SanDisk股價經歷震盪之後正待重回巔峰。最近摩根大通重啟對SanDisk的覆蓋，給予“增持（Overweight）”評級，目標價設定為2250美元，目前開盤其股價為1650美元。
摩根大通認為，SanDisk已經在多個方面建立起難以複製的領先優勢，有望充分受益於AI推理需求爆發所帶來的NAND市場結構性拐點。
全新商業模式：長期供應協議重塑盈利結構
SanDisk通過新的NBM（New Business Model）商業模式和長期供應協議（LTA），從根本上改善了利潤率結構，同時顯著降低了NAND行業傳統的周期性波動。
目前SanDisk已經簽署8份NBM合同，按照最低價格計算，合同總金額約為940億美元，加權平均合同期限超過4年。
即使按照合同最低價格執行，毛利率仍能夠維持在約80%，這意味著SanDisk未來的盈利能力將不再高度依賴NAND價格周期。
從市場規模來看，摩根大通預計，NAND市場總規模將迎來巨大拐點，從2025年的約700億美元，增長至2026年的超過3000億美元，並進一步達到2027年的約5000億美元。
隨著超大規模雲端運算廠商越來越多地採用Flash記憶體來滿足AI推理工作負載，資料中心將成為NAND需求增長的核心驅動力。
其中，持久化KV Cache將成為推動AI時代NAND bit需求增長的重要因素。
而SanDisk的優勢也在釋放，新一代BiCS10目前正在提前進行產品採樣。該產品採用332層堆疊和2Tb QLC技術，相比BiCS8，每片晶圓的Bit容量提升約65%。
隨著BiCS技術持續迭代，SanDisk每片晶圓的Bit生產效率預計平均每年提升約27%。
與此同時，HBF（High Bandwidth Flash，高頻寬快閃記憶體）正在成為面向AI推理時代的重要差異化記憶體平台。
長期財務模型顯示盈利能力發生質變
SanDisk管理層已經公佈FY2028至FY2030長期財務目標，營收增速預計達到中高十幾個百分點，即約15%至19%；毛利率約80%，營業利益率約75%，調整後自由現金流率約50%。
這意味著SanDisk的盈利結構正在發生明顯變化，從過去高度依賴NAND價格周期的商業模式，逐步轉向高毛利、高現金流和更穩定的長期盈利模式。
預計FY2027，NBM合同將佔SanDisk總Bit出貨量的50%以上；到FY2028，這一比例將進一步提升至約三分之二。
與此同時，這些合同背後有約165億美元的財務擔保，合同中已經明確規定每月供應量、產品組合以及價格機制。這使SanDisk的盈利可見度從傳統NAND行業約3個月的價格可見度，提升至與核心戰略客戶簽訂的超過4年的經濟利益承諾。
即使按照長期合同最低價格執行，SanDisk仍有望保持約80%的毛利率；如果實際價格高於最低價格，變數定價機制還將帶來額外利潤上行空間。
摩根大通認為，SanDisk未來15%至19%左右的營收增長，有望轉化為超過25%的年度EPS複合增長率。此外，公司計畫將100%的自由現金流返還給股東，大規模股票回購將持續減少流通股數量，從而進一步放大每股收益增長。
摩根大通預計SanDisk 2027年EPS將達到約250美元。高毛利率、NAND需求持續增長以及股票回購帶來的股本減少，將共同形成強大的盈利複合增長能力，為未來多年EPS持續增長提供支撐。
HBF和3D Matrix Memory提供長期“期權價值”
除了現有NAND業務，摩根大通還特別看好HBF（高頻寬快閃記憶體）以及新興的3D Matrix Memory技術。
隨著AI推理對高容量、高頻寬、低成本記憶體的需求不斷增加，這些新技術有望成為下一代AI記憶體架構的重要組成部分。
目前市場一致預期和估值尚未充分反映這些技術的潛在價值，因此它們可以被視為SanDisk未來的“真實期權”。
因此，SanDisk正在從一家典型的周期性NAND記憶體公司，逐漸轉變為一家具有長期合同、高毛利、高現金流、AI基礎設施屬性和技術期權價值的記憶體平台公司。 (印科技)