也將在一定程度上讓存儲芯片廠商受益，而且長期需求值得關注。

存儲行業寒風呼嘯已久，推進庫存去化、供需平衡，都離不開供應商對產能的控制。

自去年四季度開始，存儲芯片廠商持續通過縮減產能的方式來調整市場供需失衡情況。如果按正常生產週期3-4個月來看，各廠商的減產動作在半年後才會逐漸顯現成效，預計供給有明顯收縮減產效果將在Q2、Q3加速顯現。

據閃存市場分析，在存儲廠商堅定減產、克制低價供應之下，整體存儲行情呈現“L”型觸底，庫存去化情況有望進一步改善。

隨著全球大廠調整產能和產線稼動率，庫存已經開始回調。據了解，今年年初三星NAND庫存水位超過20週，最高一度飆升至28週，但最近已降至18週，目標年底NAND庫存正常化（6-8周水平）。

鑑於2023年基期已低，加上部分記憶體產品價格到相對低點，DRAM及NAND Flash需求位2024年成長率分別為13.0% 及16.0%。儘管需求位有回升，2024 年若要有效去化庫存，並回到供需平衡狀態，重點還是仰賴供應商對於產能有所節制。一旦供應商產能控制得宜，存儲芯片均價則有機會反彈。

根據美光FY23Q3法說會信息，其計劃將DRAM和NAND晶圓開工率進一步減少至接近30%，預計減產將持續到2024年，這或也將對應三星、SK海力士等存儲大廠FY23Q2的晶圓開工率情況。

在大廠紛紛減產影響下，存儲市場的供給將會持續減少以應對當前客戶足量的庫和下游萎靡的需求，最終驅動供求關係穩定地趨於平衡。

而隨著終端客戶和渠道商的庫存逐步緩解，存儲廠商拒絕再降價出售甚至詢單報價頻傳上漲，目前已經看到部分產品價格邊際改善。

順應存儲芯片價格走出底部的定律，減產後的下一步自然就是漲價。各大存儲芯片原廠上半年財報都虧怕了，進入下半年賽局勢必想要拿回“發球權”。

從終端市場反饋來看，由於存儲芯片價格幾乎已達很多原廠的成本價，幾大存儲芯片原廠在前段時間已各自採取措施，拒絕對芯片降價。DRAM及NAND Flash將不再接受低於現階段行情的詢價。

今年Q2起，多家供應商發出觸底信號。先是三星和美光向經銷商發出通知，不再低價接單DRAM及NAND Flash，拒絕接受低於4月的報價。5月份，有消息稱長江存儲原廠閃存正式開始漲價3-5%幅度後，三星電子、SK海力士等正在考慮提高報價。6月下旬，供貨商中僅三星願意進行cSSD提前交易，經銷商希望供貨商讓步但都遭拒絕。

野村證券發布了存儲芯片漲價的預期：第三季主要存儲芯片價格已趨穩定或上升，價格較高的HBM、DDR5和LPDDR5X組合增加，使存儲芯片平均單價有望上漲5%-10%。

此外，另據Digitime報導，國內NAND Flash模組廠近日已暫停報價及接單，將配合芯片原廠報價調高8%-10%。預計此舉將有望拉動NAND Flash價格逐步回升到製造成本線。

天風國際分析師郭明錤日前也發文稱，繼三星在8月份漲價後，美光也自9月開始調漲NAND Flash晶圓合約價約10%，將有助於改善美光下半年獲利。

實際上，在此之前，三星已下令暫停第六代V-NAND成熟型製程產品報價，低於1.6美元者全面停止出貨。已有兩大廠商私下證實，並表示“先前該產品1.45-1.48的美元低價位，未來不會再出現了”。

近日，從供應鏈獲悉，512Gb存儲顆粒價格最低價從1.4美元直接拉上1.85美元，現貨價格甚至喊上2美元。不到一個月時間，現貨價格反彈將近40%，目前幾乎所有的存儲芯片供應商都有意跟進，包括長江存儲也將在近期再度發函給客戶調漲價格。

存儲顆粒的漲價意味著下跌趨勢趨緩，市場價格復甦有望快於預期。

除了存儲芯片價格看漲外，主控芯片也有漲價趨勢。群聯CEO潘健成表示，近期部分NAND主控芯片供應短缺，主要是一些工業用產品或高端應用，如UFS、PCIe產品，這正是市場反彈的信號。群聯預計PCIe 4.0 DRAM-Less無緩存主控芯片、PCIe 5.0 DRAM-Less主控芯片，最有可能抓住下一波復甦機會。

據台灣經濟日報援引美國市場調查機構的最新報告稱，美光、西部數據等存儲芯片供貨商認為產品價格已跌到底，開始取消以折扣價提前進行批量交易的模式，甚至開始抬高價格。該調查機構預計，Q3起存儲芯片價格下跌幅度將會收窄，部分產品合約價格很可能從Q4起出現上升拐點，不同產品線情況有別，明年有望全面復甦。

總體來看，在存儲市場加速築底的背景下，終端備貨需求逐季增強，疊加上游廠商減產、縮減資本開支，存儲芯片供需格局改善的跡象加速顯現。

不過，從應用市場需求來看，關鍵還是在於手機、消費電子、PC等市場的終端需求能夠如預期逐漸爬升，不能再有什麼大型負面消息衝擊買氣，才能讓整個存儲芯片市場順利重回正常循環。

從歷史週期維度看，存儲行業周期約為3-4年，本週期自2020年Q1起始，於2022年Q1價格階段性見頂，目前已連續6個季度降價。

同時，隨著上游存儲原廠紛紛祭出穩價、減產舉措，存儲行業陸續開始出現環比向好走勢。多家存儲頭部廠商都表示，行業已經開始築底。

韓國作為存儲行業的絕對領先者，其8月半導體出口同比大減21%，連續13個月減少，但環比略增15%，繼第一季觸底之後，改善勢頭持續，呈現恢復趨勢。

這個數據也在表明，存儲芯片最壞時刻已經過去，行業拐點開始出現。

正如三星、SK海力士、美光在財報中所言，在銷量逐步增長的推動下，存儲芯片需求Q2一直低迷，然後在下半年開始逐步回暖，或將在今年晚些時候走出低谷。美光執行長Sanjay Mehrotra在6月底的法說會也釋出存儲器低谷已過，目前靜待下個景氣復甦循環到來。

存儲利空出盡，半導體工業加快復甦

存儲芯片是半導體標準化程度最高的市場，週期性表現顯著、市場彈性較強。行業景氣度受供需關係影響較大，呈現出較強的周期性，被視為半導體產業周期的風向標。

綜合供需關係、價格、庫存等上述各項因素來看，存儲周期底部已至，同時考慮到存儲巨頭在今年巨虧之下堅定通過降低資本開支、減產調節庫存、控制市場過剩的供應總量，以及下游需求企穩，AIGC推動數據中心建設、汽車智能化快速推進、消費電子緩慢復甦均將帶來大量存儲器需求，存儲市場需求有望加速回暖。

根據歷史數據表現來看，半導體和存儲市場週期性趨同，但存儲行業整體波動性較大，彈性較強。在整體行業處於下行週期時，存儲市場往往會受到更大衝擊，而相應地若處於從低谷持續回暖的上行週期，存儲芯片市場也將會相對受益更多。

因此，存儲芯片從利空出盡到市場開始反轉，其拐點的出現或許也暗示著半導體行業將加快復甦。

據半導體行業協會(SIA) 日前數據顯示，2023年7月全球半導體行業銷售額總計432億美元，環比增長2.3%。

SIA總裁兼首席執行官John Neuffer對此表示：“今年全球半導體市場經歷了溫和但穩定的月度增長，7月份的銷售額已經連續第四個月增長。與去年相比，全球銷售額仍然下降，但7月份的同比降幅是今年迄今為止的最小差距，這為我們對2023年剩餘時間及以後的前景感到樂觀提供了理由。”（半導體芯聞）

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