中芯國際2Q26業績深度解讀：毛利率連續兩季超預期，高盛重申買入、H股目標價135港元

摘要：

高盛於2026年8月13日發佈中芯國際（0981.HK）研報，維持"買入"評級。2Q26公司營收30.06億美元（環比+20%、同比+36%），毛利率25.3%，雙雙顯著超出公司指引與市場一致預期；3Q26毛利率指引進一步抬升至26%-28%，再度碾壓市場預期。H股12個月目標價135.0港元（對應約100%上行空間），基於80.3x 2028E P/E以15%股權成本折現。本文基於研報原文，拆解超預期歸因、指引的定價含義、估值方法論，並指出專業投資者不應迴避的三組資料矛盾。

一、業績快照：營收、毛利率、費用率三線全面超預期

2Q26實際業績不僅高於公司自身指引，也同時高於高盛預期與彭博一致預期：

三項結構性超預期：營收較公司指引（環比+14%~16%）高約4個百分點；毛利率較指引區間（20%-22%）上限高出3.3個百分點；營業利益率較預期高出6個百分點以上，主因營業費用率僅6.9%（高盛預期8.8%、一致預期9.7%）。

二、超預期歸因：ASP與產品結構是主線，費用控制是放大器

量價雙升。管理層將收入環比增長歸因於晶圓出貨量（量）與平均售價（ASP）的雙重提升，將毛利率改善歸因於產品組合最佳化與ASP上行。這一表述的關鍵資訊在於：毛利率改善是"價格與結構"驅動，而非單純產能利用率波動——前者具有持續性，後者僅具周期性。

費用極致克制。營業費用率6.9%，較預期低約2個百分點，直接放大營業利潤彈性（較預期高57%-66%）。"增收+節支"組合下，經營槓桿被充分釋放。

產能利用率印證需求韌性。2Q26末8英吋等效月產能109.7萬片（1Q26為108萬片），產能利用率93.7%（1Q26為93.1%）。產能擴張的同時稼動率不降反升，指向下游國產替代需求處於緊平衡狀態。

三、利潤含金量拆解：淨利率為何顯著高於營業利益率？

一個值得專業讀者注意的細節：2Q26淨利率27.0%，較營業利益率（18.4%）高出約8.6個百分點。按報表口徑推算，稅前利潤（8.10億美元）較營業利潤（5.52億美元）高出2.58億美元，隱含實際稅率約41%。這意味著：

• 當期利潤包含規模可觀的非經營性收益（如政府補助、利息及投資收益等，研報未單獨披露明細）；
• 高實際稅率部分避險了非經營收益對淨利潤的貢獻；
• 衡量中芯國際經營性盈利能力，應更多參考營業利益率（18.4%，環比+8.5ppts、同比+11.5ppts），該指標本身已處於強勁上行通道，與毛利率改善互為印證。

這一拆解的意義在於：淨利潤增速（+262%）的"含金量"低於營業利潤增速（+266%）的表象——剔除稅與非經營項後，經營性盈利改善依然紮實，但絕對利潤水平受稅率拖累。

四、3Q26指引：營收平穩，毛利率才是真正的訊號

3Q26指引：營收環比+2%~4%（對應約30.7~31.3億美元），與高盛（30.2億）及一致預期（30.6億）基本一致；毛利率指引26%-28%，顯著高於高盛（22.2%）與一致預期（22.1%）。

毛利率路徑：20.1%（1Q26）→ 25.3%（2Q26）→ 26%-28%（3Q26指引），連續兩季上行且再次超預期。對晶圓代工廠而言，毛利率是最能反映定價權與產品力的一頁報表。連續兩個季度"指引-實際-指引"均超預期，意味著盈利預測存在系統性上修空間——這往往是股價最直接的催化劑。

五、盈利預測路徑：2026-2028年高增能否兌現

高盛盈利預測（2025A-2028E）：

模型隱含未來三年營收復合增速約21%、EPS三年復合增速約46%。需要指出：當前股價對應2028E市盈率僅30.2倍，而目標價隱含2028E退出倍數80.3倍——差距正是股價上漲空間（約100%）的來源。

六、估值方法論：目標價135港元是怎麼算出來的

高盛估值框架可拆解為三步：

1. 給2028年一個目標倍數：基於中芯國際EPS增速與同業P/E-EPS增速相關性（PEG邏輯），給予2028E 80.3x P/E；

2. 折現回當前：以15%股權成本（COE）折現兩年——15%的高折現率本身反映了市場對實體清單風險的定價；

3. A/H溢價外推：A股目標價243.4元，基於2024年1月以來A/H溢價均值（約196%）。

按現價計，H股（67.55港元）隱含上行約99.9%，A股（129.44元）約88.0%。

目標價歷史軌跡更能說明問題：高盛H股目標價從2024年8月的22.4港元，一路上調至2025年10月的117港元、2025年11月的134港元、2026年5月及本次的135港元——一年半內目標價累計上調約5倍，顯示賣方對國產晶圓代工長期邏輯的持續確認，而非單次脈衝式看好。

七、專業視角：三組不容迴避的資料矛盾

矛盾一：CROCI（7.5%-9.3%）顯著低於COE（15%）。高盛自身測算的投入資本回報率與股權成本存在約6-7個百分點的缺口。80.3x的2028E目標倍數，隱含的前提是2028年前後公司ROIC大幅跳升——若盈利能力兌現慢於預期，估值中樞將面臨下修壓力。

矛盾二：自由現金流為負。FCF收益率2026E為-2.8%、2028E為-1.1%。擴張期的資本開支強度決定了盈利增長尚未轉化為自由現金流，公司依賴債務融資（淨負債/EBITDA約1.0x，尚屬可控）支撐擴產。這是典型的"成長性優先於股東回報"階段。

矛盾三：高實際稅率壓制淨利率。如前文測算，實際稅率約41%顯著高於同業常態。若未來稅率下行或補貼結構變化，淨利潤彈性可能雙向放大——向上（稅率回歸常態）或向下（非經營收益收縮），需持續跟蹤。

八、風險提示

1. 需求風險：智慧型手機與消費電子需求若弱於預期，將直接衝擊產能利用率與ASP；

2. 供給約束：公司位於美國BIS實體清單，關鍵裝置與材料供應受限，制約產能擴張與先進製程推進——這是估值長期折價的核心根源；

3. 執行風險：產品多元化與產能爬坡若慢於預期，盈利兌現節奏將打折；

4. A/H溢價收斂：A股目標價基於196%長期溢價假設，若溢價縮小，A股（688981）相對表現可能弱於H股。

結語

中芯國際正處於"本土fabless客戶需求增長+AI相關機會"的雙重順風期。毛利率連續兩季超預期，標誌著其從"規模擴張"向"盈利質量提升"的轉折正在被報表資料逐步確認；高盛135港元目標價的本質，是對2028年公司仍能維持80倍估值的"成長性投票"。

但專業判斷永遠需要兩面：80.3x的遠期倍數要求ROIC大幅提升，負自由現金流意味著股東回報滯後，41%的實際稅率與實體清單約束仍是懸而未決的變數。資料會說話，拐點已現——樂觀與審慎，都應有資料支撐。

核心觀點：中芯國際2Q26營收、毛利率、費用率三線超預期，3Q26毛利率指引連續第二季碾壓市場預期，盈利拐點初步確立；高盛維持買入、H股目標價135港元，隱含2028E 80.3x P/E與15% COE折現的成長股定價框架；但CROCI低於COE、自由現金流為負、實際稅率偏高三組矛盾，決定了該邏輯的兌現高度依賴盈利預測的持續上修。

免責聲明：本文內容基於公開研報《SMIC (0981.HK): 3Q26 GM guidance beat; ASP improvement continued; 2Q26 strong beat; Buy》（Goldman Sachs, 2026-08-13）整理，僅為資訊交流與學習之用，不構成任何投資建議。文中目標價、評級及盈利預測均為第三方機構觀點，不代表本文立場。投資有風險，入市需謹慎。 (調研紀要速覽)