全球市場又把“天量債務”這個老話題推到了風口浪尖。
美國聯邦債務正式突破 40 兆美元關口，疊加上美債長端利率持續走高，不少人又翻出了十年前的末日劇本：債務膨脹壓垮經濟，利率飆升引爆危機，最終市場一地雞毛。
摩根士丹利在最新發佈的全球宏觀深度報告中，直接拋出了靈魂拷問：這40兆美元的巨額債務，到底會成為踩慢經濟的剎車，還是會打破當前的市場平靜，演變成系統性的崩盤風險？
答案，可能和大多數人的直覺完全相反。
Part.01
“債務末日”為什麼遲遲沒到來？
時間倒回2010年代初，剛從全球金融危機裡緩過來的市場，幾乎一邊倒地對政府債務持悲觀態度。
當時的研報、財經節目、行業峰會上，到處都是債務佔 GDP 持續攀升的圖表，專家們語氣堅定地警告：高債務會拖累長期增長，全球會陷入長期停滯，各國都會進入無休止的財政緊縮，未來一片灰暗。
但現實給了所有悲觀預言重重一擊。
過去十年，全球經濟增長平穩，企業投資持續擴張，資本不斷深化，當年吵得沸沸揚揚的長期停滯根本沒有兌現。發達市場的股市和匯率反而成了最大的贏家，和當時的主流判斷背道而馳。
最有衝擊力的是一組數字：美國建國之後 240 年裡，總共才積累了大約20兆美元的聯邦債務；而僅僅過去十年時間，它又新增了整整20兆。
即便用更合理的債務 / GDP 指標來衡量，全球主要經濟體的政府槓桿率也都在持續走高。除了英國之外，美國、德國、法國、日本等核心國家的財政赤字，未來兩年不僅沒有縮小的計畫，反而還會進一步擴大。
一邊是政府債務節節攀升，一邊是經濟和市場沒崩反而走強。大摩認為，這中間看似矛盾的反差，恰恰是理解當下債務問題的核心鑰匙。
Part.02
政府在加槓桿 私人部門在降槓桿
很多人談債務只盯著政府部門的負債，卻忽略了整個經濟體的負債結構 —— 公共部門的債務擴張，恰恰對應著私人部門的資產負債表修復，這本質上是一個宏觀會計恆等式。
先看企業部門。
今年全球企業債發行異常火爆，科技投資熱潮疊加併購活動逐步回暖，發債規模不斷刷新紀錄。但在大摩的信用團隊看來，這股發債潮並不會引發大面積信用風險，最多隻會讓信用利差小幅走闊。
核心支撐在於，企業部門的基本面底子足夠紮實。過去十年，美國非金融企業債務佔 GDP 的比例幾乎沒有變化，甚至比疫情期間的高點還要低。尤其是頭部科技巨頭本身槓桿率就處於低位，而 AI 領域的高投資回報率，完全能夠支撐它們願意為融資付出更高的成本。
換句話說，現在企業借債不是為了借新還舊續命，是為了佈局新產能、賺更多的錢，這種加槓桿是良性的、有現金流支撐的。
再看居民部門，資產負債表的健康程度比企業還要好。
目前美國家庭債務佔 GDP 的比例大約是 67%，比 2000 年的 70% 還要低，和 2019 年相比更是下降了 6 個百分點。更關鍵的是，居民負債裡的大頭是住房貸款，絕大多數都是過去低利率時期鎖定的長期固定利率，利息支出壓力非常小。而在資產端，無論是房產價值還是金融資產，過去這些年都大幅增值，居民的整體淨資產其實是在持續增厚的。
當然，這種整體健康的狀態下，確實存在貧富分化帶來的結構差異 —— 底層居民的債務壓力要明顯更大。但從宏觀消費的總量來看，高收入群體的消費能力足以托底大盤，這也是為什麼加息周期走了這麼久，美國居民消費一直超預期堅挺的核心原因。
這種公共部門加槓桿、私人部門降槓桿的結構，並不是美國獨有的現象。歐洲政府債務上升的同時，企業和居民的去槓桿力度更大；日本政府持續舉債，但私人部門的槓桿率一直保持穩定。
某種程度上，這是過去十年全球各國主動選擇的政策結果。美國、法國、日本、瑞典、瑞士、義大利、英國等多個國家，過去十年都推出了不同程度的減稅政策，把資源從公共部門向私人部門轉移，最終自然就形成了政府負債增加、私人部門資產負債表改善的局面。
Part.03
真正的風險臨界點在那？
既然企業和居民都扛得住高利率，那是不是天量債務就完全沒有風險了？
並不是，只是真正的風險 “斷點”，不在實體部門的債務違約，而在金融市場的資產配置切換。
大摩認為，最近美債長端收益率持續走高，市場也出現了一些干預動作，比如美國對長端利率的調節、日本對外匯市場的干預。但從核心指標來看，10 年期美債的通膨預期穩定在 2.3% 左右，收益率曲線形態正常，利率波動率也處於低位，市場並沒有出現所謂的 “信用危機” 或者 “美元信任崩塌” 的訊號。
大摩判斷，這些短期干預的影響都不會持久，長端利率的陡峭化趨勢還會繼續。
真正值得警惕的臨界點是：當債券收益率高到一定程度，會讓大型配置資金覺得，買債券的風險收益比已經超過了買股票，進而觸發大規模的資產再配置。
現在的水平是，美國 30 年期國債的實際收益率，也就是扣除通膨預期後的收益率，已經達到 3% 左右；長期投資級信用債的收益率更是到了 6.2%。這個水平的無風險收益，對保險、養老金這類長期配置資金來說，吸引力已經非常強。
但到目前為止，市場還沒有出現這種資金大遷徙的跡象。無論是資金流向資料，還是股債價格的相關性，都沒有顯示資金從股市大規模轉向債市。
背後最核心的支撐，是美股的盈利增長。今年以來標普 500 指數累計上漲 13%，同期 10 年期美債收益率上行 50 個基點，但衡量股票性價比的股權風險溢價，也就是盈利收益率減去債券收益率的差值，基本沒有變化。
盈利增長的速度，剛好跟上了收益率上行的速度，讓股票的性價比沒有變差。這種場景在上世紀 90 年代末也曾經出現過。
這也意味著，接下來市場的核心矛盾，會從 “利率會不會繼續漲”，逐步轉向 “盈利增長能不能持續”。一旦盈利增速放緩，高利率對股市的估值壓制就會立刻顯現。
Part.04
那裡的資產更有安全邊際？
基於對全球債務結構和利率走勢的判斷，大摩也給出了明確的配置思路。
首先是債券市場裡的結構性機會。在主要經濟體普遍赤字擴大的大背景下，英國是少有的財政赤字正在縮小的國家，對應的英國通膨掛鉤債券具備不錯的配置價值。
其次是外匯市場，澳元被持續看好。一方面澳大利亞的政府債務率很低，僅為 GDP 的 49%，財政基本面更健康；另一方面在高息差環境下，澳元的套息收益具備較強吸引力。
而對於大家最關心的美股，報告的態度偏中性但留了明確的伏筆：只要盈利增長能延續，美股就能和高利率共存；但一旦盈利增速不及預期，高估值疊加高利率的雙重壓力就會快速釋放。
簡單總結就是：現在就喊債務崩盤還為時尚早，私人部門健康的資產負債表是最大的緩衝墊；但高利率的影響也絕不會消失，它會慢慢從實體端傳導到資產端，最終以估值切換的方式影響市場定價。
報告的最後，大摩整理了本周全球核心資料與事件。
周二將公佈美國 7 月房價資料、新屋銷售資料以及消費者信心指數，市場重點關注房價回升的可持續性，以及消費者信心會不會繼續走弱。同時德國將公佈 8 月 IFO 商業景氣指數。
周三的核心是美國 7 月 PCE 物價指數，這是聯準會最關注的通膨指標。市場預期核心 PCE 同比維持在 3.3% 左右的水平，月度環比小幅回落。同時還會公佈美國個人收支、耐用品訂單以及二季度 GDP 修正值，澳大利亞也將公佈 7 月 CPI 資料。泰國央行將公佈利率決議，市場預期維持利率不變。
周四美國將公佈 7 月商品貿易帳、初請失業金資料。韓國央行和菲律賓央行都將公佈利率決議，其中市場預期韓國央行將再次加息 25 個基點。
周五的重點是美國非農就業的基準修正資料，以及日本東京 8 月 CPI 資料、失業率和勞動力市場資料。
總的來說，關於債務的討論永遠不會停止，但比起動輒喊 “崩盤” 的口號，搞清楚債務在誰手裡、借來的錢用在了那裡、有沒有對應的資產和現金流做支撐，才是判斷風險的核心邏輯。
40兆美元債務不是洪水猛獸，但也絕對不是免費的午餐。它的影響不會以劇烈崩盤的方式爆發，而是會慢慢滲透，最終在資產定價裡一點點顯現出來。(智通財經APP)