寒武紀（688256.SS）：中國 AI 需求與中國國產化趨勢驅動後續增長；上調目標價至 1841 元，維持買入評級
我們看好寒武紀，認為中國AI 晶片旺盛需求，將支撐公司後續發展。寒武紀 AI 晶片正拓展至各行各業，產品規格持續迭代升級，帶動綜合平均售價上行。基於中國強勁的 AI 晶片需求以及國家自主可控相關政策導向，我們上調公司 2026‑2030 年息稅折舊攤銷前利潤，上調幅度分別為 1%、41%、69%、71%、82%，主要來自營收端的改善。我們將目標價自 1614.77 元上調至 1841 元（對應 2027 年預期市盈率 82 倍，2027‑2028 年每股收益年均同比增幅 111%），維持買入評級。
AI 晶片落地多元垂直行業
寒武紀面向多行業企業客戶提供AI 應用落地能力。客戶群體覆蓋大模型廠商、伺服器供應商、AI 軟體服務商、雲廠商、能源、教育、金融機構、電信營運商、醫療機構以及網際網路企業。面向金融機構，寒武紀 AI 晶片用於業務營運最佳化、服務效率提升；面向網際網路企業，晶片針對大模型、多模態 AI 應用、搜尋與推薦場景做定製適配。2026 年上半年，公司 AI 晶片完成主流 AI 應用適配，可實現規模化訓練。
在智能電網、智慧礦山、智慧城市、智能商超等場景，客戶搭載寒武紀晶片部署智能分析業務：
（1）智慧城市：智能語義檢索、視訊結構化解析；
（2）智慧礦山：貨物視覺智能檢測、電力裝置智能維運、安全生產監控；
（3）智慧交通：交通事件識別檢測。
2026 年上半年，寒武紀進一步向商超零售行業拓展，賦能客戶落地 AI 業務，包括客流統計識別、智能巡檢、門店防盜防損等場景。
AI 晶片迭代，研發工程師規模回升
在AI 晶片業務上，寒武紀下一代智能處理器的微架構與指令集正在研發過程中，目標針對自然語言大模型、圖文生成大模型、行業垂類大模型的訓練與推理場景做最佳化，提升程式設計靈活性、易用性、性能、功耗以及晶片面積表現。公司持續重點提升算力、記憶體容量與頻寬，強化各類 AI 訓練、推理任務適配能力。寒武紀 AI 晶片已完成中國主流大模型適配，包括智譜 GLM、深度求索 DeepSeek、通義千問 Qwen、Kimi、MiniMax。
寒武紀於2022 年 12 月被列入美國實體清單，2023 年遭遇人才流失。研發工程師數量在 2024 年上半年觸底至 727 人，截至 2026 年上半年回升至 1007 人，人員儲備將為公司後續增長提供支撐。
2026 年第三季度業績有望走強
2026 年第二季度營收環比增長 8%，增速低於 2026 年第一季度 53% 的環比增速。我們將該現象歸因於客戶採購節奏以及晶圓供給約束。從歷史規律看，庫存增長放緩，往往對應下一季度營收環比走弱。2026 年第一季度公司庫存環比下降 9%，對應 2026Q2 營收環比 + 8%；而 2026Q2 庫存環比大幅增長 83%，增量主要來自原材料（以晶圓為主），預示 2026Q3 營收有望實現強勁環比增長。2026 年上半年原材料同比大增 779%，也反映中國代工廠先進製程產能發展，為中國生成式 AI 產業發展提供支撐。
盈利預測調整
基於中國AI 高景氣度以及中國國產化政策導向帶來的營收上行，我們上調 2026‑2030 年息稅折舊攤銷前利潤，上調幅度分別為 1%、41%、69%、71%、82%。我們預期寒武紀 AI 晶片規格持續迭代，未來將帶動平均售價上行。但考慮中國雲服務商議價能力較強，行業大批次採購存在降價慣例，我們下調毛利率預期。同時上調研發投入預測，用於支撐 AI 晶片設計、基於晶片的硬體產品（GPU 模組、基板、主機板、伺服器）、底層軟體（AI 開發平台、工具鏈）的研發工作。
估值說明
本次採用折現企業價值/ 息稅折舊攤銷前利潤模型計算 12 個月目標價，以 2030 年預測資料作為基準年份。目標企業價值 / 息稅折舊攤銷前利潤倍數參考同業標的交易水平，結合標的息稅折舊攤銷前利潤同比增速、息稅折舊攤銷前利潤率綜合確定。參考更新後的同業資料，疊加寒武紀更新後的息稅折舊攤銷前利潤同比增速（29%，此前為 21%）、息稅折舊攤銷前利潤率（19%，此前為 31%），目標企業價值 / 息稅折舊攤銷前利潤倍數由 43 倍下調至 27 倍。將 27 倍倍數應用於 2030 年預期息稅折舊攤銷前利潤，以 12.7% 的股權成本折現回 2027 年，得到最新目標價 1841 元，對應 2027 年預期市盈率 82 倍，與 2024 年 7 月以來公司 84 倍的平均市盈率基本持平，維持買入評級。
(有道調研)