在經歷大幅回呼後，鑑於盈利增長依然紮實，是時候轉向更積極的觀點
今年早些時候，中國 PCB/CCL 類股在六個月內上漲了 100%-200%，我們在此期間一直保持耐心。如今，自 7 月以來類股已下跌 25%-30%，我們轉向更為積極的看法。我們認為，近期回呼主要源於：1）獲利了結；2）對 AI 資本開支的擔憂；3）去槓桿驅動的拋售，因此回呼幅度已經過度，而我們覆蓋公司的基本面仍然完好。瑞銀科技團隊預計，輝達 GPU 出貨量在 2026/2027 年將分別增長 17%/36%，前五大超大規模雲廠商資本開支同比增長 84%/45%。我們看到光模組、Kyber 正交背板、ASIC，以及更高規格的 CCL/材料正在成為新的增長驅動因素，有望帶來出貨量與單機價值量提升，並為我們覆蓋的部分公司創造更有利的競爭格局。目前覆蓋公司按未來 12 個月瑞銀預測市盈率計算僅約 25 倍，估值具吸引力；瑞銀預計 2026-2028 年 EPS 復合增速為 46%，高於 Wind 一致預期的 35%。
CCL：FR4 支撐短期盈利，AI 產品結構打開更長成長空間
我們認為，市場低估了本輪傳統 CCL 上行周期的持續性。儘管 FR4 CCL 價格已超過上一輪周期高點，但由於 AI 需求吸收產能，供給仍然緊張。我們保守預計，到 2027 年上半年 FR4 CCL 價格將達到每張人民幣 365 元，這一判斷受到 CCL 及上游材料（E-glass 電子玻纖布）持續短缺的支撐。憑藉規模、品質與議價能力，建滔積層板和生益科技有望成為主要受益者，而 AI 業務敞口將帶來進一步增長。我們認為，生益科技有望受益於 AI CCL 升級；建滔積層板則可能先通過上游材料提升 AI 敞口，之後再逐步滲透高頻高速/AI CCL。隨著供給約束愈發有利於大型及垂直一體化企業，CCL 行業集中度預計還會繼續提升。
PCB：除 Rubin 規格升級外，光模組、ASIC 與背板也將支撐增長
除 Rubin 平台規格升級外，我們認為 800G/1.6T 光模組 PCB 與 ASIC 出貨量也將推動短期盈利增長。我們更偏好深南電路和鵬鼎控股等供應商，因為其具備高端製造能力（mSAP、HDI、HLC）並與核心客戶建立了成熟合作關係。我們認為，市場尚未充分認識到深南電路光模組 PCB 的收入潛力：到 2027 年，該業務收入有望佔公司總收入的 25%，從而推動 PCB 業務 2026/2027 年同比增長 38%/48%。考慮到深南電路對光模組 PCB 的高敞口，其當前估值在我們看來最具吸引力，而且 Kyber 背板採用帶來的可選增量尚未被計價；生益科技若獲得背板 CCL 份額也同樣存在可選增量。我們仍預計 Kyber 正交背板將隨 Feynman 平台於 2028 年推出，並可能將生益科技/深南電路 2026-2029 年盈利復合增速從當前預測的 38%/39%提升至 44%/47%。
首選生益科技與深南電路；首次覆蓋建滔積層板給予“買入”；上調鵬鼎控股至“買入”
從類股配置看，我們繼續偏好 CCL/上游公司，並精選 PCB 標的。我們維持生益科技和深南電路為首選，其次為建滔積層板和鵬鼎控股（均為“買入”評級）。我們將生益科技/深南電路/鵬鼎控股目標價分別上調 98%/66%/136%，至人民幣 192 元/473 元/130 元，反映 AI 訂單可見度提升、份額擴張機會以及利潤率持續改善。我們首次覆蓋建滔積層板，基於 2027 年 17 倍市盈率給予目標價 58 港元。我們將鵬鼎控股從“中性”上調至“買入”，基於 2027 年 40 倍市盈率，主要因為隨著規劃產能大規模投產，光通訊與 AI PCB 將推動 2026-2029 年盈利復合增速提高至 42%。我們維持興森科技“中性”評級：儘管我們的 EPS 預測高於一致預期，但估值仍偏高；當 AI/光模組 PCB 和 ABF 載板開始形成實質盈利貢獻後，我們可能會轉向更積極。
最偏好：生益科技、深南電路、建滔積層板、鵬鼎控股
關鍵問題一：Rubin 與 Kyber 背板延期將如何改變 PCB 行業前景？
我們認為，短期影響有限，而且隨著驗證窗口延長，更長的時間表反而可能為潛在新進入者創造份額提升機會。我們預計正交背板將在 Feynman 平台中採用，並從 2028 年開始放量；我們估算 2028/2029/2030 年背板 PCB 的 TAM 分別為人民幣 12 億元/318 億元/480 億元。我們預計鵬鼎控股將通過 HDI 認證進入 Rubin；深南電路憑藉背板經驗有望成為潛在供應商；在 CCL 端，生益科技亦有望參與，而我們認為 PTFE 混合方案是目前最可行的技術路徑。短期增長方面，深南電路與鵬鼎控股都處於較有利位置：1）光模組 PCB——僅少數擁有 mSAP 工藝能力的供應商能夠受益；2）ASIC——2026/2027 年單位出貨增速預計高於 GPU。
關鍵問題二：市場是否低估了傳統 CCL 上行周期？
是。我們認為，市場忽視了本輪景氣周期的可持續性，並已經開始交易“周期見頂”。但本輪周期可能比以往更長，因為結構性供需驅動和上游原材料緊張同時存在：AI 擠佔傳統產能並帶來增量需求，而短期供給響應有限。我們預計到 2027 年，行業電子玻纖布供需缺口將持續超過 10%，原因是有效產能受制於豐田織機裝置供應，同時同行正在將產能轉向 AI/特種玻纖布。傳統 CCL 上行周期預計將利多建滔積層板和生益科技，因為這一業務仍是兩家公司最主要的盈利來源。
關鍵問題三：盈利影響有多大，市場錯價在那裡？
對我們的首選標的，我們將生益科技 2027/2028 年盈利預測上調 58%/92%，將深南電路上調 30%/80%，使我們的預測高於一致預期 8%-29%。我們認為，市場尚未充分計價：1）生益科技對傳統 CCL 上行周期的盈利彈性——預計 2026/2027 年相關業務收入增長 103%/52%，並伴隨毛利率提升，同時 AI CCL 佔比提高也提供助力；2）深南電路光模組 PCB 的收入潛力——將推動 PCB 業務 2026/2027 年同比增長 38%/48%；3）Kyber 背板採用——我們預計這將把生益科技/深南電路 2026-2029 年盈利復合增速從 38%/39%提高至 44%/47%，並可能支撐相對當前目標價分別 59%/50%的潛在估值上行空間，高於當前目標價所對應的 37%/24%上行空間。
瑞銀觀點
從類股配置看，我們繼續偏好 CCL/上游，並對 PCB 標的進行精選。我們預計建滔積層板與生益科技將受益於持續至 2027 年、更加可持續的傳統 CCL 上行周期，而新興 AI 業務敞口將帶來下一階段增長。PCB 方面，我們篩選具備兩類特徵的公司：1）中長期有望在輝達供應鏈中提升份額；2）短期擁有光模組 PCB 和 ASIC 等盈利驅動因素。我們認為深南電路和鵬鼎控股同時具備這兩類特徵。
依據
1）瑞銀預計前五大超大規模雲廠商資本開支在 2026/2027 年同比增長 84%/45%；
2）建滔積層板年內已多次上調 FR-4 CCL 價格，自 3 月以來幾乎每月提價；
3）E-glass 電子玻纖布年內持續按月提價，價格已創歷史新高；
4）我們預計輝達之外的 AI 加速器出貨量在 2026/2027 年同比增長 49%/98%，高於輝達 GPU（SIP）17%/36%的增長。
市場已經計價了什麼？
Wind PCB 類股指數較 6 月曆史高點已下跌 25%。我們認為，市場悲觀情緒主要來自背板量產時間延後，以及投資者對 AI 基礎設施相關標的整體情緒走弱。我們覆蓋公司目前的未來 12 個月市盈率大致處於 30-50 倍，與 2019-2021 年 5G 上行周期相近。我們預計覆蓋公司 2026-2028 年盈利復合增速為 46%，高於 2019-2021 年的 33%，意味著仍存在進一步估值重估空間。
圖 1：瑞銀中國 PCB/CCL 覆蓋公司偏好、評級、盈利預測與目標價變動
PCB/CCL 行業：多重 AI 增長驅動即將到來
我們首次覆蓋建滔積層板（KBL），給予“買入”評級，並將其與生益科技（SYT）和深南電路一併列入中國 PCB/CCL 行業首選名單；同時，我們將生益科技和深南電路目標價分別上調 98%和 66%。受 Kyber 正交背板延期消息以及投資者對 AI 基礎設施建設可持續性信心減弱影響，行業估值已明顯回落，但我們認為，部分公司的基本面仍然穩固，而市場似乎忽視了兩個風險收益比具有吸引力的機會。
我們的偏好是：1）上游 CCL 公司——生益科技/建滔積層板。兩家公司正受益於一輪前所未有、且預計將持續至 2027 年的傳統 CCL 上行周期，核心業務利潤率持續擴張；與此同時，新興 AI 敞口將帶來下一階段增長，其中建滔積層板包括 Low-Dk/T-glass/Q-glass 等特種/AI 玻纖布，生益科技則包括 AI 級 CCL/PTFE。2）PCB——深南電路/鵬鼎控股。兩家公司均有望在輝達供應鏈提升份額，並通過光模組和 ASIC 獲得更分散的 AI PCB 敞口；其領先的 HDI/mSAP 製造能力和充足產能，使其更有能力滿足需求。
Kyber 背板與 Rubin 延期，反而可能成為份額提升機會
正如我們此前所述，基於 5 月對上游 CCL 供應商的早期行業調研，背板時間表與我們的預期一致，意味著正交背板更可能從 Feynman 平台開始採用。儘管時間點後移，我們認為 Kyber 正交背板被取消的機率不高，反而可能為 PCB/CCL 供應商帶來價值量與市場份額提升機會。
近期 Kyber 背板送樣中，以 PTFE 為基礎的 CCL 方案正在獲得更多關注，而更長的驗證周期也給良率改善和供應鏈準備提供了更多時間。我們目前認為，M9/PTFE 混合 CCL 方案可能是背板最可行的路線：關鍵低損耗層採用 PTFE，而核心層仍保留 M9 級碳氫樹脂與 Low-Dk2 玻纖布。我們預計生益科技和深南電路將成為 Kyber 背板的主要受益者；如果最終採用 PTFE 混合方案，兩者的盈利彈性會更高。
瑞銀預計 Feynman 機架在 2028/2029/2030 年的出貨量分別為 1,000/26,500/40,000 套，對應 Kyber 背板 PCB TAM 約為人民幣 12 億元/318 億元/480 億元。我們對深南電路和生益科技的基準情景預測尚未計入 Kyber 背板貢獻。但在相對保守的假設下——背板 PCB/CCL 供應份額分別為 20%/50%——我們估算，背板採用有望為生益科技和深南電路 2029 年淨利潤分別帶來約 28.62 億元和 25.44 億元的增量。
圖 2：瑞銀對 Kyber 背板潛在市場規模的估算
我們預計生益科技/深南電路 2026-2029 年盈利復合增速分別為 38%/39%；如果兩家公司獲得 Kyber 背板份額，增速可能提高至 44%/47%。更高盈利增速可通過估值倍數擴張帶來目標價進一步上調空間。目前目標價對應生益科技/深南電路 37%/24%的上行空間；若計入背板，我們估算潛在估值上行空間可擴大至 59%/50%（假設目標 PEG 與基準情景估值保持一致）。因此，我們認為兩家公司當前估值具有吸引力，而 Kyber 正交背板帶來的上行可選性尚未被市場計價。
圖 3：Oberon（NVL72）與 Kyber（NVL144）機架對比
圖 4：Kyber（NVL144）正交背板截面示意圖
在我們 2026 年一季度 PCB 行業 GTC 前瞻中，我們曾指出“M9 + Q-glass + HVLP4”可能是一種可行的 CCL 方案。但最新行業調研顯示，Q-glass 組合在 2026 年一季度兩次送樣失敗後已暫時擱置。原因可能包括：在 100 層以上板型中加工難度較高、供應不足，以及相對於其他方案成本更高；例如 Low-Dk2 玻纖布方案的良率明顯更高。我們看到 CCL 廠商正在轉向替代方案，包括：1）M9 + PTFE 混合方案，該方案已通過輝達驗證；2）M10 + Low-Dk2 方案。兩種方案都使用 HVLP4 銅箔。
Kyber 背板預計將在 2026 年四季度最終鎖定設計，目前仍在進行多輪送樣。我們在 H 股企業日與勝宏科技交流時，公司表示當前仍有超過 10 種材料/供應商組合在評估之中，包括不同層數的設計。
從長期看，我們更偏好 PTFE，因為其 Dk/Df 性能明顯優於其他樹脂，而且未來世代還有望拓展至其他 PCB（計算托盤 Midplane、LPU、交換板等），因此更值得投入研發。我們預計深南電路將成為生益科技在背板項目上的 PCB 合作夥伴之一；若此前尚未進入輝達供應鏈，這將成為深南電路首次進入輝達。
我們認為，生益科技目前在 Kyber 背板 PTFE CCL 配方上處於領先位置，而其他 CCL 供應商仍處於早期送樣階段。不過，PTFE CCL 的技術門檻仍然很高，CCL 與 PCB 兩端都存在挑戰：1）PTFE 材料非常軟，難以進行乾淨鑽孔，毛刺會影響良率；2）與銅的 CTE 不匹配會在高層數壓合中帶來翹曲風險，同時也存在粘接困難。我們認為，生益科技通過加入 SiO2 填料提高剛性並降低 CTE，同時增加碳氫塗層以改善粘接，已經對這些問題進行了處理。根據我們的行業調研，這可能使生產良率從約 20%提高至 40%-50%，使該方案朝量產時間表繼續推進。
儘管 Q-glass 在各類特種/AI 級玻纖布中具有最佳 Dk/Df 性能，但我們認為，其加工難度高於市場此前預期，尤其是在背板等 HLC 產品中。因此，主要採用 Low-Dk2（搭配 M10）的替代方案也在同步送樣。由此，我們預計 Low-Dk2 的短期需求將更強、產品生命周期也可能更長。我們認為，國內一家 AI CCL 供應商於 2 月率先提交 M10 方案樣品，隨後斗山、生益科技和 EMC 約在 6 月跟進送樣。
圖 5：PTFE 的 Dk/Df 性能優於其他樹脂
我們認為，如果採用 PTFE 混合方案，深南電路可能成為 Kyber 背板 PCB 供應商。能夠同時具備大規模 HLC PCB 製造能力和 PTFE 加工經驗的 PCB 廠商並不多，而深南電路在這兩方面都很突出：公司在通訊產品背板上擁有量產經驗，目前可製作最高 120 層 HLC PCB 樣板，同時在採用類似 PTFE 方案的高頻產品上也積累了經驗。我們認為，深南電路在 AI 級 PCB 方面的領先能力，還受益於其在國內 BT/ABF 封裝基板和 mSAP 領域的領先地位，因為這些業務對線寬線距的要求更加嚴格。總體來看，這使公司有望在關鍵 AI 加速器項目中提升供應份額。與此同時，勝宏科技、滬電股份和景旺電子等 PCB 同業也可能憑藉既有客戶關係以及 2028 年起釋放的更充足產能，在 Kyber 背板中獲得份額。我們預計 Kyber 背板最終會有多家 PCB/CCL 供應商。
Rubin 量產推遲至 2026 年四季度；鵬鼎進入 Rubin，勝宏份額大體不變
根據我們與供應商的溝通，Rubin 放量更可能從 2026 年四季度開始，晚於最初預期的 8 月；原因主要是上游晶片和材料供應限制，而非 PCB 製造問題。我們沒有看到進一步重大延期的證據，勝宏科技在 7 月已推進至小批次生產。儘管市場傳言勝宏科技在 Rubin 項目中將明顯丟失供應份額，我們仍預計 Rubin 進入量產後，勝宏在輝達全部相關產品中的整體供應份額約為 50%，並將佔據 HDI PCB 的多數份額。同時，我們預計鵬鼎控股將獲得 Rubin 計算托盤的供應份額。
圖 6：Rubin VR200 計算托盤中的 PCB Midplane
我們預計 Rubin Compute Board 將採用 26 層 HDI，材料為 M8 + Low-Dk1，高於此前的 22 層。Switch Board 預計採用 32 層 HLC，材料組合為 M8.5 + Low-Dk2（訊號最密集的關鍵層採用 M9，其餘層採用 M8 或更低等級）；但我們預計當前交換托盤 PCB 的 CCL 出貨仍將使用 M8 + Low-Dk2。Rubin 計算托盤中新增加的 44 層 Midplane 預計採用 M9 + Low-Dk2。
LPU 的時間表預計會提前，使其納入 Rubin 產品線。我們認為 LPU 的形態可能沿用 Hopper/HGX：一個計算托盤中的單塊 UBB PCB 上放置 8 顆 LPU 加速器，一個機架共有 32 個托盤，即每架 256 顆 LPU。52 層 UBB PCB 預計採用 M9 + Low-Dk2，而此前預期為 M9 + Q-glass。根據我們的研究，在 LPU 板上，M9 + Q 相比 M9 + Low-Dk2 的訊號完整性（SI）性能僅提升約 5%，我們認為不足以支撐 Q-glass 當前約為 Low-Dk2 兩倍的 ASP 溢價。總體來看，Rubin 各類 PCB 將更廣泛採用 Low-Dk2，同時銅箔從 GB 系列的 HVLP2/3 升級至 HVLP4。
圖 7：Rubin VR200 與 Blackwell GB300 的 PCB/CCL 規格對比
我們預計 Rubin 滿產時 CCL 總需求約為每月 100 萬張，相比 GB300 滿產時的每月 40-50 萬張明顯提升；我們認為瓶頸將主要來自 HBM4 供應。GB300 階段，EMC 與生益科技的月度 CCL 出貨量分別約為 10 萬張；目前 EMC 針對 Rubin 的月度出貨已達到約 15 萬張。
我們預計 Rubin 的 CCL 供應商分配將大體延續 Blackwell 的格局，斗山：EMC：生益科技約為 2：1.5：1。斗山預計主要供應 HDI Compute Board；EMC 與生益科技預計各佔 Switch Board 約 50%；EMC 還將獲得計算托盤 Midplane 的新增份額。對於 Rubin Ultra Compute Board，我們認為生益科技已經通過認證；輝達可能允許三家通過認證的 CCL 供應商共同參與，因此生益科技有望獲得額外增長。
傳統 CCL 上行周期仍然完好，市場悲觀情緒可能過度
早在 2025 年下半年，我們就是較早提出 CCL 景氣上行的機構之一。當前傳統 CCL 價格已經超過上一輪周期約每張人民幣 220 元的高點，我們認為本輪周期的持續性將強於市場當前預期。我們現在預計提價將持續到 2027 年上半年；在我們認為較為保守的情景下，價格可達到每張人民幣 365 元。
圖 8：瑞銀對建滔積層板傳統 FR4 CCL 單張 ASP 的估算
作為全球最大的兩家傳統 CCL 廠商，建滔積層板和生益科技將直接受益於這輪由 AI 驅動的 CCL 上行周期。傳統 CCL 提價基本按照我們此前預期展開：年內漲幅相比 2025 年底已接近翻倍，而且提價幅度持續擴大。總體來看，建滔積層板年內已多輪提價，自 3 月以來 FR4/半固化片基本每月調價；4 月出現兩次提價，6 月和 7 月單次漲幅從此前的 10%進一步提升至 15%。我們認為，生益科技 FR4 CCL 價格走勢與建滔基本同步，這也是其 2026 年上半年業績預告中利潤同比翻倍以上的主要驅動因素，因為傳統 CCL 目前仍佔公司銷量結構約 80%。
圖 9：CCL 結構簡化示意圖
圖 10：傳統 CCL 與 AI 級 CCL 材料對比
我們認為，提價加速主要由傳統產品供給不足推動：產能向 AI 級 CCL 轉移，使傳統供給被擠出；與此同時，E-glass 玻纖布（同樣供給緊張）和銅價上漲帶來的成本也在向下游傳導。我們估算，建滔積層板 6 月對 FR4 CCL 提價 15%，對應每張約人民幣 35 元的價格提升，而玻纖布成本（最大成本項）環比僅增加約每張 6 元。因此，我們認為每一次邊際提價中至少有 50%可能直接轉化為毛利，從而在景氣周期延長的同時顯著擴大利潤率。此外，建滔積層板在上游材料上的垂直一體化能力——包括玻纖布、銅箔和樹脂的自給——有望使其利潤率擴張幅度進一步優於純 CCL 廠商。
圖 11：建滔積層板分部及綜合毛利率預測
圖 12：生益科技分部及綜合毛利率預測
我們預計建滔積層板綜合毛利率相較 2025 年將在 2026/2027 年分別提升 10/11 個百分點，達到 29%/30%，主要由兩方面驅動：1）傳統 FR4 CCL 提價持續至 2027 年，預計綜合 ASP 在 2026/2027 年同比增長 82%/58%；2）高毛利 AI 級/特種玻纖布佔比提升，使上游材料分部毛利率在 2026/2027 年分別提升 2/7 個百分點，從 2025 年的 22%升至 24%/29%。我們預計生益科技利潤率將大體跟隨 FR4 CCL，目前該類產品毛利率約 25%，高於一年前的 23%；同時更高毛利的 AI 級 CCL 佔比上升，將使 CCL/半固化片分部毛利率相較 2025 年提升 5 個百分點至 2026 年的 29%。我們估算生益科技 2026 年綜合毛利率將同比提升約 3 個百分點至 29%。
傳統產能轉向 AI，CCL 市場將進一步集中
我們預計 2026-2027 年傳統 CCL 需求將持續高於供給。供需失衡的核心原因，是產能向高速/AI 級 CCL 轉移，擠壓了傳統 CCL 供給，而短期新增產能計畫有限，難以形成明顯緩解。我們估算，與上一輪 2021 年上行周期相比，目前全球約 30%的 CCL 產能已經轉向高速/AI CCL。
圖 13：2025 年 CCL 市場份額（按供應商）
CCL 市場比 PCB 更集中，大廠正加速向高端產品轉移
整體 CCL 市場中，CR10 佔比約 80%；生益科技/建滔積層板全球份額分別為 13%/12%。其餘市場主要分為兩類：1）中國大陸以外的亞太公司，AI 級 CCL 佔比更高——EMC 以 16%為全球第一，南亞塑膠 8%，松下 6%，斗山 6%，聯茂 6%，台燿 5%；2）正在切入 AI CCL 產品的中國大陸新興供應商。
中國大陸以外的亞太廠商已經迅速將大部分傳統產能轉向服務 AI 計算/網路應用的更高速、更高毛利 CCL。正如我們此前提到的，在日東紡停止 E-glass 生產後，松下已經退出傳統 CCL 訂單；EMC 也基本退出傳統 CCL 市場，其 AI CCL 目前約佔總收入 60%，而五年前僅為個位數。
根據我們的 CCL 產能擴張跟蹤，至 2027 年底真正新增的傳統供給仍然有限，這將支撐提價持續至 2027 年。從已公佈的 CCL 擴產計畫看，我們預計建滔積層板是 2027 年唯一會顯著增加傳統供給的廠商，其江西和泰國工廠合計新增月產 75 萬張，僅相當於現有玻纖環氧 CCL 產能約 8%的增長，且佔全行業不到 1%。
我們認為傳統 CCL 供給緊張可能延續至 2027 年之後，因為供給響應需要時間。傳統 CCL 綠地項目通常至少需要 1.5 年才能進入量產，而棕地擴產空間有限，因為現有廠房已經充分利用。即便短期傳統 CCL 的提價空間更具吸引力，我們仍預計廠商會把 2026-2027 年新增產能更多投向高速/AI 產品，以完成產品結構的戰略升級。
真正有意義的新增產能基本都為 AI 專門建設。我們預計建滔積層板的傳統產能仍將服務原有客戶，公司將主要通過 2027 年起的新建專線向高端產品轉型，首先是開平工廠的 M6+ 產品；生益科技泰國與松山湖生產線同樣主要為 AI 級 CCL 而建。EMC、松下和斗山等一線廠商也已宣佈，未來幾年至少把高速/AI CCL 產能翻倍；中國大陸新進入者南亞新材、華正新材和金安國紀同樣宣佈新增產能將專門用於高端產品。
與此同時，E-glass——傳統 FR4 CCL 的關鍵材料——也面臨類似供給緊張，這更有利於具備材料自給能力或採購規模優勢的大型 CCL 公司（建滔積層板/生益科技）。我們預計行業競爭格局將進一步集中，因為當行業需求超過供給時，長尾 CCL 廠商如果無法獲得足夠 E-glass，就可能不得不拒絕訂單。不過在短期內，與以往周期相比，小型 CCL 同業仍可能從提價周期中獲益，因為其產品/客戶結構改善，且會承接一線廠商溢出的訂單。相較之下，我們認為缺乏採購規模的 PCB 廠商受到的衝擊更大：上游 CCL 供應商在供給趨緊時可能要求遠高於合同價的溢價，而面向價格敏感的終端客戶時，PCB 廠商又更難順利轉嫁成本。
上游 E-glass 供給緊張支撐傳統 CCL 上行周期
圖 14：電子玻纖布行業（E-glass + 特種/AI）供需預測
我們認為，市場對建滔積層板/中國巨石擴產可能導致 E-glass 過剩的擔憂過度。我們預計電子玻纖布行業（含特種玻纖布）到 2027 年的供需缺口仍將超過 10%。原因在於：1）E-glass 擴產的有效產能將受制於豐田噴氣織機短缺——該裝置負責把玻纖紗織成玻纖布，豐田在這一裝置領域處於壟斷地位；2）E-glass 需求保持穩定，而供給卻會被 AI 級/特種玻纖布擴產進一步擠佔。
從已公佈計畫看，建滔積層板和中國巨石 2026-2028 年名義 E-glass 產能計畫合計增加 14 億米/年，到 2028 年底較兩家公司 2025 年產能基礎增加約 80%，相當於全行業 2025 年 E-glass 產能約 34%。但有效供給可能受織機交付節奏限制；我們估算，相較 2025 年產量，建滔積層板和中國巨石 E-glass 實際產量在 2026/2027/2028 年僅增長約 12%/36%/63%。
E-glass 目前仍佔電子玻纖布總量的大多數，2025 年佔比超過 95%；到 2028 年，特種玻纖布佔比預計提高至約 10%。E-glass 仍佔建滔積層板大部分產能（中國巨石則為 100% E-glass），建滔積層板和中國巨石均為全球前三大電子玻纖布生產商，兩家公司合計約佔當前行業產量 40%。台玻向 AI 轉型更積極——其整體電子玻纖布份額約 18%-20%，特種玻纖布份額約 40%，僅次於日東紡；公司計畫 2027 年將特種/AI 玻纖布產量提升 40%-50%，並新增第三期擴建項目，投資約新台幣 20 億元，預計 2027 年完成。
儘管豐田正在適度增加織機產能，我們估算 2026-2027 年各家玻纖布擴產帶來的織機需求將超過可用供給的兩倍。我們估計豐田當前織機產能約為每月 100 台，到 2026 年底提高至每月 200 台，並可能於 2027 年底達到每月 300 台的峰值；這與公司歷史上一貫謹慎、克制擴產的風格一致。短期內，我們看不到國產織機能夠真正替代豐田裝置，因為國產裝置在商業良率上仍有差距，且存在較高停機風險；隨著產品 ASP 上升，尤其是特種 AI 級玻纖材料，停機造成的損失會更加昂貴。
圖 15：2026-2028E E-glass 與特種/AI 玻纖布有效供給擴張
圖 16：2026-2028E 豐田織機產量不足以覆蓋計畫中的玻纖布擴產
我們估算，建滔積層板和中國巨石合計已經鎖定豐田 2026-2027 年超過 60%的織機訂單配額，以支撐其已宣佈的 E-glass 擴產計畫。當前豐田織機訂單實際上已經排至 2030 年。建滔積層板/中國巨石的大規模採購，以及與裝置供應商十多年的合作關係，使其他廠商即使在短缺加劇時也很難在訂單排隊中實現“插隊”。
E-glass 產能正被 AI 級特種玻纖布需求擠出，這與傳統 CCL 的供需邏輯高度相似。由於大部分新增織機配額已經被建滔積層板和中國巨石鎖定，我們認為其他希望擴張特種/AI 產能的廠商，需要把現有織機從 E-glass 生產重新配置到特種產品。我們估算，2026-2027 年可能有約 4 億米/年的 E-glass 供給被轉用於生產特種/AI 玻纖布，相當於中國巨石 2025 年 E-glass 產能約 40%。即使不考慮這部分潛在轉產，我們仍預計 2026-2027 年電子玻纖布行業供需缺口超過 10%，這意味著 E-glass 的緊張程度可能比當前假設還要嚴重。
圖 17：中國巨石與建滔積層板獲得 2026-2028E 豐田織機的大部分產出配額
圖 18：……迫使供應商把原本用於 E-glass 的織機轉向特種/AI 玻纖布
除建滔積層板和中國巨石外，其他有意義的已公佈玻纖布擴產計畫幾乎都專門面向特種/AI 產品：1）日東紡已將資本開支計畫提高至超過 1,000 億日元，目標是在 FY2027 年底將 T-glass 產能提升至約 3 倍、NE-R（Low-Dk2）產能提升至約 2.5 倍；2）台玻前述三期擴產計畫；3）中國大陸供應商——光遠新材、泰山玻纖、Grace Fabric、重慶國際複合材料等合計承諾投資超過人民幣 150 億元，將高端玻纖布年產能擴張超過 3 億米，不過其中大部分供給預計要到 2028 年以後才會釋放。
建滔積層板也正在切入特種/AI 玻纖布市場。我們認為，公司相較國內同行更具優勢，原因包括：1）國內先發者，自 2025 年下半年起已有一條 Low-Dk1 產線全面生產並通過客戶驗證；2）依託傳統業務，與 EMC/一線 CCL 客戶建立了長期供貨關係；3）擁有業內最大的豐田織機機群之一，並在 2026/2027 年鎖定大量訂單配額，可以同時支撐特種與 E-glass 擴產；4）深厚工藝經驗使其在更先進特種等級上能夠更快爬坡並實現更高良率，其中 Low-Dk2/T-glass 目標在 2026 年量產，Q-glass 目標在 2027 年量產。我們預計建滔積層板特種玻纖布收入將從 2025 年的 4,700 萬港元增長至 2028 年的 52.63 億港元。更多細節可參見我們的建滔積層板首次覆蓋報告。
圖 19：建滔積層板 2026-2028E 特種/AI 玻纖布收入與產量
我們看到同行將產能轉向 AI 的經濟動力十分明確，因為特種/AI 玻纖布單位織機的盈利能力明顯高於 E-glass。我們估算，Low-Dk1 單台織機利潤約為 7628 的 1.4 倍（月度單機毛利約人民幣 15 萬元，而 7628 約 11 萬元）；Low-Dk2/T-glass 可能達到 5-6 倍（月度單機毛利約 60 萬元），Q-glass 還會更高。儘管特種等級單台織機吞吐量比 7628 低約 70%，但更高的 ASP 與毛利率足以彌補：1）Low-Dk1 ASP 約人民幣 35 元/米，毛利率約 55%；2）Low-Dk2 ASP 約 120 元/米，毛利率約 65%；3）T-glass ASP 約 100 元/米，毛利率約 70%；4）Q-glass ASP 約 300 元/米。
圖 20：當前特種/AI 玻纖布的單位經濟性支援織機從 E-glass 轉產
圖 21：7628 E-glass 價格在 2026 年 7 月達到上一輪周期高點
我們預計，特種產品更高的盈利能力將繼續推動織機向特種等級轉產，從而進一步收緊 E-glass 供給。因此，我們預計 E-glass 玻纖布提價將持續至 2027 年，並支撐傳統 CCL 繼續提價。7628 E-glass 的 ASP 已從 2025 年底約人民幣 5 元/米接近翻倍至 2026 年 8 月超過 9 元/米，高於 8.8 元/米的歷史高點；月度提價幅度也從年初不足 10%環比提高至 7 月的 15%環比。
需求端，我們預計到 2028 年電子玻纖布整體需求年均增長 8.5%，與行業歷史 7%-8%的增速大致一致；2026 年在 AI 加速和供給短缺預期導致提前拉貨的推動下，增速可能高於這一水平。E-glass 本身也在 AI 中出現新增應用：AI 伺服器 PCB 在關鍵層採用特種玻纖布的同時，其他非關鍵層仍需要薄型 E-glass；每增加一層特種玻纖布，往往會帶動多層薄型 E-glass 的額外需求。我們還注意到，CPU 封裝中可能同時使用 E-glass 與 T-glass，這將帶來進一步需求，並受益於 Agentic AI 工作負載提升帶來的 CPU 出貨增長。
傳統 CCL 需求仍然穩健，而供給被 AI 擠出
我們認為，與 2021 年上一輪周期相比，傳統 CCL 需求結構已經更加多元化且更具韌性。生益科技/建滔積層板的終端市場結構已降低對消費電子的依賴，而消費電子當前受到記憶體漲價的不利影響。與此同時，來自新終端市場的增量需求正在增加，包括 AI 伺服器相關的輔助供電 PCB 等。我們認為，這將為短期更高的傳統 CCL 價格提供更穩固的需求基礎。
AI 基礎設施建設將為傳統 CCL 帶來顯著增量。伺服器電源板，包括 VRM、PSU 和 DC-DC 轉換器，主要使用傳統 FR4 高 Tg 材料，並配合厚銅箔，以承受現代 AI 基礎設施更高的電流與散熱要求。建滔積層板表示，伺服器和電源板目前已佔 CCL 出貨超過 10%，並預計 2027 年佔比會顯著提升。我們估算生益科技當前終端銷量結構約為：1）汽車 30%（新能源汽車滲透率提升帶來 PCB 單車價值量長期增長）；2）通訊 15%；3）消費電子 12%；4）家電 12%（通過產品結構最佳化從 15%降至 12%）；5）航空航天 8%；6）工業/醫療 8%；其餘為其他應用。
我們認為，供給結構性緊張與需求韌性的組合已經把議價權轉向 CCL 廠商，目前需求明顯高於供給。生益科技和建滔積層板正在有選擇地篩選客戶和訂單，拒絕客戶提出的產能鎖定要求，並主動把產品結構向更高端、更高毛利品類傾斜。生益科技剛性 CCL 產線自 2025 年二季度以來一直滿負荷運行；建滔積層板庫存至少連續三個月維持在零附近，目前交期已超過一個月。
客戶正在主動提出更高價格，在部分情況下甚至借助政府“紅頭檔案”協調供貨。因此，我們認為智慧型手機/消費電子出貨走弱對生益科技和建滔積層板的下行影響有限。
即使當前傳統 CCL 價格已經接近 2025 年底水平的兩倍，我們仍預計下游 OEM 客戶會接受更高價格，因為 PCB 是關鍵基礎部件，而傳統 FR4 PCB 在生益科技和建滔積層板各終端客戶的 BOM 中僅佔個位數百分比。
光模組與 ASIC PCB 是近期增長驅動
我們認為，隨著 800G 和 1.6T 光模組需求加速，並自 2026 年起逐步成為主要出貨規格，光模組 PCB 很可能成為深南電路和鵬鼎控股最關鍵的收入增長驅動。800G 及以上光模組需要 mSAP 能力，因此具備相關技術的 PCB 廠商將直接受益。我們認為，能夠大規模量產 mSAP（改良型半加成法）且已有足夠產能來承接增長的 PCB 供應商只有少數幾家。
圖 22：傳統 Tenting 與 mSAP PCB 工藝對比
深南電路的 mSAP 能力來自其在國內 BT 與 ABF 封裝基板領域的領先地位。封裝基板的線寬線距比當前最先進的 AI HDI 板還要更細，因此要求成熟的 mSAP 製造技術。憑藉已經形成的充足 mSAP 產能，根據我們的行業調研，深南電路目前在光模組 PCB 的市場份額約為 40%，主要滿足國內光模組廠商需求。我們預計其光模組 PCB 收入將從 2025 年不足人民幣 20 億元的水平，在 2026 年至少翻倍，並在 2027 年再次至少翻倍。
鵬鼎控股同樣具備很強潛力。公司自 2019 年起大規模為蘋果生產 SLP（類載板）產品，長期積累了 mSAP 量產經驗；我們認為這些能力可以直接遷移到光模組 PCB，並支援其以快於同行的速度擴產。我們預計鵬鼎控股 2026 年光模組 PCB 市場份額約為 20%；公司 2026 年資本開支人民幣 168 億元，其中約 50%用於擴張 mSAP 與 HDI 產能。鵬鼎表示，當前 mSAP 與 HDI 需求均高於供給，這支援公司從傳統柔性 PCB 業務更積極地轉向 AI 剛性 PCB。公司目前有 10 座新工廠在建，以維持其作為全球最大 PCB 廠商的領先地位。
圖 23：深南電路分業務收入預測
圖 24：鵬鼎控股分業務收入預測
我們預計光模組 PCB TAM 在 2027 年至少翻倍。未來幾年，光模組 PCB 收入增長主要由以下因素驅動：
1）800G 與 1.6T 光模組需求加速，並從 2026 年起佔據大多數出貨量。與不需要 mSAP 工藝的 400G 光模組不同，800G 是首次部分採用 mSAP 的產品，但仍有部分結構使用 Tenting，其線寬/線距上限約為 50/50 μm；1.6T 的線寬/線距則進一步縮小至 25/25 μm 至 30/30 μm，同時層數與 Build-up 層數也更高。
2）隨著 mSAP 佔比提升以及傳輸速率升級，PCB 單機價值量階梯式上升。我們估算，從 400G 到 800G，再到 1.6T，每一代光模組 PCB 的 ASP 大致翻倍。深南電路 1.6T 光模組 PCB 的產品佔比已從 2025 年不足 5%提高至 2026 年一季度約 10%，800G 佔比則提高至約 40%-50%。我們認為，2027 年 1.6T 增長若快於預期，將帶來進一步上行空間。
3）NPO 模組將帶來額外 mSAP PCB 需求，而且 PCB 尺寸可能比光收發器更大。我們預計 NPO 將從 2027 年開始形成有意義的需求。
圖 25：光模組 PCB 規格對比
我們還注意到，勝宏科技作為 AI HDI PCB 領先供應商，也是具備 mSAP 能力的廠商。其惠州四廠現有光模組 mSAP 產線已接近滿負荷運行，訂單可見度延伸至 2027 年。我們看到公司正在建設兩座專門用於 1.6T 光模組 PCB 的新工廠以擴張 mSAP 產能，產能已為其 GPU 客戶預留。其他目前尚未形成規模化 mSAP 量產能力的 PCB 廠商仍處於早期階段；我們看到大部分已公佈的 mSAP 新增產能要到 2028 年之後才會投產，因此追趕難度較大。我們認為，在需求持續高於供給時，這將進一步利多現有領先廠商。
更長期看，AI 計算與網路資料傳輸需求上升將推動 PCB 規格繼續升級，並可能帶來更多 mSAP 需求。正如我們的台灣 PCB/載板分析師在《仍處於多年上行周期早期》報告中所述，CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）是一種先進封裝架構，目標是通過取消 ABF 封裝基板層來降低成本並提高擴展性：將矽中介層 + xPU + HBM 元件直接連接到大型平台 PCB 上，並把系統級布線轉移到先進 mSAP 與 HDI PCB。這樣可以縮短互連路徑，改善訊號與電源完整性；同時無蓋設計有利於更高效散熱。不過，我們認為 CoWoP 仍處於商業化前階段，其潛在採用時間表還需要更多可見度。
圖 26：從 CoWoS 到 CoWoP——移除封裝蓋板/基板及 BGA 焊球
ASIC 加速增長、出貨量將超過輝達 GPU，利多相關供應商
瑞銀科技團隊預計，2026 年輝達之外的 AI 加速器（主要為 ASIC）出貨量將達到 880 萬顆，同比增長 49%，佔行業單位出貨的多數；相比之下，輝達 GPU（SIP）出貨約 810 萬顆，同比增長 17%。到 2027 年，輝達之外的加速器出貨量可能達到 1,750 萬顆，同比增長 98%；輝達 GPU 則同比增長 36%至 1,100 萬顆。ASIC 中，我們預計 TPU 與 Trainium/Inferentia 將佔出貨量的大多數。我們估算 TPU 在 2026/2027 年出貨量為 420 萬/1,000 萬顆，同比增長 58%/140%；Trainium/Inferentia 為 250 萬/320 萬顆，同比增長 218%/28%。
圖 27：AI GPU/ASIC 供應鏈公司
圖 28：AI 伺服器 GPU/加速器出貨量預測（千顆）
我們認為覆蓋公司已經很好地卡位 ASIC 放量：1）生益科技向輝達、Google 和 Amazon 供應 CCL，並通過生益電子供應 PCB；2）深南電路在 Google 和 Meta 已獲得 PCB 供應份額；3）鵬鼎控股除提前進入 Rubin Compute Tray 外，也在 Amazon 與 Microsoft 擁有少量 PCB 份額。我們認為，未來幾年這些公司有望在關鍵 ASIC 項目放量過程中繼續提升市場份額。
我們看到供應商正在擴展產品結構，以承接不斷增長的 ASIC 訂單。根據我們的行業調研，EMC 針對 Google 的 CCL 出貨量已經與輝達相當，到 2026 年底可能達到輝達的 2 倍，到 2027 年中達到 3 倍。我們預計 TPU 項目的利潤率將高於現有 GPU 項目，而且在上游材料成本上漲時，成本轉嫁會更加順暢。勝宏科技作為輝達主要 HDI PCB 供應商，也在推動類似結構轉型，目標是在未來兩年實現 ASIC/GPU 收入 50/50；預計 2027 年 Google 訂單規模將與輝達大致相當，使 AI 收入佔比從 2025 年不足 50%提高至約 70%。
我們還注意到，ASIC 平台也在向 Blackwell 採用的 Compute Tray 與 Switch Tray 架構演進，從而引入更多 HDI 價值量。Google 在 V7 開始採用 HDI，包括 24 層 Compute Board 和 32 層 HLC Switch Board。我們預計 2026 年 ASIC 板仍將以 20-40 層 HLC 為主，但從 2027 年起將更廣泛向 HDI 遷移，因為加速器引腳數量提升，對更細線寬線距的需求增加，而傳統 HLC 工藝難以滿足。更高層數與更廣泛的 HDI 採用將提高 PCB 單機價值量，並推動具備更強 HDI 工藝能力的廠商提升份額。
封裝基板：仍然是記憶體驅動的邏輯，尚未看到走弱跡象
我們重申 BT 載板在 2026 年持續提價的判斷。原材料（例如 T-glass 和 HVLP 銅箔）緊張，以及前所未有的記憶體上行周期，正迫使客戶積極鎖定供給。中國 BT 載板廠商深南電路和興森科技均發佈 2026 年二季度業績預告：按區間中值計算，深南電路淨利潤同比/環比分別增長 55%/59%，興森科技增長 369%/367%。我們認為，自 2025 年二季度起兩家公司 BT 載板工廠的滿產，以及毛利率擴張，是其利潤持續增長的主要貢獻因素，此外還有 AI 光模組 PCB。瑞銀科技團隊目前預計，2026 年三季度 DRAM/NAND 綜合 ASP 環比增長 19%/20%，四季度增長 10%/8%，此前 2026 年二季度已環比上漲 38%/69%。我們預計 DDR/NAND 上行周期分別要到 2028 年二季度/2027 年四季度才結束，這意味著深南電路和興森科技的 BT 載板毛利率有望在更長時間維持 30%-35%的高水平。
PCB 與 CCL 出現產能過剩的機率較低，市場擔憂過度
產能擴張，尤其是中國大陸廠商的擴張，引發市場對 AI PCB 供應鏈產能過剩的擔憂。我們認為，上游廠商——包括高端 CCL 和上游材料——資本開支更為克制；PCB 廠商則更希望借助 AI 機會成為一線供應商，因此擴產意願更強、更激進。我們對主要 CCL 與 PCB 廠商新增產能計畫的研究顯示，CCL 仍可能處於輕微供不應求狀態。儘管 PCB 擴產看起來更激進，我們認為未來兩年高端 PCB 真正過剩的風險並不大，主要有兩個原因：1）層數提高和設計複雜度上升會降低生產良率，使實際產出相比名義新增產能被多次壓縮；2）並非所有已宣佈 PCB 擴產都會轉化為有效供給，因為投資通常分階段進行，並會根據未來市場情況動態調整。一些計畫擴產的供應商尚未獲得 GPU/加速器客戶認證，如果驗證失敗，或終端需求在擴產過程中走弱，相關擴產計畫可能無法落地。
市場已經計價了什麼？
Wind PCB 類股指數（8841164.WI）較 6 月曆史高點已下跌 25%。我們認為，市場悲觀情緒來自兩個方面：一是 Kyber 背板時間表後移至 2028/2029 年；二是投資者對 AI 供應鏈公司整體情緒轉弱。對於 Kyber，我們認為市場擔憂集中在兩點：1）更晚的 Kyber 時間表意味著背板製造難度高於此前預期，也意味著 PCB 背板未必是理想的 Scale-up 解決方案，而屆時替代的光學 Scale-up 方案可能已接近商業成熟；2）類似上一輪上行周期末期的過剩擔憂——大部分已公佈 PCB 產能擴張都將在 2028 年之後投產，如果 Kyber 背板最終不再採用，需求可能出現缺口。我們認為 PCB 背板與光學 Scale-up 方案可以共存，因為二者各有優勢，也取決於終端客戶偏好；未來兩年我們看不到高端 PCB 真正過剩的風險。
圖 30：Wind PCB 指數價格
圖 31：Wind PCB 指數未來 12 個月市盈率與未來 12 個月 EPS 同比增速
我們將當前 AI 周期與中國 PCB 行業上一輪上行周期進行對比，以判斷行業所處位置。2019-2021 年上一輪周期的未來 12 個月市盈率約為 30-50 倍，主要由 5G 帶來的單機價值量提升與階段性上游緊張驅動；在盈利見頂之前，隨著未來 12 個月盈利增速放緩，行業估值就開始下行。AI 周期在“規格升級帶來的價值量增長”與“單位出貨增長”這兩個維度上與上一輪相似，但我們認為當前尚未走到周期後段。我們預計覆蓋公司 2026-2028 年盈利復合增速為 46%，高於 2019-2021 年的 33%，且我們並不認為 2026/2027 年盈利就是峰值。AI 有望推動伺服器 PCB 需求擴大 5-10 倍，顯著高於 4G 升級 5G 時的 2-3 倍。因此，我們認為 AI 驅動的上行周期可能維持更高水平、更長時間，並覆蓋更廣泛的受益公司。
隨著訂單持續兌現，尤其是上游材料緊張程度進一步加劇，我們認為行業仍存在進一步估值重估空間。市場當前似乎仍按照 PCB/CCL 歷史周期性盈利特徵給行業定價，而忽視了 AI 對盈利持續性帶來的結構性改變。
圖 32：亞太 PCB/CCL 行業可比公司估值
圖 33：評級與盈利預測調整彙總
(大行投研)